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上篇：洞悉行业发展，掌握板块趋势
今年年初由于新冠疫情的影响，大量地产以及基建项目停工停产，并使上游建材企 业受到不利影响。但随着复工复产的进行，房地产开发以及基础设施建设投资进一 步回暖：房地产由于建设周期的较长原因，今年存在去年订单的赶工需求，地产端 投资增速回升迅速，韧性较强。基建方面，地方财力经疫情消耗后较为吃紧，大部 分地区一般预算收入同比下滑，国家下达的地方政府专项债务也助力基建复苏，因 此我们认为基建后续有提升空间，但增速不会很快，水泥行情将因此继续维持。地 产的政策方面，国家不断推行住宅全装修的政策，要求大力发展装配式建筑。基于 这样的大背景下，我们重点关注水泥板块、装配式建筑板块，并对 C 端农村市场给 予更多的关注。

1. 基建投资增速稳定，水泥需求景气犹存
投资模式转变，基建投资逐年下滑。近年来，基础设施建设投资增速放缓，从 2015 年的 20%左右的增速降为 2019 年 3%左右的增速，主要与我国经济增长方式的有关， 我国逐渐从投资拉动的增长模式向消费拉动转变。今年上半年基础设施建设增速受 疫情影响巨大，一季度累计同比下降 16.36%。

为助力全国经济复苏，政府加大对基础设施建设投资。当疫情常态化防控之后，基 础设施建设投资额迅速回升，上半年累计投资额下降 0.07%，基本与去年同期持平。 在往年同期下半年都是全年基建投资的低估，累计同比增速一般在下半年收窄，今 年 7、8 月份一改往日下半年疲软的态势，两月增速连续扩大，在 8 月累计同比增 速达到 2.02%。

政府对基础设施建设的投资力度在地方政府债务及其限额增速上可见一斑。2017 年 以来，国家不断强调地方政府债务风险管控，地方政府债务余额（及专项）在 2019 年均看到了一定的回落，而今年为支持基础设施建设、助力经济复苏，地方政府债 务限额增速达到了近 5 年的峰值，为 19.64%，地方政府债务余额（及专项）也不断增加，一定程度上显示了国家通过投资拉动经济复苏的意愿，全国固定资产投资金 额也在 2 月的低谷后迅速拉升，因此全年来看基建投资增速将维持稳定增长。2021 年财政刺激力度将有所减弱，基建投资增速也将随之有所回落。

受疫情冲击，今年财政政策大幅发力，但如果明年不出现疫情大规模蔓延情况，财 政政策将恢复常态，由于基建项目大多周期较长，基数较大，尽管明年可能政策投 资红利不在，我们认为水泥市场的仍存在较大需求，水泥景气度犹存。

水泥行情在年初走势较弱，往年年初直到第一季度水泥价格都会有一定回调，今年 由于下游企业需求减少，到 4 月份水泥市场平均价格回调了约 10%，随着疫情影响 减弱，基建地产的开工，水泥需求回暖，价格也逐步回暖，年中的水泥走弱主要由 于今年较长的雨季及洪水因素。

当 7、8 月份雨季过去以及长江沿岸洪水消退，水泥价格走势开始抬升，生产资料 价格指数（水泥）从 8 月下旬重新站回 100 的水平，结合基建与地产的提速、沿江 建筑重新修葺，开启下半年水泥行情。

行业整体来看，供需较为平衡。在 2015 年前后，行业产能过剩，水泥销售率约为 97%，随着去产能政策的落地，销售率自 2019 年始维持在 100%左右，同时库存在 2019 年年末减少了-4.7%，首次在年末出现负值，为近 5 年最低。

在行业供需基本平衡，产能、库存处于合理区间的情况下，加之政府对于基础设施 建设的大力支持，我们对明年的水泥行情抱有信心。

2. 地产开发稳中有升，装配式设计风头正盛
地产开发低速增长将持续，在经历上半年疫情影响之后，地产端迅速反弹，收复前 期失地，在今年前期增长不利的情况下，全年地产开发投资仍有望实现正增长。本 轮复苏不能简单归结为房地产、基建主导。房地产开发投资中主要是土地购臵费增 速较高，社零中建筑及装潢材料、家具销售增速弱于社零整体增速。高技术制造业 的固定资产投资增速明显快于房地产和基建，我们认为明年的地产开发将会维持低 速增长。

全国房地产景气指数每年年初都会相对于全年处于低位，主要由于年初停工所至， 而今年叠加新冠疫情影响，指数在 2 月触底到 97.44，为近五年最低，我们也看到 一季度的 GDP 同比下降-6.8%，全国固定资产投资同比下降 16.1%，整体投资活动 放缓。第二季度，全国复产复工进度加快，国房景气指数迅速回升，8 月指数已经 达到 100.33，虽不及 2019 年同期的 101.11，2018 年同期的 102.03，但在国家紧地 产、突发疫情的大背景下，显示出较大韧性。

土地成交价款反弹回升，地产端有望实现稳定增长。房地产开发投资在一月份同比 下降 16.3%，一季度同比下降 7.7%，但随着复工后的开工、赶工潮开始，累计投资 降幅不断收窄，在五月份同比下降 0.3%，基本达到去年同期水平，8 月份累计同比 增长 4.6%，同比增幅自五月份以来持续扩大，整体向好。同时从土地成交价款来看， 除一季度同比负增长之外，二季度伊始便实现累计正增长，反映开发商拿地意愿较 为强烈，下半年地产端有望稳定增长。

开工、施工、竣工端来看，开工累计同比和竣工累计同比分别在一季度经历 27.18%、15.79%的降幅后迅速抬升，降幅逐月缩窄，尽管到 8 月份其降幅分别为 3.59%， 10.82%，但考虑到宏观地产调控的原因，这样的表现已较为可观。施工面积全年保 持正增长，随着施工的结束转入竣工面积，竣工面积有望进一步提升，整体开工、 竣工面积全年预计稳中有升。

在地产政策持续收紧的大背景下，由于装配式政策的持续推动以及相对于传统设计 的更高的协同、便捷、智能性，我们看好装配式设计将站上风口，提振板块估值。 装配式建筑在设计过程中，与传统混凝土建筑有很大不同，装配式建筑在实际建筑 设计时，拥有技术前臵的特征。这种特点决定了装配式建筑设计更加复杂和精细。 另外与传统建筑的设计思路不同，装配式建筑更加注重设计过程中的协同性，如： 土建专业、电子专业、给排水专业、暖通专业的协同设计，共同保障建筑的安全性 和建造的便捷性。

我国现装配化率较低，有较大发展空间。2016 年，《关于进一步加强城市规划建设 管理工作的若干意见》提出十年内全国建筑装配化率达 30%的发展目标，成为装配 式建筑政策推进的元年。截至 2018 年 5 月，我国总建筑装配化率仅为不到 10%。 2019 年，装配式建筑以新开工面积计算的渗透率达 13.4%，较上年有所增长，但仍 与世界发达国家存在较大差距，装配式建筑发展空间极大。

装配式建筑的纲领性文件出台以后，全国装配式建筑新开工建筑面积逐年稳定增 长，2019 年新开工建筑面积达到了 2016 年的四倍，其中 2018 年相比 2017 年新开 工面积增长了 80%。装配式建筑行业发展初期体现出规模报酬递增的特点，目前规 模效应已经形成。

政策红利驱动下，装配式产业链大有可为。我国预计 2035 年基本实现社会主义现 代化，为靠拢发达国家普遍 70-90%的建筑装配化率，国家必将大力发展装配式建筑， 预计装配式建筑政策利好在未来五至十年内仍可持续。十四五规划即将开启，发展 装配式建筑可促进建筑业转型，推动智能建造发展，化解钢产能过剩危机。同时， 2020 年两会再次强调“房住不炒”，政策推动保障性住房建设和棚户区改造，或成为 装配式建筑的有力需求端。由于装配式建筑的广阔发展前景，作为装配式建筑的前 端，装配式设计也将大有可为。

3. 农村市场——发展空间不容小觑
3.1. 农村人口基数巨大，收入消费涨幅可观

农村市场为建筑及建材市场较为重要的一环，我国有着广大的农村人口数量以及农 村面积。随着农村人口收入以及农村道路，住宅建设的推进，农村市场在未来有希 望为建筑建材贡献更多的份额。

我国目前正经历着发展中国家必经的城镇化过程，农村人口正逐年减少，每年约 2% 并有着一定的加速趋势，但由于巨大的基数，截至 2019 年，我国仍有 5.54 亿农村 人口，整体消费能力十分可观。

农村人口收入增长迅速，消费意愿强烈。可以看到，农村人均可支配收入每年保持 在 8%以上的增速，2019 年实现了 9.6%的增速，相比于以往增速提升到一个更高的 平台。同时，人均消费支出也在以和人均可支配收入相似的增速增长，消费支出比 重也在逐年提高，从 2015 年的 80%增长到 2019 年的 83%，农村人口的消费意识正 在逐渐的增强。在消费支出结构方面来看，农村人口用于居住方面的支出不断增加， 用于居住的消费支出比重稳中有升，近 5 年间增长了 2%，达到 22.6%。

居住消费占比升高，散装建材空间广阔。尽管每年农村人口以 2%-3%的速度递减， 但人均可支配收入每年 8%-9%的增速，叠加消费占支出比重提升，居住消费支出占 总消费比重支出上升，农村人口总体的居住消费支出仍将继续可观的速度增长，农 村市场所带来的散装建筑建材市场份额有着广阔的发展空间。

3.2. 农村人均住宅面积稳重有升，行业发展空间广阔

“旧改”农村人均住宅建筑面积虽然仍处于上升通道，但增速放缓，以 2018 年的 数据计算，我国农村住宅建筑总面积达到了 269.09 亿平方米。2019 年国务院常务 会议提出“加快改造城镇老旧小区”，将城镇旧改上升到国家政策层面，“旧改”有望接力“棚改”，成为拉动存量房时代地产投资的新力量。目前全国老旧小区共有约 16 万个，涉及的居民超过 4200 万户，建筑面积约为 40 亿平方米。农村的建筑建设时 间通常较长，有着较强的“旧改”需求，我们认为在城镇化率发展到一定阶段后，农 村原本存量建筑的旧改是必要的，这样的农村旧改将释放巨大的建筑建材行业需 求。

3.3. 农村项目补短板，道路建设拉动建材需求

农村公路基建“补短板”释放广阔行业需求。农村的公路是维持农村正常生产生活、 经济以及社会发展的重要纽带。我国农村公路建设快速发展，五年来全国新改建农 村公路 127.5 万公里，99.24%的乡镇和 98.34%的建制村通上了沥青路(水泥路)，大 力推动了农村“出行难”问题的解决。但由于我国有着较为广阔的农村面积和众多的 农村人口，农村道路建设仍然任重而道远。目前我国农村公路里程达到 420 万公里， 公路的总里程明显增长提速，全国公共财政对于农村道路建设的支出也突破了两位 数的增长。国家对农村项目的补短板行动，尤其是对农村公路的大力建设，将为行 业带来广阔的农村市场空间。

下篇：2021 年度策略——把握板块低估值标的，关注 C 端超预期改善
1. 建筑板块：首选低估值标的
2020 年 8 月 15 日监管部门出台房地产融资新规，设臵“三道红线”抑制房地产企业 有息债务增长，导致地产融资收紧，市场反馈房地产和建筑板块都有所回调，部 分优质标的当前已处于估值低位。

“三道红线”虽导致地产融资收紧，但收紧程度有限，各档房企整体有息负债增速和 监管指标相匹配，去杠杆压力不大，建筑板块优质企业的成长逻辑不变。且在国内 外形势复杂程度加剧的情况下，为避免国内金融风险释放，房地产市场风向总体维 稳，建筑板块受房地产市场冲击的可能性较小。

而建筑行业中的装配式建筑景气程度较高，我国提出十年内使建筑装配率达到 30% 的发展目标锚定不变，装配式建筑新开工面积持续增长的趋势预计还将保持。装配 式建筑行业得到国家与地方各级政策助力，相关标的成长性优异，且目前处于估值 低位，当前投资时机较好。

近期住建部等十三部门联合印发《关于推动智能建造与建筑工业化协同发展的指导 意见》，提出要大力发展装配式建筑，并设立 2025 和 2035 年的发展目标。在推动 绿色建造、智能建造和化解国内钢产能过剩危机的背景下，装配式建筑政策利好预 计还可继续保持。

1.1. 汉嘉设计：民营装配式建筑设计隐形冠军

把握装配式建筑跨越式发展契机，业务一体化发展迅速。公司合理规划主营业务构 成，专注装配式建筑住宅设计市场，同时收购优质资产杭设股份向业务一体化发展， 签订市政公用项目提高盈利能力，实现 2020 年上半年业绩迅猛增长。汉嘉设计上 半年实现营业收入 8.41 亿元，同比增长 93.56%；归母净利润为 4132.05 万元，同比 增长 20.99%；归母扣非净利润 2967.54 万元，同比增长 29.82%。

公司装配式设计和 EPC 工程总承包业务双向协同，持续贡献营收和业绩。汉嘉设计 以 EPC 总承包和设计业务作为主要营收来源，2020 年 9 月 1 日史上最严《固体废 物污染环境防治法》出台将创造出大量工程 EPC 需求，为整个行业提供海量优质订 单，公司环保 EPC 工程业务有望扩张。目前公司所投南部固废资源化利用项目等 8 个项目全部中标，合同总额达到 2.7 亿元，为后续业绩增长奠定良好基础。

公司战略定位明确，长线布局配合装配式热潮一举冲击行业龙头。汉嘉设计在装配 式建筑设计领域布局较早，公司紧跟国家各级政府推进新型建筑工业化、推广预制 装配式混凝土结构和构件（PC）的发展趋势，在 2018 年初就在长三角核心区域进 行了技术研发布局。2019 年对杭设股份的收购则阔宽了建筑设计、市政公用设计、 燃气热力设计、装饰景观设计等业务，为发展成装配式建筑设计领域龙头提供了辽 阔的业务增长空间。

研发投入加大，公司增长后劲充足。近年来公司研发投入持续增加，2019 年研发费 用同比增长 41.25%，目前计算机和 CAD 设计出图率已经达到 100%。伴随公司持 续增强信息化水平和人才结构优化，公司自身核心竞争实力不断加强，市场占有率 有望持续提升。

老旧小区改造在即，后端需求释放助力业绩攀升。2020 年杭州市委明确全年将计划 改造 300 个小区，总建筑面积超 1200 万平方米。上半年汉嘉设计先后承接了多个 杭州市老旧小区改造提升项目，总建筑面积约 100 万平方米。公司立足浙江，业务 板块覆盖华东地区，形成良好的区位协同效应，市场渗透率不断提高。

1.2. 中材国际：致力平台突围，估值有望回升

中材国际致力于国内外干法水泥生产线建造业务，连续十二年稳居海外水泥工程业 务龙头，疫情后海外复工潮或助力中材国际突破平台期实现海外水泥工程业务高增 长；同时，今年上半年公司大幅扩展国内水泥生产线业务，实现国内国外两条腿走 路，充分化解海外市场的波动风险。

海外业务复工超预期，全年业绩有望平稳。2020 年上半年，中材国际努力克服疫情 带来的不利影响，在国际市场，公司通过“云签约”等多种形式推进合同签署和项目 落地最大程度规避订单损失，第一时间启动疫情防控应急响应机制，采取“一国一 策”、“一项目一策”，全力保障员工生命安全，积极克服人员短缺、设备物流受阻等 困难，合理调配资源，保证项目稳定执行，上半年取得 PAC 证书 6 个、FAC 证书 6 个。目前公司目前在手订单达到 412.4 亿元，虽受到海外疫情的影响，公司上半年 业绩 5.53 亿元，同比下降 26.43%，下半年公司海外项目复工已经基本进入正轨， 目前仅有零星项目还未有复工，预计全年业绩有望平稳，或有望好于市场预期。

中建材解决同业承诺期即将到期，资源整合大戏有望拉开帷幕。中国建材旗下多加未 上市子公司与中材国际有着相似的主营业务构成，存在较大程度的同业竞争。中国 建材 2017 年 12 月签约承诺 3 年内解决与中材国际的同业竞争问题，目前时间节点 已经临近，中材国际有望获得来自中国建材的资产注入。

环保业务发展亮眼，数字化技术领先优化产业升级发展。日前，工信部办公厅印发 《建材工业智能制造数字转型行动计划(2021-2023 年)》，对建材企业智能制造、环 保管理提出新要求。公司节能环保业务表现亮眼，依托安徽节源、中材环境在水泥 窑协同处臵工程服务及运营、环保工程、节能服务等领域实现毛利 1.27 亿元，同比 增长 35.26%。并且制造技术行业领先，高效型 SNCR 智能控制系统、自主开发的智 能化技术装备已成功调试运行投入使用。

2. 建材板块：C 端建材为首选标的，B 端稳中有升
2.1. C 端建材需求改善超预期

随着竣工端和住房成交量的数据陆续好转，建材行业 C 端市场开始回春。自二月起 商品房成交面积触底并开始直线回升，自五月份起，受益于宽松信贷政策和楼市救 市政策等叠加影响,房地产市场企稳回升，30 城市周成交量在 350 万平米至 400 万 平米之间浮动。因此推测上半年被抑制的建材需求将逐步释放，消费性建材的 C 端 市场将迎来进一步改善，外加下半年是传统消费旺季，行业提振速度可期。

2.1.1. 伟星新材：C 端需求逐步释放，双轮驱动成长持续

精装冲击速度放缓，零售业务优势突出。由于在 18 年的精装房政策出台较为密集， 公司主要布局的华东区域精装房渗透率较高，因此 2019 年的精装房竣工速度达到 高峰，但是精装房的开盘速度自 2018 年有所放缓，因此推测是精装房渗透对 C 端 业务的冲击会有所放缓，冲击边际持续下调。因此，公司以 PPR 为主的 C 端业务也 开启了良性的上升通道，可见竣工端回暖和城镇化的双重作用下，PE 收入迎来了较 快恢复，公司的 C 端需求也将引来加速释放。目前公司占比最高且盈利能力最强的 PPR 管 90%为家装零售业务，现公司经销网点已超 25000 家，C 端是利润来源的核 心，使 PPR 产品具有较强的消费属性，公司扁平化的管理模式也可以使其更快地响 应市场变化。同时公司专注于长期核心客户以及提高经销商占比，销售费用将进一 步减少，更加凸显公司零售优势。

受益地产和基建行情，零售和工程端业务双轮驱动增长。2020 年房地产投资增速触 底反弹，预计接下来将保持 4%-5%的增速，竣工端持续回暖利好公司 PPR 管材零 售业务。市政工程业务持续结构性调整优化，同时严控经营质量，实现快速健康发 展。同时受疫情影响，2020 年经济下行压力加大，基建成为疫情恢复后托经济、稳 就业的重要抓手。疫情过后，随着整体市场的回暖，基建投资持续回升，公司工程 管道业务预计将迎来爆发，而零售端的存量市场空间较大，下半年有望持续回复，外加公司积极围绕“同心圆产品链”拓展净水、防水领域，在 20/21 年盈利或好于预 期。

行业进入成熟期，公司经营管理能力优异，市占率提升空间大。12-18 年，我国塑 料管道行业的产量由 1100 万吨增长至 1567 万吨，CAGR 为 6.07%；其中 12-15 年 产量增速为 7.85%，15-18 年产量增速为 4.33%，增速中枢下行明显表明行业 整体步 入成熟期。同时塑料管道行业市场集中度低，公司 PPR 产品市场份额不足 10%。在消费升级的背景下，公司品牌、经营管理能力强、通过“星管家”上门服务 充分发 挥公司产品质量好的优势，未来市场占有率有望提升。

2.1.2. 北新建材：营销网络全国布局，龙头企业强者恒强

产线布局全国，静待厚积薄发。北新建材在个全国的各个区域的电厂附近均布局了 生产线，作为石膏板行业龙头，公司的市占率已高达 60%，随着环保政策和竞争博 弈持续推动产业格局的结构和资源优化，石膏板龙头将迎来全线布局的收获期。

防水业务表现亮眼，有力支撑公司业绩。公司主要经营石膏板及防水沥青卷材业务， 2019 年进军防水建材市场，合并蜀阳防水、禹王防水等 8 家防水建材公司以及河南 金姆指防水科技公司。上半年防水建材营业收入达 13.8 亿元，占公司总营收 20.04%，与 2019 年该业务占公司营收 1.54%相比，贡献巨大。同时防水业务毛利率高达 35.09%，相比于公司的石膏板和轻钢龙骨业务 30.57%的毛利率，盈利能力显著。防 水建材业务有望在未来继续贡献营收，提升公司整体盈利水平，保障未来业绩的增 长。

房地产市场持续回暖，轻质建材营收增长将提速。2020 年上半年石膏板营收比上年 同期减少 11.89%。受疫情影响，房地产开发投资 1-4 月处于历史地位，进入 5 月以 来，地产投资逐渐回暖，1-7 月全国房地产开发投资额完成 75325 万元，同比增长 3.4%，增速提高 1.5 个百分点。同时，6 月房屋新开工面积 28003 万平方米，环比 大增 28.7%，创历史新高。公司作为石膏板行业龙头，营收将迎来快速增长。

2.1.3. 蒙娜丽莎：积极布局经销渠道，C 端增长缓解现金压力

“地产战略+经销渠道”双轮驱动效果显著。公司目前已与碧桂园、万科、恒大等近 80 家大型房企建立战略合作关系，连续 5 年成为万科地产 A 级供应商，品牌效应 持续凸显。C 端业务上半年发展增速亮眼，2020 年有望在原基础增加 300 个左右的 经销商，超出市场预期，2020Q2 公司经营性现金流为 15.8 亿元，同比增长 50.94%， 公司现金流不足局面已扭转。

蒙娜丽莎上半年瓷砖类产品营收 17.52 亿元，同比增长 9.75%，其中经销 C 端达到 11.32 亿，占比 51.8%，于去年持平；Q2 业绩克服疫情冲击，C 端恢复正增长，同 时快速推进经销商招商，坚持推进渠道下沉战略，将门店展厅向县一级的市场下沉， 并且帮助渠道经销商对接区域地产和家装公司等小 B 端客户。因此公司实现在上半 年规上建筑陶瓷企业普遍营收下滑的背景下领先行业。

蒙娜丽莎大部分产品为建筑陶瓷，产品多元化，近年其产能扩张加速，先进制造工 厂有望带来跨越式发展。公司投资的广西藤县生产基地布局 11 条先进制造生产线， 2022 年全部投产后，单藤县基地将新增 8800 万方产能。公司主要生产布局在佛山、 清远和藤县等两广地区。广西生产基地具有原材料和能耗上的优势；在供应链物流 运输方面，瓷砖货物运输费用占成本比例高达 10%，广西基地可采用船运进行货物 输送，当前的区位条件可降低 5%的运输成本；另外，受益于当地政府招商引资的 政策优惠，藤县基地的产品销售将持续五年享受 10%的企业所得税减免。利用区位 的优势，藤县基地在形成规模生产后能够有效降低生产成本同时节省物流费用。

2.2. B 端需求较为稳定

2020 年初的新冠疫情，对整个建筑建材行业产生较大负面影响。房地产作为 B 端需 求的重要渠道，也受累于疫情：2 月份全国房地产开发投资额 75325 亿元，同比下 降 16.3%。在国家全面推进复工复产后，由于订单的堆积所带来的赶工潮，房地产 投资开发增速持续回升，降幅不断收窄，6 月份增速率先回正。地产的持续恢复， 将直接推动下半年 B 端消费建材的市场回暖。明年当疫情消退或趋于全国性的常态 化防控，地产的管控可能仍会处于一个相对严格的状态，整体地产将会在低位增速 发展，但由于全装修的政策不断催化，我们认为对于建材行业 B 端的需求较为稳定。

基建项目周期长、体量大，有效提振明年建材需求。基建作为消费建材 B 端需求的 另一重要组成部分，受疫情影响，基建投资在上半年出现了 V 型走势，来到下半年 基建投资完成额稳步提升。伴随全面复工复产持续推进，国家投资稳经济的主基调 在持续发挥作用，同时专项债在基建领域的精准投放，将直接利好今年 B 端市场消 费建材的需求。地方政府限额在今年的增速高达 19.64%，我们认为这样的增速不会 继续维持，明年投资红利将会有一定程度的消退，由于基础设施建设通常周期较长， 今年下半年基建的增长将会持续的带来建筑建材市场的需求，明年的市场需求将很 大程度上受益于此。

从总体上看，不论是基建还是地产，整体投资规模和增速逐渐收复失地，我们认为 今年继续实现正增长。基建和地产的持续推进，将使 B 端消费建材需求增长较为平 稳，行业巨头业绩增长的动力有望持续保持。

2.2.1. 东方雨虹：防水行业龙头，步入优质发展阶段

下游地产增量和存量需求持续提升，B 端市场稳健增长。房地产施工、开工是防水 材料最为直接的应用场景，B 端市场需求将伴随房地产施工和开工同步增加。房地 产新开工施工面积同比降幅不断收窄，7 月降幅相比 6 月收窄 3.1 个 pct，预计第四 季度数据将回正。累计施工面积保持相对平稳增速，整体房地产施工情况和去年相 比呈现稳定增长态势。

从存量需求上看，旧改拉动防水材料存量需求的持续释放。中国建筑防水协会调查 发现，我国建筑屋面和地下建筑的渗漏比例较高，国内主要城市建筑屋面渗漏率达 到 95.33%，地下建筑渗漏率达到 57.51%，老旧小区的房屋渗漏问题更加凸显。各 地的旧改政策大都包含了老旧小区的房屋修缮、防水功能改造，政策指向精准、明 确落实。根据今年老旧小区的改造方案，预计今年新开工老旧小区改造建筑面积将 达到 9.75 亿平方米，有效拉动防水材料市场增长，公司作为防水材料龙头，旧改有 望推动公司 B 端业务直接受益。

地产集中度提升，B 端市场空间持续扩大。近年头部房地产开发企业市场销售金额 和销售面积总和不断提升，2019 年受国家房地产政策调控，增速有所下滑，但头部 房地产企业集中度提升增强了企业拿地能力，对消费建材的需求规模也相应提升。 下游市场集中度的提升，使 B 端需求由分散趋于集中。东方雨虹深耕防水行业多年， 是目前上市防水企业龙头，在 B 端领域公司与多家知名房地产企业建立合作伙伴关系，房地产市场稳健增长将有利于公司 B 端业务持续扩张。

公司集采优势持续发挥，拉动毛利持续向好。防水材料的成本中，原材料成本占比 最大，原材料价格的波动对防水材料毛利有显著影响。公司持续发挥集采优势，从 上游成本端对原材料采购进行优化，2020 年上半年公司营收达到 87.83 亿元，同比 增长 11.07%，主要营收来自防水卷材、防水涂料销售和工程施工。防水卷材、防水 涂料毛利率分别达到 42.39%和 44.12%，比上年同期分别增加 5.04%和 2.25%。

市场认可优势突出，竞争格局分化明显。从数据上看，当前房地产开发企业首选防 水材料品牌第一为东方雨虹，首选率反映了公司产品在下游 B 端市场广受认可，同 时伴随房地产市场的集中趋势，反向推动防水行业将持续向巨头集中。近年伴随市 场落后产能持续出清，环保不达标企业持续退出市场，更多的市场空间向龙头集中。 根据中国建筑防水协会统计，2016 至 2018 年防水行业规上企业数量逐步提升，但 2019 年却有显著下降，行业格局正在逐步分化，更加有利于行业龙头持续开拓 B 端 市场。

2.2.2. 科顺股份：稳健经营，积极布局百亿战略

稳步经营促业绩持续提升，业绩增长弹性凸显。科顺股份近年来业绩增长稳健，近 三年来主营收入增速都在 30%以上，持续稳健经营带来业绩的稳步提升。由于原材 料价格大幅上涨，公司在 2017 年和 2018 年营业利润同比减少，但在 2019 年公司 加大了研发投入，优化产品配方投入，降低生产成本，公司该年度实现净利润同比 增长 96.13%，2020 年上半年实现扣非净利润同比增长 90.63%，公司经营情况持续 向好。

积极布局百亿战略，行业巨头潜力持续释放。2020 年上半年公司实现防水材料销售 业务营收 21.41 亿元，同比增长 23.55%，实现毛利 41.81%，同比提升 8.11pct。伴 随年业绩增长保持 30%以上的趋势，公司在 2020 年上半年中制定了 2020-2022 年中 长期发展规划，提出到 2022 年公司营业收入突破百亿的目标。为实现百亿目标， 公司加大市场开发力度，优化产品结构，加强员工激励力度，有效实现资源整合， 行业巨头潜力有望持续释放。

研发投入巩固技术壁垒，产能优化完善市场布局。近年来科顺股份持续加大技术研 发投入，不断开发新产品、提升产品性能，利用创新投入巩固技术壁垒，形成了丁 基橡胶自粘高分子系列防水卷材等多种市场竞争力强的产品体系。公司逐步完善产 能全国性布局，目前已经拥有八大生产基地，目前正在建设福建科顺和德州科顺项 目生产基地，顺利达产后，公司市场布局将有效优化，产品渗透率有望稳步提升。

融资功能充分运用，优质项目支撑业绩稳健增长。公司在 2020 年成功发行第一期 超短期融资券，募集资金达到 1 亿元。同时还实施向特定对象发行股票融资预案， 若定增成功，将进一步优化公司现金流，提升公司抗风险能力，增强公司业绩扩张 能力。公司应收账款客户主要为大型央企、国企及知名房地产企业，与公司有着长 期的合作关系，客户信用水平较高，项目渠道更加优质，能够有效保障回款效率和 质量，支撑公司业绩持续稳健增长。

2.3. 其他建材建议关注优质龙头

2.3.1. 北京利尔：耐火材料龙头，整包模式创始者

北京利尔主营耐火材料，是行业中最大规模的企业，行业占比 3%左右。公司首创 整体承包的商业模式，利用产业链优势和低价原材料降低成本，保持良好的营收增长。由于耐材行业集中度低，前三濮耐、北京利尔和瑞泰市占率不到 10%，随着整 个行业由增量博弈转向存量博弈，公司作为头部企业，有望进一步提高市占率。

首创整包模式，业务营收占比高达 70%。作为国内钢铁工业用耐火材料整体承包经 营模式的首创者，公司是我国目前最大的钢铁工业用耐火材料整体承包服务商，领 先的经营模式为公司经营扩张提供保障。公司最早提出整体承包的商业模式，介入 客户的生产过程，根据冶炼过程中各项参数的要求来定制耐火材料，由“产品制造商” 转向“整体承包商”。公司上半年耐火材料整体承包业务实现营收 14.83 亿元，同比 增长 11.82%，占营业总收入的 70.89%。

产业链优势凸显，原材料成本降低。公司早在 2013 年就开始布局矿山资源，目前 形成了镁质和铝质耐火材料从矿石开采到加工制造再到回收利用的全生命周期管 理模式，且在积极布局上游铝土矿资源。目前公司自有矿石年起，开采能力 100 万 吨，全产业链的完善降低了生产成本，保障了公司的盈利能力和抗风险能力。 上半年受益于主要原材料价格下降，公司 2019 年度直接材料占公司营业成本的比 重为 80.71%，其中镁质材料占比超过 30%，镁锭 1#日价持续走低，对公司毛利提 高具有积极作用。

营收保持增长，未来需求市场广阔。受益于耐材均价的提升，公司 2019 年实现营 业收入 374240.7 亿元，同比增长 17.06%。其中不定形、定型和功能性耐火材料分 别占总营收比重比 32.44%、34.61%、18.99%，同比增长 0.41%、4.07%、10.98%。

2020 上半年受到疫情冲击，虽然我国耐材行业整体运行趋势偏弱，据统计我国耐火 材料约有 65%用于钢铁，需求市场容量可观，且公司下游客户均为国内大中型钢铁 企业，在疫情期间并无明显减停产情况，使公司在疫情期间没有受到显著影响，利 用龙头优势进一步提升市占率，为公司营收增长提供保障。

2.3.2. 东宏股份：管材领军企业，大力开拓水利基建领域

东宏股份具有管材优势，是国内唯一的覆盖塑料管道、复合管道和防腐金属管道的 规模化管道综合性生产企业。公司主要产品结构为钢丝网骨架聚乙烯管道系列，产 品性能中压力 7.0MPa、规格 dn1000mm，为行业龙头水平。公司顺应国家大力发展 基建的趋势，推动技术创新，利用原材料价格的走低降低成本，进一步拓宽管材市 场。

基建领域发展，管材需求提升。受疫情影响，投资稳经济诉求加大。国家持续加大 基建投资，2020 年 1-4 月份地方政府发行专项债券 12,240 亿元，全国发行地方政府 债券 18,973 亿元，较去年同期扩大了 2640 亿元。4 月 30 日，基础设施领域公募 REITs 试点正式启动；7 月国务院政策例行吹风会上，水利部提出了 2020 年至 2022 年重 点推进 150 项重大水利工程建设，总投资达到 1.29 万亿元。公司产品种类丰富，最 大管材口径达到 2.2 米，具备如南水北调、引黄济临等大型水利工程项目经验，产 品供给和项目开发能够有效对口市场工程管材需求。伴随管材需求提升，国家重大 水利工程建设持续加码，公司作为行业优势企业，有望迎来黄金发展期。

坚持技术创新，加大研发投入。公司推进原材料研发优化改进，自主生产新型重防 腐环氧粉末等关键原材料，增强产品结构差异化水平，成为行业唯一在彩色阻燃抗 静电技术方面突破的厂家，实现产品的差异化水平，提升市场竞争进入壁垒。公司 成功安装第一条 PVC-UH 生产线，有效对接市场对大口径承插口钢管的需求，实现 产品市场渗透的有效提升和公司核心竞争优势的增强。同时，公司持续加大研发投 入，2019 年研发费用 5339.66 万元，同比增加 23.81%，现已自主开发出柔性连接 方式，提高了连接效率，降低了综合成本。

除了技术优势以外，上游原材料价格的走低也降低了成本，带动了毛利率的上升。 受益上游 PE 等原材料价格低点，产品成本优化，2020 年截止到第二季度，公司综 合毛利率同比上升 2.26 个百分点，实现扣非净利润 1.32 亿元，同比增长 47.25%。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。作者：东北证券，王小勇）

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