【国泰君安|万科A】管理，改变估值理念的尝试

 

导读：杠杆型企业需要通过每一次的业绩，来证明自身优秀，需要、且只能看短，而管理型企业，是在讨论长期经营的可能，改变的是估值理念。

 

①公司归母净利润415亿元，同比+7%，低于此前预期，考虑到2018~2020年公司销售金额复合增速为8%（低于当前收入增速的14%），且支撑当前净利润率较高的合联营企业带来的投资收益（97亿元，+157%）可能下降，在没有持有资产变现的情况下，需要下调公司业绩。但若公司通过管理优秀证明自身能够长期稳健经营，根据可比公司，将得以上调估值分位，给予10x PE估值。

 

② 2018年金融去杠杆开始，行业的金融风险开始向个体的经营风险转移，公司伴随杠杆率的下降，各项指标也在降速，预计在未来时间也将低位运行。行业的金融风险、也即库存风险将在2021年年底解除，但个股的风险在加大，主要来自于低库存经营风险和资产容错率下降。无地可开发带来的收入下降和拿错地无法用时间换空间，将加快企业淘汰的速度。公司作为更为提前降杠杆的企业，常年维持低库存运行，提前降至当前的“低速”状态，在无息杠杆中的地货比倍数也在降低的背景下，预计公司经营指标仍将低位运行。

 

③公司强调管理红利，将是实现资产留存、进一步品牌化、最终实现永续经营的前提，公司从经营业绩，向管理估值转变。 “拿地、销售换现金、追加融资拿地”这种无限循环的时代，都只需要一次行业下行，即可将企业淘汰，而当前，需要资产留存和分红来分别从经营和股东回报上抵御风险。原有逻辑下，持有资产是降低ROE的做法，但当开发ROE趋势性下降背景下，持有型资产的ROE就相对上升。同时，持有型资产在品牌化和永续经营这两方面，其可靠度远高于开发，因此，按照DCF计算的价值也开始凸显。

 

④按照有资产留存的可比房企，公司估值可以有一定溢价，但考虑到公司资产留存大多在表外，需要进行打折，最终我们给予10xPE作为目标价。我们认为，未来有资产留存、且能够兼顾持有和增长的房企，能够持续带来经营改善和估值提升的双重红利。