【中信计算机】科大讯飞深度跟踪：教育引领，拐点已至-韭研公社

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【中信计算机】科大讯飞深度跟踪：教育引领，拐点已至

心存侥幸

下海干活的老韭菜

2020-11-06 09:00:26

（欢迎感兴趣的投资者与中信计算机团队进一步沟通  杨泽原/丁奇/张帅/潘儒琛/陈涵泊/马庆刘/李康桥）

核心观点

公司通过2B+2C教育业务闭环协同发展，智慧教育业务在疫情期间展现韧性，后疫情时代教育2B建设需求持续增长，教育2C以个册为发力点，学习机成为新的增长点，并在区域因材施教解决方案模式下加速渗透。我们看好教育作为公司最核心赛道，在AI 2.0时代率先迎来拐点，结合分部估值给予6个月目标价61.30元，维持“买入”评级。

▍ 疫情期间智慧教育业务展现韧性，后疫情时代建设需求迎来持续增长，迎来拐点。疫情期间，科大讯飞的智慧课堂作为教育2B核心业务之一，为教师提供远程教学和课后作业辅导服务，支持众多中小学校实现“停课不停教”，为全国21个省6500余所中小学提供人工智能教育产品和服务。3月以来，公司智慧教育建设订单大幅上升，从数量和规模上均有明显的增长。今年年初疫情发生以来，公司智慧教育业务展现了良好的韧性，伴随各地政府财政预算不断恢复，以智慧教育为代表的教育信息化投入将持续提升。公司智慧教育业务有望在“十四五”期间迎来快速发展，在AI 2.0时代率先迎来拐点。

▍ TO B区域因材施教解决方案实现异地复制，高标准化推动产品化率提升。2019年12月，公司接连中标青岛和蚌埠两大区域教育大额订单，以区域统一规划采购的模式开始出现。（1）凭借良好的应用成效，公司区域因材施教解决方案从今年二季度开始进入规模化复制阶段，陆续在百色、旌德、六安、皮山等众多地区落地。（2）区域因材施教解决方案以区域为单位，通过标准化产品代替定制化开发需求，有望推动项目毛利率的增加。（3）与此同时，区域订单模式也有利于加强公司智慧教育业务对学校的控盘能力。（4）展望未来，政府有望加大对教育信息化建设的投入，并通过顶层设计的模式集中投资，区域订单模式预计将持续落地。

▍ TO C个性化学习手册+学习机持续发力，通过区域订单模式以运营服务加速渗透。（1）个性化学习手册作为公司智学网2C产品线核心构成，成为教育C端首要发力点。公司个性化学习产品有助于提升学生学习成绩，高考成果显著，其个性化学习业务应用效果已得到验证，并通过不断打磨提升产品竞争力。（2）在个册基础上，学习机进一步完善个性化自主学习方式，成为教育C端业务新增长点。（3）在区域订单模式的演进下，公司个性化学习系统作为“因材施教”解决方案的主要产品，未来将以运营服务的形式加速渗透。（4）伴随公司个册的持续发力以及区域订单模式带来的快速渗透，公司教育2C业务规模有望持续扩大，智慧教育业务将迎来快速发展。

▍ 风险因素：区域因材施教解决方案订单落地不及预期，教育C端产品推广不及预期。

▍ 投资建议：公司通过2B+2C教育业务闭环协同发展，智慧教育业务在疫情期间展现韧性，后疫情时代教育2B建设需求持续增长，教育2C以个册为发力点，学习机为新的增长点，并在区域教育订单模式下加速渗透。我们看好教育作为公司最核心赛道，在AI 2.0时代率先迎来拐点，维持2020-22年EPS预测0.57/0.74/0.97元，结合分部估值给予6个月目标价61.30元，维持“买入”评级。

报告附件：

往期深度报告：

科大讯飞深度跟踪：双拐点领军AI落地 20200224 http://suo.im/6dINFP

科大讯飞跟踪：以增量绩效为纲，助盈利拐点到来 20190820 http://suo.im/66cAig

科大讯飞深度：AI+教育蓝海掘金，个性化学习产品为舟 20190518 http://suo.im/5YGmPn

科大讯飞投价：AI龙头扬帆起航，迎来模式盈利拐点 20181225 http://suo.im/5YGmtL

报告正文：

▍ 疫情期间智慧教育业务展现韧性，后疫情时代建设需求迎来持续增长

疫情期间，线上教学工具成为延迟开学后的重要教学补充工具。受到疫情影响，教育部于1月27日下发通知，要求2020年春季学期延期开学，学生在家不外出、不聚会、不举办和参加集中性活动，各培训机构也按要求取消各类线下课程。与此同时，教育部统筹整合国家、有关地方和学校相关教学资源，提供丰富多样、可供选择、覆盖各地的优质网上教学资源，保障防控疫情期间中小学校“停课不停教、不停学”。

科大讯飞的智慧课堂作为教育2B核心业务之一，通过与每所学校进行合作，为教师提供远程教学和课后作业辅导服务，支持众多中小学校实现“停课不停教”。疫情期间，公司为湖北省多所学校开启了智慧课堂，老师通过在线课堂讲评寒假作业和新课，学生在家通过电脑或手机端观看，并与老师实时互动，足不出户完成远程教学。

疫情期间，公司的智慧课堂为全国多个省份众多学校提供线上教学支持，覆盖百万师生。疫情期间，公司积极响应教育部“停课不停教、不停学”的号召，制定在线学习全方案，教育事业群“停课不停学”项目先后在湖北、安徽、河北、江西、广东、广西、吉林、山东等21个省6500余所中小学提供人工智能教育产品和服务，累计服务师生超过 1500 万，累计访问量超过21亿次。

3月以来，公司智慧教育建设需求大幅增加，订单数量和平均规模有了显著提升。根据采招网公开披露的订单数据显示，今年3月以来，公司智慧教育业务相关的订单大幅上升，其中包含“智慧教育”、“智慧学校”、“智慧课堂”等教育2B关键字的订单从数量和规模上均有明显的增长。公司的智慧教育业务在疫情期间展现充分的韧性，后疫情时代教育信息化建设需求有望持续增长。

随着疫情防控进入常态化阶段，展望“十四五”，以智慧教育为代表的教育信息化建设需求将迎来持续增长。2019年2月，国务院印发《中国教育现代化 2035》，提出的十大战略任务之一就是要加快信息化时代教育变革，建设智能化校园与一体化智能化教学、管理与服务平台。同期下发的《加快推进教育现代化实施方案（2018-2022）》也提出以信息化手段服务教育全过程，构建“互联网+教育”支持服务平台。随着智慧城市、智慧交通、智慧医疗等领域蓬勃发展，智慧教育也成为教育行业的发展重点。智慧教育包括智慧环境、智慧教学、智慧学习、智慧管理、智慧科研、智慧评价、智慧服务等核心要素。根据智研咨询的预测，2020年我国政府在教育信息化的投入规模将超过3800亿元。展望“十四五”，以智慧教育为代表的教育信息化建设需求将迎来持续增长。

▍ 区域因材施教解决方案实现异地复制，高标准化推动产品化率提升

2019年12月下旬，公司接连发布两条重大项目中标公告，中标金额均过亿元。两大订单以区域为单位进行集中采购，以区域统一规划采购的模式开始出现。根据公告数据，青岛西海岸新区“因材施教”人工智能+教育创新应用示范区项目中标金额8.593亿元，占公司2018年营业收入10.85%；蚌埠市智慧学校建设项目中标金额15.862亿元，占公司2018年营业收入的20.03%，两大订单合计占公司2018年收入30.88%。两大订单均由当地教育主管部门买单，供当地学校使用，以区域为单位统一规划采购的这种模式开始出现。

区域因材施教解决方案应用成效得到验证，启用学校的一本达线率及省文理前500名人数皆有显著提升。自2019年12月蚌埠市区域因材施教解决方案中标以来，产品实际应用效果已在实际教学中初步显现，根据公司披露的数据，截止到6月10日，已启用学校的教师备课效率提升11.2%，批阅负担下降16.8%，学生无效练习减少10.2%，错题解决率提升12%。经过深度应用，蚌埠市8所重点校一本达线率和省文理前500名人数皆有显著提升。

凭借良好的成效，公司区域因材施教解决方案从今年二季度开始进度规模化复制阶段，陆续在百色、旌德、六安、皮山、重庆两江区、昆明五华区等众多地区落地。作为行业内唯一拥有规模化成功应用案例的厂商，讯飞的区域级因材施教整体解决方案得到越来越多的客户认可。根据采招网的统计，自3月份以来，公司的区域级因材施教整体解决方案已经在百色、旌德、六安、皮山、芜湖县、重庆两江区、昆明五华区等众多地区落地，其中8月6日公司中标六安市智慧学校建设项目区域因材施教解决方案，中标金额达到3.96亿元。公司区域因材施教解决方案已经进入规模化复制阶段。

以昆明五华区区域因材施教解决方案为例，公司中标金额1.63亿元，基本上全是标准化产品。根据采招网的数据，2020年3月10日，科大讯飞子公司云南讯滇智能科技有限公司中标“五华区人工智能因材施教示范区项目”，中标金额达到1.63亿元。从中标标的上看，主要包含讯飞畅言智慧课堂软件、讯飞畅言智慧课堂教师版、系统个性化学习作业系统、新高考发展指导平台等产品，基本上全是标准化产品。

区域因材施教解决方案通过以区域为单位，在区一级采用标准化产品代替定制化开发需求，有望推动项目毛利率的增加。根据青岛项目的标的清单可以看出，各地教育部门以区域为单位统一采购智慧教育相关产品和服务，主要包含智校、智课、智学等业务，大部分为标准化产品。之后分给区域下的学校去使用，以区域为单位进行统一采购，减少了每所学校的定制化开发需求，项目交付时间加快，整体毛利率有望上升。

与此同时，区域因材施教解决方案有利于加强公司智慧教育业务对学校的控盘能力。公司智学网已覆盖全国16000余所学校，其中进行商业化运营的中学有1000多所。而根据青岛项目的采购文件内容显示，公司AI+大数据驱动的个性化学习应用服务所覆盖的学校达到57所，其中涉及基于AI 的数理化学科和基于智能语音评测的英语学科听说的个性化学习服务共53 所学校。通过区域化订单模式能够帮助公司快速覆盖目标，加强对核心学校的控盘能力。

目前，青岛和蚌埠的区域因材施教解决方案交付进度良好，已进入常态化使用。目前因材施教区域解决方案青岛、蚌埠项目已基本完成年内交付计划，产品已进入常态化使用。其中青岛市已覆盖西海岸区149所学校、1.29万名老师、18.4万名学生。2020年10月使用相关产品备课15.4万次；授课7.98万次，互动5.2万次，测验考试45次，布置电子作业290.7万份。蚌埠市已覆盖816所学校、2.3万名老师、41.3万名学生。2020年10月使用相关产品备课20.2万次，授课8.86万次，互动9.8万次，测验考试268次，布置电子作业162.9万份。

展望未来，政府有望加大对教育信息化建设的投入，并通过顶层设计的模式集中投资，区域因材施教解决方案订单模式预计将持续落地。2018年4月，教育部发布《教育信息化2.0行动计划》，教育信息化从1.0时代迈入2.0时代，从强调应用驱动向注重创新引领转变。疫情期间，线上教学工具成为课堂教学的重要补充也要验证了教育信息化建设的必要性，相关投入有望加大。随着政府对教育投入管控力度的加强，通过顶层设计集中投资的模式迎来发展，未来以区域为单位的区域因材施教解决方案订单模式有望增加。

▍ 个性化学习手册+学习机持续发力，通过区域订单模式以运营服务加速渗透

个性化学习手册作为公司智学网2C产品线核心构成，集成了智学网中知识点、错题、举一反三等功能，兼顾学生的纸质化学习习惯和更易接受实物订阅付费模式，成为教育C端首要发力点。

公司个性化学习产品有助于提升学生学习成绩。根据公司的数据，2019年广东省文理科前50名一共来自广东33所中学，其中21所中学使用了公司的智慧教育产品，个性化学习手册和智学网大获点赞；在江苏省13个地市最高分学生所在校，超过八成的中学都在选择使用公司智慧教育产品，个性化学习手册成为南京高淳区湖滨高级中学、江阴一中等学校的教学“法宝”；在安徽省文理科前500名学生中，75%的理科学生和72%的文科学生使用了公司的智学大数据个性化精准教与学系统。

公司的个性化学习业务应用效果得到验证，并通过不断打磨提升产品竞争力。根据公司的数据，公司基于35亿份答题数据分析，发现大班作业有60%为无效训练，错题解决率仅为9%，经过对2300名学生进行个性化学习调研分析后，错题解决率达到80%以上，平均作业市场缩短50分钟，真正推动实现因材施教、减负增效。此外，今年上半年，公司个性化学习产品持续打磨，推出针对学尖生个性化学习方案，根据高考重难点，精准定位最应训练的知识点和适配学尖生的拔高试题，上半年已实现批量推广，进一步加强了产品整体竞争力，TOP20学生的转化率提升30%。

在个册基础上，公司在教育C端持续发力，协同消费者事业群，2019年推出针对C端群体的讯飞学习机X1 Pro，今年进一步完善个性化自主学习方式，成为教育C端业务新增长点。

经历了智学网以及个性化学习手册的前期积累，在2019年4月12日的新品发布会上，科大讯飞正式推出了首款人工智能学习辅助产品——讯飞学习机X1 Pro，售价3999元。

科大讯飞学习机X1 Pro为个性化学习注入了新的活力，发布之初就收获多方好评。与传统学习机相比，基于知识图谱的校内外同步学习，和及时的闭环推荐找对弱项针对提高，是其核心亮点之一。 

通过1年时间打磨，公司今年发布两款新品，进一步完善个性化自主学习方式。讯飞学习机自发布以来，经过不断地打磨，在2020年继续发布两款新品，目前已覆盖K12全学段资源，并针对中高考考生推出定制版本。新产品针对数理化学科可以全面检测知识点，并针对薄弱点学习，此外针对英语学科可以跟着标准学，具备中高考同源技术，听说模拟，作文自动批改等能力。

通过基于知识图谱的校内外同步学习，学习机有望成为C端新增长点。讯飞学习机是科大讯飞AI+教育业务积累的进一步体现，不同于个性化学习手册围绕学校生态的B端切入战略，讯飞学习机直接面向学生或者家长出售，然后匹配所在学校信息，接入B端实现同步。此前学习机渠道推广品鉴进展顺利，有望成为讯飞教育C端业务新增长点。

在区域因材施教解决方案模式的演进下，公司个性化学习系统作为“因材施教”解决方案的主要产品，未来将以运营服务的形式加速渗透。在今年3月中标的昆明五华区项目中，公司的个性化学习系统产品金额8100万，约占总中标金额50%。个性化学习产品作为区域因材施教解决方案的主要产品，未来将作为主要采购的产品以持续运营服务的形式提供，加速产品的快速渗透，并进一步打开市场空间。

伴随公司个册的持续发力以及区域因材施教解决方案模式带来的快速渗透，公司教育2C业务规模有望持续扩大，智慧教育业务迎来快速发展。公司以智课为着力点，结合智校、智考从校园、课堂、考试对教育信息化B端进行全面覆盖实现数据闭环，然后通过智学切入C端，个性化学习手册持续发力。未来公司以个性化学习手册为核心，采用持续性服务的方式，通过区域教育订单模式推动C端业务高速增长，教育2C业务规模有望持续扩大，智慧教育业务将迎来快速发展。

▍ 风险因素

（1）区域因材施教解决方案订单落地不及预期。以区域为代表的因材施教解决方案订单采购模式受教育信息化预算影响落地不及预期。

（2）教育C端产品推广不及预期。智学网C端用户发展进程存在不确定性，个性化学习手册等产品市场推广或不及预期。

▍ 盈利预测与估值评级

经营模型

（1）公司开放平台及消费者业务BG，受益于C端消费者产品不断渗透，用户需求持续上升，预计2020-2022年收入同比增长18.5%/22.4%/20.7%，并预计消费者业务毛利率分别为43.06%/41.51%/40.80%。

（2）教育业务BG作为公司发展的基石，持续教育信息化2.0和智学网带来的个性化学习需求以及公司学习机带来的新产品，预计2020-2022年收入同比增长49.0%/41.2%/ 38.5%，并预计毛利率分别为53.31%/55.21%/56.43%。

其中教育To B业务有望迎来快速增长，预计2020-2022年收入同比增长40.0%/ 30.0%/30.0%，并假设毛利率稳定在55.00%。

教育To C业务受益于智学网个性化学习手册的核心增长动力，与公司学习机带来的新机遇，To C教育业务增长预计2020-2022年收入同比增长100.0%/80.0%/60.0%，并假设毛利率分别为55.00%/60.00%/62.00%。（注：学习机产品考虑到渠道特点，或由消费者BG负责销售推广，从业务属性层面先归集于教育C端）

（3）政法业务BG今年受政府预算影响较大，未来有望受益于在法庭市场渗透率的持续提高以及开始切入公安、监察委等审讯环节，预计2020-2022年收入同比增长分别为0%/20.0%/20.0%，并假设毛利率稳定在47%。

（4）智慧城市BG未来有望保持较快发展，预计2020-2022年收入同比增长分别为30.0%/20.0%/20.0%，并假设毛利率稳定在34.28%。

（5）汽车领域BU目前发展处于探索发展阶段，预计2020-2022年收入同比增长分别为0%/10.0%/10.0%，并假设毛利率稳定在60.59%。

（6）智能服务BU预计2020-2022年收入同比增长稳定在15%，并假设毛利率稳定在72.7%。

具体经营模型如下所示：

盈利预测、估值及评级

综上所述，根据目前公司产品需求及行业竞争格局，结合公司经营状况，我们对于公司的收入预测假设如下表所示。在上述假设下，我们维持公司2020/2021/2022年归属母公司股东净利润预测分别为12.44/16.24/21.29亿元，对应EPS预测0.57/0.74/0.97元。

分产品估值：目标市值1347亿，对应目标价61.30元。基于分产品估值法对讯飞主要产品进行估值，其中：

1）结合个性化学习手册、学习机等产品的市场前景与竞争力，该部分业务按2021年10x PS估算；

2）教育2B产品按照2021年20%隐含归母净利润率和50x PE估值；

3）政法产品参考其增速并按照2021年20%隐含归母净利润率和50xPE估算；

4）听见+智能硬件产品按照2021年15%归母净利润率和50x PE估值；

5）AI开放平台参照2020-2022年40%/30%/25%的增速，按10x PS估值；

6）智慧城市产品按照2021年10%隐含归母净利润率和30x PE估值；

7）其他产品（医疗、汽车、客服、电信）按照2021年10%隐含归母净利润率和30x PE估值。

各个产品加总合计对应科大讯飞2021年目标市值1347亿元，对应目标价61.30元。

维持“买入”评级，基于分产品估值法给予目标价61.30元。公司作为国内人工智能行业的龙头企业，其教育业务尤其是C端个性化学习业务未来可期。2020-2022年公司整体营收有望实现26%/27%/26%的快速增长，公司在教育领域的路线优势、先发优势、技术优势愈发明显，2020-2022年归母净利润有望同比增长52%/31%/31%。公司教育业务受教育信息化2.0稳步发展，区域教育订单模式持续落地，C端个性化学习产品在因材施教中以持续性服务形式快速渗透，进一步打开市场空间。结合分产品估值给予6个月目标价61.30元，维持“买入”评级。

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