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财通：粤桂股份

心无股

2022-03-10 14:18:21

核心观点
粤桂股份(000833)
国内硫精矿龙头，受益于硫铁矿、硫酸价格上涨

硫磺价格跟随油气价格大幅上涨并带动硫酸价格上涨。硫磺主要来自于天然气处理厂和炼厂的硫磺回收装置，其价格与天然气和原油价格相关。硫磺下游 90%为硫酸，而硫酸下游主要为硫酸法钛白粉、磷化工(磷肥、磷酸氢钙)、氟化工(氢氟酸)、己内酰胺等。受益于油气价格上涨以及下游磷肥景气度较高，硫磺价格已从 2019 年底 500 元/吨上涨至目前 3000 元 /吨，同期硫酸价格则从 150 元/吨上涨至 625 元/吨。
硫铁矿路线是硫磺制酸的替代路线，硫铁矿价格持续上涨。硫酸生产工艺分为硫磺制酸、冶炼副产酸和硫铁矿制酸。硫磺制酸是主要制酸工艺，国内占比约 46%，其余为冶炼酸 35%、矿石酸 17%。随着硫磺价格大幅上涨，冶炼酸和矿石酸性价比凸显。由于冶炼副产酸产能较难扩张，我们认为新建硫酸将更倾向于硫铁矿制酸，带动硫铁矿价格中枢上移。2020 年云浮硫铁矿价格约 480 元/吨，2021 年 10 月上涨至 1200 元/吨，21Q4 略有回调，目前已回升至 950 元/吨。
公司是国内硫精矿龙头，有望受益于硫铁矿和硫酸涨价。公司全资子公司云浮云硫矿业拥有原矿 300 万吨、硫精矿(精制硫铁矿，品位 48%)120 万吨、-3mm 矿(品位 35%)50 万吨、硫酸 52 万吨、磷肥 20 万吨、铁粉 24 万吨的产能。根据 2020 年年报数据，公司硫精矿产量 108 万吨、销售均价 331 元/吨(不含税，下同)、成本 257 元/吨;-3mm 矿产量 21 万吨、销售均价 228 元/吨、成本 100 元/吨。由于公司硫精矿品位高，市场售价大幅高于普通硫铁矿。按产能计，硫铁矿价格上涨 100 元/吨将给公司带来 1.7 亿元毛利增厚。
我们预测公司 2021/22/23 年归母净利润 2.60/5.23/5.38 亿元，EPS 0.39/0.78/0.80 元，对应现价 PE 16.92/8.40/8.16 倍。作为国内硫精矿 -硫酸龙头，公司在目前硫磺高价下有望受益。首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示:硫磺、硫酸、硫精矿价格大幅波动;硫酸下游需求不及预期。

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