1，市场在这个位置会处于一个相对窄幅波动的状态，市场的信心也不可能马上恢复，它需要进一步的信号来确认。

 

2，今年美联储加息，六次可能是一致预期的中位数。所以我觉得现在这个阶段，这个因子基本上可以不用太考虑。

 

3，流动性的观察在国内相对来说比较简单，宏观层面上政府每次的表述都是很准确的，而且它对于市场的控制力很强。接下来的大半年时间，我觉得流动性肯定是很充裕的。

 

4，不管俄乌的走向怎么样，它本身的影响是很小的，它的衍生影响是比较大的。

 

5，从个人角度来看，我去年非常担心在这么涨价的情况下，电动车的渗透率可能会有影响，但到现在为止，好像还没有什么影响出来，反倒是这个因素推动了电动车加速替代传统燃油车。

 

从另一个角度来理解这件事情，投资毕竟是一个中长期的行为，在这个环节这么暴利的状态下，我是比较相信经济规律的。

 

6，过去三年我几乎没有怎么投医药行业，因为从2018年的集采开始，医药行业面临的形势是比较严峻的。今年补跌了一轮之后，到现在这个位置，医药出现了一批估值比较便宜的公司，在现在这个时间点，我们可以去观察了。

 

7，整个地产行业不会长期延续现在这样急速下滑的状态，在这次台阶性下滑之后，它应该会迎来一个平台期，未来会是一个缓慢下滑的状态。

 

8，对于互联网板块，我们还在评估和观察。我们要梳理这个阶段性的下滑，多少来自于监管规范的因素，多少来自于本身的经济不好带来的负面影响，多少来自于渗透率见顶的影响。

 

9，我们一般不会把整个组合的资产搞得很极端，行业占比一般不超过20%，同一类型的资产不超过30%，在一些极端的情况下，尝试用一些衍生品手段。

 

10，市场的长期回报差不多，但是A股的波动率远大于美国，所以给大家的体验就不好。这对于投资能力很强的人来说，是一个机会，因为你可以不断做高抛低吸，但对于大多数的投资者来讲，它是个利空。

 

11，我们觉得我们没有一个叫规模的心结或者心魔。讲白了就是我们自己的钱都在我们的产品里，我们也要追求自己的收益率。

 

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以上是聚鸣投资董事长刘晓龙，上周末在银行私行的一场交流中，围绕近期的市场波动，探索震荡市下的投资策略，分享的最新观点。

 

刘晓龙拥有15年投研经历，2007-2017年就职于广发基金，曾任广发基金权益投资总监，个人公募基金管理规模超过300亿，公募期间获得了三年期、五年期金牛奖、英华奖，上榜“晨星三年”、“晨星五年”。

 

“公奔私”后于2016年3月成立聚鸣投资。

 

2017年12月底发行的聚鸣多策略，截至最新披露日2022年3月18日，成立以来收益率达252.92%，2021年收益率为20.51%，在2018年亦获得7.6%的绝对正收益。

 

而2018年底成立的聚鸣新动力，经历今年以来近18%的回撤，成立以来回报仍然达到380.5%。

 

受到地缘冲突和美联储加息等因素影响，过去一周市场出现了大幅震荡，在金融委会议表态之后，市场强力反弹。

 

在这样敏感的时间点出来跟渠道和客户交流，对投资管理人是很大的考验。

 

得说，这场交流的质量很高。

 

问题比较直接，刘晓龙也一如既往的坦率，在1月中旬的策略会上时他就很旗帜鲜明地表示“腾讯现在性价比略高于白酒”。

 

对于今年以来产品出现回撤较大的状况，他回答说原因有二：一是对于微观流动性的判断出现了一些问题；二是在俄乌事情导致市场第二波下跌过程中，回撤较多。

 

聪明投资者整理了全文，几乎保留了原汁原味，很多问题的思考可能不是结论，更多是给我们一些启发和视角。

 

全文1.5万字，细读会有同感。

 

市场处于一个相对窄幅波动的状态

 

问：怎么看待未来A股市场的走势？

 

刘晓龙：今年的市场相对复杂一点，波澜一点。

 

年初开始的时候，市场下跌反映的是之前赛道股的高估值，最主要的是对经济预期有了一个相对悲观的看法，这中间有地产销售下滑带来的直接冲击，有疫情在国内不断地反复，导致大家对未来消费以及工业生产的担心。

 

进入到2月底3月份，主要的担心就阶段性的转移到了俄乌局势，以及衍生出来的美国对于未来中国金融相关制裁的担心。

 

在1月到3月15日的下跌之前，整个下跌是市场的自主行为，我们没有看到官方比较高的层级对它有所关注。

 

在这个时间点，高级别的全面表述，不只是对股市，也对房地产，对平台经济都有了一些偏正面的看法。

 

我认为，这一方面代表了最高决策层对于股市大幅下跌，尤其是香港股市的极端下跌是非常在意的，也认为这件事情是要去干预的，这是大家所说的政策底。

 

另外一方面，我们在本周周一（3月14日）的晚上对A股的整体估值做了一个比较全面的测算。

 

以万得全A来看，截止周二（3月15日）市场的整体估值比2018年最底部大概高10%左右， 无论是PE的估值，还是PB的估值，基本都处于这样一个状态。

 

虽然2021年的年报和2022年的一季度报还没有出来，但这两个季度的增长是比较确定的，也就是说市场的整体估值对比2018年的最低估值，可能也就高估5-10之间，基本上也在一个底部区域。

 

之前我自己测算了一个置信区间，创业板大概在2300到2500之间，是一个底部区域，其实也探到了2400多点的位置。

 

所以总体上，我们觉得这个位置大概率已经是一个底部区域了，如果不出现极端的，非常超预期的情况，那么市场在这个位置会处于一个相对窄幅波动的状态，市场的信心也不可能马上恢复，它需要进一步的信号来确认。

 

包括经济复苏的置信度，还有疫情的状况，以及它的最终处理方式对于经济的影响。

 

但总体上，国常会的信号是一个对于底部比较明确的指向，这是我的看法。

 

接下来港股，A股的走势相对来说会趋同一些

 

问：港股跌了很久了，最近的跌幅也很大，后面的修复行情还会继续吗？市场之前对港股，中概股的担心真的已经消除了吗？

 

刘晓龙：首先，国常会之后A股的反弹并没有那么剧烈，但港股的反弹是很剧烈的。

 

我们简单测算一下，它基本上是把乌克兰危机之后，对于港股金融制裁的跌幅涨回来了。

 

它是两波下跌。

 

第一波下跌是跟着全球一块下跌的，年初以来正常的下跌。

 

第二波下跌就是因为SEC公布了一份包含5家中概股公司的名单，大家又联想到对于俄罗斯的金融制裁。

 

我觉得，接下来港股，A股的走势，可能相对来说会趋同一点。

 

从股价的走势来看，这波反弹基本上用了两天的时间，就把三四天的下跌收回来了，是这么一个状态。

 

对于中概股的未来，我自己是这么看的，大家把中国的情况跟俄罗斯对比，我是不太认同的。

 

第一，俄罗斯的经济体量只有不到一个广东省的经济体量。

 

第二，俄罗斯对全球的影响主要在能源和农业两方面，它的出口比例是比较大的，制造业领域几乎是没有的，不管是重工业还是轻工业都是非常的少，军工稍微有一点。

 

所以欧美对它的制裁核心点就在能源，德国，法国，这些欧洲国家会有压力，英国和美国是能源出口国，所以是不受影响的。

 

再看中国，中国的工业生产占全球30%以上，对这些国家来说，从基础的工业品到基础的消费品，中国都是最大的供应商，所以失去了中国工业产业链的一些支撑，全球可以马上停摆。

 

在这种情况下，也就解释了为什么从2018年开始，美国就跟我们打贸易战，但是三年多下来，它所用到的手段，我觉得已经用的差不多了，它只能挑那种对美国影响最小的，个别的公司，个别的环节去做，其他环节加的税很多都被消化掉了。

 

在这个过程中，我们从资本市场的角度也筛选出了不同的行业承受能力不同的公司的，有些行业加的税直接转到美国消费者的头上去，有些行业它的利润率受损，它如果不接受降价，需求可能就转换到了越南，转化到东南亚去了，这其实也是一个筛选的过程。

 

但是打了三年之后，我不认为在常规手段下，美国对我们的制裁还能有什么更大的影响。

 

即使是对中概股做切割，它其实是一个心理层面的冲击，远大于实质的状态。

 

我们设想一下，如果这个企业的生意是在国内，比如说这些互联网公司，它生意其实主要就在国内，它也不需要从海外进口什么原材料，它本身就是一个完全基于互联网的生意，无非是上市主体可能在美国，它最简单的就是把上市主体回到香港甚至国内，就解决了整个资产安全，以及上市主体安全的问题。

 

从实质上来讲，这些动作美国要做可能早就做了，之所以没做，也是因为（这些动作）基本上属于伤敌一千自伤八百，或者甚至是伤敌一千自伤一千的事情，体量是不一样的。

 

所以从这些角度讲，我认为这个事情从中期来看不用特别在意，唯一的可能就是这些资产都集中回到港股，可能阶段性的对于市场流动性有一定影响，其他我觉得应该没有什么大的影响。

 

美联储加息六次可能是一致预期的中位数

 

问：本周（3月14日-3月18日）美联储上调了25个基点的利率，也有一些预测说是今年要加息六次，你认为对于美国或者说全球的风险资产会产生什么样的影响？

 

刘晓龙：其实美联储加息去年我们一度认为今年可能就一次，但由于俄乌开打，全球的油价一下涨上去之后，美国的CPI也很超预期，从去年年底，其实整个预期在不断的上调，我听到最多的是预期加息七次，基本上六次左右可能是一个一致预期。

 

目前看，六次可能是一致预期的中位数，所以我觉得现在这个阶段，这个因子基本上可以完全不考虑，我是这么看的。

 

接下来的大半年时间，流动性肯定是很充裕的

 

问：在你的投资框架里会特别关注流动性的表现，对于下阶段的流动性有什么样的判断？你觉得流动性的变化对你的投资会产生什么样的影响？

 

刘晓龙：流动性的观察在国内相对来说比较简单，宏观层面上听政府的就可以了，每次的表述都是很准确的，而且它对于市场的控制力很强。

 

比如说2017年底的中央经济工作会议提出去杠杆，我们现在回忆一下，2018年开始整个流动性非常紧。

 

去年中期开始，其实经济从5月份左右开始往下掉之后，包括房地产销售下来之后，最着急的是央行，它是走在了各个部门的前面，当然这也可以理解，因为央行的工具就是货币，是可以立竿见影的。

 

其他部门，比如发改委它需要先审项目，去批项目，项目的资金要落实，慢一些是可以理解。

 

央行体现出来的是对经济最为担心的，所以它的宽松是最早开始的。

 

当然，我觉得在未来相当长的时间，中国利率长期下行的大趋势是不会变的，因为房地产的拐点是见到的，这是第一点。

 

第二点，在整个社会增速是放缓的情况下，大家内心对于回报率的期许也是降低的，这应该是个大趋势。

 

以前大家都把中美利差作为一个锚定，一定要比它高多少，我觉得未来这个锚定也要用发展的眼光去看。

 

但从国内来看，央妈对于流动性的表述是完全可以直接去理解的，这是一点。

 

另外，我们可以从银行理财产品的利率走势，以及之前民间借贷的实际利率走势，也能够看出流动性状况。

 

再微观层面一些，我们的投研人员每天都在跟这些上市公司的主体打交道，他们对于信贷的松或紧，包括地产信贷的松或紧有很明显的一些微观细节的佐证。

 

所以我觉得，在中国判断流动性的方向，以及它的绝对水温其实不是很难的。

 

接下来的大半年时间，我觉得流动性肯定是很充裕的。

 

毕竟今年的经济压力还是有的，虽然一二月份的情况比较好的，但总体房地产的销售状态以及全球大宗商品涨成这样，包括疫情也在反复发作，所以今年的流动性是不用担心。

 

市场中渗透率还比较低的，就是“新，半，军”这些东西

 

问：成长股往往会受益于流动性，你也非常关注成长股的投资，从现在的时点来看，哪几个行业在成长这件事情上是最有机会的？

 

刘晓龙：在经历了两三年的牛市，产业新一轮制造业崛起的周期，也拜美国贸易战所赐，还有疫情阶段性对中国出口的帮忙。

 

这一轮下来，从研究的角度能看出来的方向没有什么大的变化。

 

所谓的成长股，第一种是行业总需求有大幅的渗透率提升，总需求在高速增长。

 

第二种就是它的总量增长并不大，但结构中老外占有很大的部分，我们在不断的吃老外的份额，（国产替代）这也是一种成长的方式。

 

第三种，就是量增的同时，价格也在持续的增长，相当于双重增长。

 

但主要是前两种。

 

从社会大类的行业来看，房地产的总需求是往下走的，这是相对比较确定的。

 

消费的整体需求放缓的应该也是确定的，因为它受制于总体人口数量的增速，比如说去年几乎没有增速了，只有零点几个点的增速，虽然这不一定是个常态，但这一定是一个大的方向。

 

老龄化对于消费其实是一个抑制的过程，大类的消费其实也是这个状态。

 

再看互联网，互联网网民的人均上网小时数，从2015年的2个多小时上升到了去年的5个多小时，几乎到了增长的极限。

 

这些大类其实都遇到了增长的瓶颈，高增长是不太可能的，跟着GDP涨一涨还是有可能。

 

实际上市场中渗透率还比较低的，其实就是“新，半，军”这些东西。

 

第一个是新能源，电动车的渗透率现在大概是20%左右，从月份来看，到明年可能到30%多，它还在上升的过程中。

 

增速最快的是2021年，2022年比2021年慢一些，2023年又比2022年慢一些，但总体上还是很高的。

 

新能源也是，碳中和，包括这次俄乌冲击，打开了新能源长期增长的一个更大的空间，光伏，风电的增长相对来说也是比较确定的。

 

第二个是半导体，2020年进口的半导体总额在2.5万亿左右，这是一个非常巨大的进口额，是全中国进口量最大的一个子板块，排第二的是石油，大概1.4万亿。

 

中国一年在半导体领域要进口2.5万亿，所以这个领域一个企业起来，就意味着少进口个几十亿的芯片，以及集成电路相关的东西。

 

它符合之前我们说的第二条，行业整体盘子很大，但中国企业占的份额很小，它有一个巨大的进口替代的空间，而且国家2018年被卡了脖子之后，是立誓一定要把这个事情干成的。

 

军工也是的，我们的经济体量相当于美国的八成，但是军工的整体装备量只有美国的20%多。

 

再过个7-8年，中国的整个GDP总量就会超过美国，自然需要有相应的国防力量来匹配自身的经济实力，所以这也是一个有提升方向的巨大的空间。

 

从增长的角度来看，无外乎就是这样的一些方向，没有特别明显的大的板块，当然，大行业的一些细分行业是有的。

 

比如说牙齿矫正这个板块，它的渗透率还在快速提升，但这种板块太小了，它可能一个板块就一两家上市公司，整体的销售额也就几十亿或者百亿级别的行业，就不提了。

 

电动车取代燃油车趋势已成

 

问：你怎么看新能源板块涨价对于板块的影响，或者对于你的投资有什么样的影响？

 

刘晓龙：新能源板块上游从去年开始，先是光伏的硅料在涨，同时锂也在涨，也是因为行业需求超预期的爆发。

 

对于行业内的这些企业来说，无论是去建一个新的硅料厂，还是说去开采新的一个锂矿，都需要时间周期，开个厂怎么也要两年的时间，开个矿需要的时间周期就更长，所以它现在处于一个阶段性不匹配的状态。

 

实际上，从去年开始一直到现在，行业能生产多少电池，能生产多少光伏组件，主要取决于有多少的原材料，在这种状态下，上游就变成了瓶颈，只能不断的涨价，像碳酸锂价格基本上涨了10倍。

 

所以我们也看到特斯拉，包括新势力，包括传统车厂都在不断的上调整车的价格。

 

当然这不完全是因为碳酸锂的价格，从去年开始到现在，铝的价格，铜的价格，石油的价格，钢材的价格都在涨，我们也担心需求阶段性的会受到影响。

 

尤其是对于这些低价车，比如车价就在10万左右或10万以内，它对原材料的敏感性就会高很多。

 

所以有些车厂把低端电动车的出货量主动的调低，保障中高端的电动车，因为中高端的附加值比较高，原材料涨一点对整个的盈利影响比较小。

 

从今年这两三个月的数据来看，电动车的销量好像没有受到什么影响，但整体汽车的销量其实是不好的，可以看到电动车在整体汽车的销量中占比有明显提升。

 

可能除了锂是电动车独自在用之外，传统车的各种原材料也在涨，铜也在涨，铝也在涨，大家都面临涨价的这么一个情况。

 

在这种情况下，价格敏感型的消费者可能会阶段性的受点影响，同时，在油价这么涨的情况下，也有一部分的购买者也会考虑使用成本，从传统车转向电动车。

 

从个人角度来看，我去年非常担心在这么涨价的情况下，电动车的渗透率可能会有影响，但到现在为止，好像还没有什么影响出来，反倒是这个因素推动了电动车加速替代传统燃油车。

 

从另一个角度来理解这件事情，投资毕竟是一个中长期的行为，在这个环节这么暴利的状态下，我是比较相信经济规律的。

 

全球所有的国家和矿主们在拥有锂矿的情况下，都会想方设法的加大开采量，把以前看起来不那么经济的平矿开采出来，这个速度一定是很快的。

 

你想四五万的成本卖接近50万的价格，就是90%的净利率水平，肯定会把所有人的能动性激发出来，所有的人都会进入行业，一定会把这个问题解决。

 

只不过是今年下半年能解决，还是明年能解决，还是后年能解决的问题，但我觉得一定会比产业预期解决的时间要短，因为利润实在太高了。

 

其实我觉得我们可以稍微看中期一点，整个走向已经很明确了，在2019年之前，我们还可以对电动车取代燃油车有所怀疑，但到了今天这个时点，趋势已成。

 

电动车已经类似于2011年左右，智能手机对传统手机的替代效果，所以我觉得涨价只影响过程中的季度性变化，对于终局的影响是没有的。

 

在这种情况下，我们可以想一下终局的时候哪些企业能够活下来？以及在这样的状态下？它的收入天花板和阶段性的利润天花板在哪里？它所对应的市值在哪里？

 

我觉得考虑这些问题可能对投资来讲是更加有意义的一件事情。

 

电力，医药会有比较好的机会出现

 

问：从目前的时间点来看，哪几个细分领域或者哪几个行业，有困境反转的机会呢？

 

刘晓龙：现在其实行业蛮多的，我举几个例子。

 

第一个，电力，去年电力基本上是巨亏的，因为去年的煤价涨了非常多，但是电价受政府管制没有动，所以去年电厂全行业亏损，现在的PB也很低。

 

但从去年国家开始解决煤炭问题之后，不断的做增产，同时对于碳达峰，碳中和的节奏，有了实事求是的转变，总书记也提到手里吃饭的家伙不能先扔掉，所以十四五期间对于煤矿的增产计划，要建立一批大型的现代化煤矿。

 

第一，为了当期的经济；

 

第二，新能源的发电受老天爷指挥，发电小时数不稳定。像是今年一二月份风电来风就很差，同比都是负二三十，所以需要大量的煤电，火电来调峰，它一定有关联在里头。

 

所以我们认为煤价一定会下来。

 

实际上去年已经把煤价的长期价框定下来联，大概在500多到700多元/吨之间，现在大多数执行的还是700元出头，但由于市场煤的价格还比较高，所以执行情况并不是特别好。

 

但是电价去年到今年实实在在的涨了20%，我们从草根调研和访谈来看已经落实了。

 

现在从我们的认知来讲，随着增产的继续，市场煤的价格可能会逐渐回归到发改委的目标运行区间。

 

如果达成，在电价涨了20%的情况下，现在的这些火电企业，核电企业，它们的盈利增长会非常的显著，我们认为这也许会是一次机会。

 

当然大宗商品的判断向来是个难点，尤其是在今年油价全球都比较高的状态下。

 

但由于煤炭中国占全球的比重很高，而且是最大的用户，所以国内这样一个增产的节奏，我们相信政府有能力，让煤价处于它心目中的运行区间，我们也看到了一些手段。

 

另外一个就是医药，过去三年我几乎没有怎么投医药行业，因为从2018年的集采开始，医药行业面临的形势是比较严峻的。

 

很多药不是砍一折两折，可能直接从100块钱降价到二三十块钱，平均下来降幅在百分之四五十左右。

 

500种主要用药，现在已经完成了300多种的集采，而且刚开始肯定是集采那些（用量）比较大的，后来延伸到了医疗器械，延伸到了检测的试剂，延伸到了整个行业。

 

在单一买家的情况下，尤其是做药的企业，生存状态并不是特别的好，除了跟国内关系不大的CXO板块，过去几年表现比较好之外，其他都是比较萎靡的。

 

今年补跌了一轮之后，到现在这个位置，医药出现了一批估值比较便宜的公司，在现在这个时间点，我们可以去观察了。

 

就是经过了集采之后，这些企业目前处于一个什么样的生存状态？他们的影响大多数在今年开始体现出来，一旦体现出来之后，他们盈利的底部就确定了，这样我们就有了一个基本的框架，可以去分析这些企业。

 

这中间一定有一些企业去发展了一些新的业务，做了某些新的药出来。很多仿制药企业也都在转型去做创新药，一定会有一些人做出来一些有创新性的东西，有增长的东西。

 

在大幅杀跌，盈利见底的情况下，我认为这个行业可能在未来两三年，也会出现一批的低估值，又有成长拐点机会的企业。

 

在过去几年被集采折磨过的公司都会迎来的机会

 

问：关于医药细分板块这一块，你能详细的再细化一下吗？

 

刘晓龙：我觉得所有在过去几年被集采折磨过的公司，现在都会迎来的机会。

 

包括过去三年上市的一批创新药企业，因为它上市前加上市后都募了不少的钱，在港股已经出现市值小于现金的公司了。

 

我相信在过去三年一级市场的融资大潮，包括港股的牛市中，尤其是创新药的牛市中，会有一批公司最后什么都不剩下，因为它就指望着一个团队做一两款药，如果最后并不成功，可能什么都没剩下。

 

但这中间一定会有一些公司的产品可以兑现，一旦兑现，这批公司的很多东西都是全球同步的。

 

还有以前一些大的仿制药公司，它们通过多年积累了大量的现金，从几年前开始向创新药发展。

 

我相信这么多的钱，这么多的人砸下去，不可能全都不见了，这些公司现在估值都非常低。

 

如果说港股的这批创新药公司因为没有利润，处于比较难估值的状态，A股这批有十几倍估值的公司，原有业务如果已经稳定下来，回到低基数继续增长，也应该有机会的。

 

还有医疗器械领域，因为中国大量的进口各种医疗器械，像是手术用的材料和辅材，这些领域的国产化比例还比较低，大公司也就一两家，其他都是一些小公司，大量的中高端领域以及一些价值量很高的部分，目前还在海外上市的大公司里。

 

经过了集采的洗礼之后，我相信在新的状态下，这些行业应该会有机会出来。

 

像CXO，医疗服务，它们的估值虽然比之前100多倍市盈率的状态低了，但总体上没有逆向的机会，因为它们现在市场给的估值还是不低，还处于40-50倍的状态。它们可能是另外一种成长的逻辑还在继续，我是这么理解的。

 

需要关注的风险点：疫情和全球经济通胀

 

问：未来市场有哪些需要关注的风险点？
 

刘晓龙：我觉得不管俄乌的走向怎么样，它本身的影响是很小的，它的衍生影响是比较大的。

 

我觉得现在的关注点，第一个是疫情。

 

最近一段时间，我对于疫情越来越乐观，因为疫情的相关信息跟俄乌一样，你会看到各种各样的消息，也不知道是真是假，有正面的，也有反面的。

 

比如张文宏，包括今天（3月18日）地坛医院的院长，谈及这次奥密克戎的无症状或者轻症状，其实就跟感冒一样，连流感都比不上，很多病例连发烧的时间都很短。

 

从香港大学的数据来看，国内的疫苗虽然防感染率比较差的，但是防重症率其实只比复必泰疫苗低10%，他们是百分之九十几，我们是百分之八十。

 

所以从这几方面来看，我对于疫情的最终发展是比较乐观的。

 

我们现在还有一段时间去做这个事情，比如第三针的注射，对于辉瑞特效药的引进，包括日本的特效药，甚至我们自己的药也已经公告了，再做临床的进展。

 

其实从各方面的信息来看，我觉得放开在国家层面已经有路线图了。

 

我其实不是很担心这点，反而我更加担心进程管得太紧，放得太慢，对于整个经济的影响可能会多一两个季度，但也无非就是多一两个季度的问题。

 

我觉得这块要相信海外在这两年所走过的路，他们走到现在应该把实操层面所有的危险都已经测过一遍了，所以这块不用太担心。

 

现在有两个风险，第一是我刚才讲的美国对中国有没有进一步的制裁。

 

过去三年主要是加了关税的税率，以及对中国个别企业，比如华为，还有一些公司进入了实体名单。

 

这样一种个体化的打击，它肯定也是经过精挑细选的，比如出口比例低的就打击一下，如果出口比例比较高，涉及到自身利益的，它可能就不怎么打击，主要还属于这样一个层面。

 

有没有可能出现美国制裁俄罗斯这样层面的金融制裁，或者对于中国企业更大范围的制裁？在目前美国高通胀的状态下，应该不希望再提升自身的成本压力。

 

另外，在金融层面上对我们某些方面进行制裁，我觉得可能比较困难。

 

因为中国是很多国家的第一大贸易伙伴，它要在中国买东西，而且一时半会儿，全球不可能出现另一个占全球30%的产能，出来进行承接。

 

即使你不让我用美元的，我们用人民币，你也得买，反正你得买我的东西，这一点我是比较坚信的。

 

至于金融上的切割，这种我没经历过，也没法推演，我不能说它没有风险，它是一个潜在的风险。

 

只能说这个风险如果出现了，我们再应对，看看它实际的影响在哪里，我觉得至少对于在港股上市的公司，经营主体也在国内，这样基本上不用考虑美国制裁的问题。

 

还有一个风险就是我们刚刚提到的经济。

 

经济本身受到几个方面的约束，刚才我讲了对疫情只是时间的问题，英国在今天已经全面放开了，完全恢复，也不再检测了。

 

我之前一直讲中国可能晚他们一年，这件事情也要翻篇。

 

但是逆全球化带来了全球通胀，就是能源价格大宗商品的上涨是存在一定风险的。

 

它现在涨上去了，心理冲击已经结束了，但是对于产业链实质的影响还在继续。因为它的传导需要一段的时间，这会限制全球的总需求以及加重全球的通胀。

 

无论哪一点，对经济的影响都是不好的，所以对这个事情是有一点担心的。

 

如果长期对俄罗斯制裁，也就意味着未来很多国家本应该从俄罗斯买的石油，必须要绕远路跑到中东去买。

 

全球的运输环节在有一段时间内要乱套的。

 

我觉得这个时间拖得越久，对全球经济在疫情后的复苏越不利，所以这可能也是一个相对不太保准的地方。

 

国内的话，我认为整个政策已经非常务实了，中国本来就是一个务实的民族，去年碳中和的步子走得远了一点，造成了能耗双控，拉闸限电，大宗商品涨价等，今年已经全面纠偏了。

 

对于钢铁煤炭的产能，火电厂的建设，已经开始阶段性的放松了，因为要保经济，保基本的需求。

 

在制造业的配置比重很高，已经在疫情受损的行业中做了布局

 

问：在经历了这一波回撤之后，在回撤的控制上你是怎么操作的？以及针对目前的市场情况，在配置上有什么操作计划？

 

刘晓龙：去年我在年度策略里也表达了对中国制造业的长期看好，所以总体上我们配置制造业的占比还是很高的。

 

它虽然有一些行业的属性存在，但现在更多是以自下而上了，因为市场一旦过了赛道投资的阶段，最终还会回到个股。

 

就像电动车行业，现在上游涨价，哪个环节能够获取合理的利润，这取决于企业的竞争力。

 

从赛道投资已经演变成一个自下而上的个体公司的投资，也更加合理。

 

从过去经验来看，一个行业的快速发展并不能给这个行业所有的参与者带来一个好的结果，对于没那么优秀的公司以及成本管控差的公司来说，最后什么也得不到。

 

所以在整个制造业子板块的一些细分领域龙头，有相当多的专精特新也好，隐形冠军也好，这些公司在这一轮的调整是比较明显的。

 

过去5-10年，我们看到一批这样的公司，收入利润增长了10倍，市值也增长了10倍。

 

这些公司特点就是有时候波动大一点，但他们增长的确定性是非常高的，这是一个大类。

 

另外在我看来，疫情走向复苏是比较确定的，我们对于过去两年疫情受损的一些领域，一些优秀的公司，也开始做了一些布局。

 

刚才我提到的两个逆向的机会，我们已经布局了。

 

有些投资机会我们觉得可能还没有完全到时间，但是我们也组织了研究力量，做好了准备，在左侧基本走完的状态下可能会去布局。

 

同时地产从去年6月份以后下滑的非常厉害，这样级别的下滑一定是非正常的。

 

简单的看，去年是在整个流动性非常良好的状态下，国家非常精准的定向，对房地产行业做了一次极端的流动性收紧。

 

我认为它会从极端收紧状态回到一个相对比较正常的状态，整个地产行业不会长期延续现在这样急速下滑的状态，在这次台阶性下滑之后，它应该会迎来一个平台期，未来会是一个缓慢下滑的状态。

 

这个行业的产业链很长，上游有大量的企业为这个行业服务，包括家具，家电，建材，这些公司在这个过程中也下跌了很多。

 

其中有一些公司具有品牌属性，消费品属性和阿尔法属性的。

 

这一块我们也在研究在布局，甚至有一些已经开始布局了，我最近的想法是集中在这一块。

 

对于互联网板块，我们还在评估和观察，因为我们在去年下半年到今年看到了互联网公司出现了从没见过的负增长，这一方面跟监管的导向有关系。

 

但是我们也在反思，这些公司其实在2020年，2021年已经开始遇到了一些增长的瓶颈，因为体量已经太大了，整个移动互联网的渗透率和使用率也到了一个相当高的位置。

 

已经到了基本面相对比较差的状态，我们要梳理这个阶段性的下滑，多少来自于监管规范的因素，多少来自于本身的经济不好带来的负面影响，多少来自于渗透率见顶的影响。

 

这是一个相当难研究的课题，所以这块我们还没有完全有结论，只能作为一个储备，还在看，大致是这么一个情况。

 

今年回撤控制比较不好，后续重点还是两种方法应对

 

关于回撤控制的问题，今年我们的回撤控制，在过去5年里是比较不好的一次。

 

一方面是因为我们对于微观流动性的判断出现了一些问题，我前面讲的都是宏观流动性，但是股市本身是一个特殊的市场，它有一些微观的流动性。

 

另外一方面，在我们看来，俄乌事情其实是导致市场第二波下跌的主因，所以今年的回撤控制并不是特别好。

 

从过去来看，回撤控制无非是三种手段。

 

第一种是直接减仓，对于规模化的资金来说，规模的增长是越来越难的。

 

尤其市场如果只在20%幅度下调整，对于减仓再加仓这种操作是比较差的。

 

第二种是我过去经常用的，我会在所有资产之间不断做性价比推演和计算。

 

当发现持仓的公司明显高于均值相当长一段时间的时候，我就会逐步降低这部分资产的比重，去寻找那些现在处于历史估值低位的资产，通过基本面的分析，做一定的转换。

 

比如去年二三月份的下跌，我们的回撤只有10%左右，主要是在一月份我们做了整个组合的平衡。

 

第三种是用金融手段对冲，用股指期货对冲，目前这块我们实践的比较少，但是也在学习的过程中，长期能不能做出超额收益也很难说，这取决于基金经理本人对择时的判断。

 

如果不是像最近这段时间趋势性的下跌，即使是2018年的指数下跌，一个月也就跌几个点。

 

在指数没有精准对冲的情况下，到最后其实也不一定能赚到很大的便宜。

 

未来可能几种手段混合使用是更加合理的一个状态，我们也会在回撤到一定阶段的时候，对整个仓位做一定的控制。

 

同时我们一般不会把整个组合的资产搞得很极端，行业占比一般不超过20%，同一类型的资产不超过30%，做整个资产类别的一个平衡，同时在一些极端的情况下，尝试用一些衍生品手段。

 

对我们来说，由于能力圈范围的限制，前两种是我们过去用来控制回撤的一个方式，后一种可能我们未必能够学的会，未必能成为我们的一种武器，大概是这么一个想法。

 

过去十年A股市场并不比美国市场赚的少

 

问：现在市场调整了那么多，有些投资者之前买过一些权益基金或者股票型基金，最近经历了这么大的回撤，现在该怎么做呢？

 

刘晓龙：投资其实是蛮难的一件事情，我们身在其中以此为生，所以我们的资产长期都是在权益类的资产里头。

 

作为一个普通投资者该怎么做呢，因为他们有自己的主业，有自己的专业，他们的专业不是做投资的。

 

我可以给大家提供一个参考，最近一段时间我们做了一个统计，第一个是过去10年美国的公募基金，它的偏股型和股票型基金在过去10年中位数的平均表现。

 

然后又统计了中国的公募基金，也是偏股型和股票型在过去10年的平均表现。

 

而且不是一家机构帮我们统计，有两家机构给我们做统计，同时我的投研助理也做了一个，三个数据进行对比，虽然有一些细微的差别，但是大趋势上印证了我的一些想法。

 

过去10年，从2010年到2020年，中国公募基金的中位数收益大概是年化10.7%。然后让我诧异的是，如果你持有美国的公募基金，中位数只有8.7%。

 

我想可能是因为美国的基金有很多是面向全球化的，它的这些基金不只是投美国的资产，也会投欧洲，日本，新兴市场。

 

如果投到中国，回报是不错的，如果投到欧洲大概率回报是差一点。

 

但是考虑到美国是全球最大的资本市场，所以我可以认为这中间50%-70%都是投在美国本土的。

 

从这个数据来看，过去10年持有美国的公募基金和持有中国的公募基金，收益率是差不多的，有可能中国的还跑赢了一点点。

 

也就是说大家印象中美国比我们的赚钱效应好，这其实是一个伪命题。实际上持有10年A股的公募基金肯定是不输的，也有可能更好。

 

但是为什么大家总说投中国股市不赚钱，我们还统计了另外一组数据。

 

就是过去10年中，两个市场的主要指数，美国的标普500和纳斯达克，以及A股的上证指数，沪深300和创业板指数，在过去10年调整超过20%的次数。

 

标普500只有两次，纳斯达克是三次，其中在2020年的疫情期间，美国股市调整了百分之三十几，剩下都是百分之二十多就结束了。

 

但是A股在过去10年期间，创业板调整超过20%的次数是9 次，然后上证和沪深300大概是4-5次的样子。

 

市场的长期回报差不多，但是A股的波动率远大于美国，所以给大家的体验就不好。

 

这对于投资能力很强的人来说，是一个机会，因为你可以不断做高抛低吸，但对于大多数的投资者来讲，它是个利空。

 

当每次市场很火热的时候，非专业投资者就冲进来了，等到跌到现在这样，大家要崩溃的时候，就开始想着赎回或者不敢进场，每次都是这样。

 

为什么美国的股市大家都赚到钱了，因为它的波动不大，不会给情绪释放的机会，所以大家就习惯了做定投。

 

每年的401K也好，养老金也好，大家有了钱就往里投，浮亏个10%就顶天了，然后第二年可能又涨回来了，它就是这么一个状态。

 

中国的市场10年内有两次亏损，亏损都超过了20%，2015年那次属于盈利从100%直接干到盈利50%，回撤也超过了百分之三四十。

 

它给大家造就了一个波动的机会，同时大家要承担波动的风险。

 

这件事情给予我的启示是，第一要对A股有信心，相信它长期是给大家赚钱的。

 

第二，每次当它跌得非常惨的时候，要入场。至于买什么股票，买哪家产品，还是去买一个被动型的指数产品，其实都无所谓。

 

只要不买一家就可以了，不要把所有的鸡蛋放到一个篮子里，你要做的事情就是相信A股长期是向上的。

 

因为过去10年的数据是一个真数据，是从2000多名基金经理的平均数统计出来的，造不了假。

 

当然它的波动也是真实存在的，10年9次20%以上的调整，所以你要适应这样的市场，每次在它比较悲观的时候选择入场，然后长期持有，这可能是比较好的一个结果。

 

如果你有比较强的能力，在你每次盈利非常丰厚的时候，适当拿出来一部分可能会更好。

 

所以我们赚钱并不少，只是这个过程经常让人心跳起伏而已。

 

投资者问答环节

 

我们没有一个叫规模的心结或者心魔

 

问：你如何衡量管理的规模和策略，一般来说规模是收益的敌人，你怎么去衡量这件事？

 

刘晓龙：一般来说，偏事件驱动和主题投资策略的话，容纳规模是比较小的，偏多策略和价值型策略，容纳规模会大一些。

 

我算是做多策略的，所以从理论上来讲，我的容纳规模会比一般的基金经理大，至于个人管理的半径，我觉得很难测算，这应该是试出来的。

 

这就是为什么我们在去年就开始阶段性的分盘了，之前我在广发做投资总监，我的合伙人王文祥在大成做投资总监。

 

在2015年牛市的时候，我管的规模在250亿左右，他管的规模在100多亿，不到150亿的样子。

 

因为那时候，整个市场的股票没有现在多，我们加起来大概管了400亿左右。

 

所以当年我们实践过，至少管了两年半，将近三年的时间，我们知道在这样的规模下该如何管钱，至于管不管得好，只能用时间说话了。

 

确实大规模的钱对所有的基金都是一个挑战，我们觉得我们没有一个叫规模的心结或者心魔。

 

讲白了就是王文祥自己的钱和我的钱都在我们的产品里，我们也要追求自己的收益率。

 

我们会做一些测试，如果我们觉得规模大，我们还会继续的分盘，让客户不断自然赎回，甚至我们有了盈利分红，让规模控制在一定的规模内。

 

如果我们不适应，可能会把规模控制的更小，这是一个不断尝试的过程，这对于所有的规模基金来说，都是一个自己的探索。

 

军工行业目前处于高增长阶段，而医药处于一个比较成熟的阶段

 

问：对于军工和医药这两个行业，你刚才也提到了军工的成长性很好，医药板块可能存在困境反转的机会，这两个行业背后一个是面临着军费的增长，一个面临集采的背景，这两个行业你如果做个比较的话，会有什么样的结论或者说有什么样的观点？

 

刘晓龙：这两个行业虽然看起来风马牛不相及，但是的确有一些相似度。

 

第一点，他们都是刚需，老百姓要吃药看病，而一个大国没有相应的武力保障也是不可能的。

 

而且从这一两年的世界变化来看，如果经济很发达，但军事很落后的话，也是很悲惨的一件事情。

 

我们就看德国，50%的能源来自于俄罗斯，但是德国是没有军队的，德国的汉堡基地是美国驻欧洲最大的军事基地，所以它只能被美国胁迫一块参与对俄罗斯的制裁，但是现在还在买俄罗斯的石油。

 

第二点，这两个行业基本上都是国家买单，医药是医保买单，军费是国家买单，所以这一点是一样的。

 

但是也有几点不一样，一个是所处的阶段不一样，如果按照美国的标准，中国的军工企业规模应该翻三倍左右，才能达到美国的配备标准，比如我们的战斗机数量对比美国的数量简单一比。

 

而中国的医药行业已经完成了渗透，只是现在我们需要更多的创新药来取代国外的创新药，不要老被别人卡着脖子，让别人赚我们的钱。

 

医药是一个成熟的行业，它是随着GDP不断增长的行业。

 

第二点，军工产品被集采降价的压力要是小于医药行业。

 

我们看过去的医药公司，有国企也有民企，但是以民企为主，在集采之前，这些企业做仿制药的利润率都非常高。

 

但是军工是相反的，由于过去这些年，国家在军工上的投入不够，欠账比较多，所以我们看大多数军工企业的主机厂都处于一种吃不饱的状态。

 

比如按国家的体量应该每年采购200架飞机，结果过去由于没钱投入不够，每年可能就采购二三十架飞机，造成了以前这个行业极度没有规模经济，所以日子都很难，主机厂的净利率就两三个点。

 

现在处于一个批量提升的过程，我们只看到了靠上游的企业，在批量扩大之后，利润率迅速的提升。

 

但越往下游的企业，利润增速并没有明显表现出比收入增速快的状态，还没有到这样的拐点。

 

所以我觉得这三四年都是供不应求的，企业想方设法的满足军方装备的需求，大家的诉求还没到要开始控成本的阶段，现在还是先把数量搞上去。

 

所以我觉得它们的压力点还没有到来，什么时候这批体制内的主机厂企业的利润率到了一个比较高的水平，这个问题就要开始担心了。

 

现在虽然有这方面的一些隐忧，但是实际情况是型号一旦确定，3-5年是一次定价，定价完之后下次定价是三年后的事情。

 

军工目前处于一个高成长的状态，而医药是一个成熟的状态，我觉得这是一点不一样。

 

个人经历和主观看法造就了现在的投资策略

 

问：有人觉得逆向投资跟成长投资这两个命题好像有点矛盾或者比较难集中在一个人身上，请问在这一点上你是怎么做到的？

 

刘晓龙：第一跟我的经历有关系，我在入行做研究员的时候看的是制造业，制造业是一个包罗万象的行业。

 

当时造缝纫机的归我看，造航空发动机的归我看，造汽车零部件的归我看，造工程机械的也归我看，但凡不属于别的行业的，基本都归到制造业里头了。

 

这中间既有像工程机械跟宏观经济固定资产投资强相关的非常周期类的行业，也有跟这些完全没关系，主要看公司阿尔法的一些行业。

 

所以我觉得这个过程对人的锻炼比较全面一些。

 

另外，它会让你对各种投资驱动的方式都有所了解，比如你要知道国家放松房地产，增加基建的时候，要看好工程机械，国家一旦开始收房地产，你就要小心。

 

然后对于个体公司，你要关注它的竞争力，技术水平，产品的渠道等等，因此对于各种的驱动因素都会有所了解。

 

因为这些股票上涨的驱动因素是完全不一样的，简单来讲，一个适合做逆向，一个适合做成长，我觉得有这个背景在里头。

 

第二点是我自己的看法和观察，我比较喜欢做一些过去市场的回溯，以年度来看， A股市场的风格是占主导性的。

 

就像2013年和2015年来看的话，成长股是远远跑赢价值股的，2013年的时候创业板指数涨了80%，沪深300是下跌的，包括2020年创业板指数涨了68%，沪深300只涨了百分之二十几，它其实是风格占主导的。

 

反过头来看2017年沪深300指数涨幅是很大的，但是创业板指数没怎么涨。

 

所以从年份来看的话，风格因素是占主导的，如果我是单一风格的基金经理，难免会受到风格的影响，导致我的业绩今年可能是前10，第二年就变成后50了。

 

我不希望自己的职业生涯出现这样的状态，我一直说希望我的业绩是在精彩和平庸之间不断的过渡，而不是在精彩和很差之间过渡。

 

从过去11年管钱经历来看，有两个年份，我的业绩出现在了后一半，但不是倒数，是在后一半偏下一点的位置。

 

其他年份中，我的业绩都在前30%的水平，我想在风格上做一定的均衡，做适度的偏离，可能是过去的经验反过来鼓励我不要去做单一风格的事情，而是要在逆向和成长之间取得一个平衡。

 

整体上可能就是这两大因素导致了我今天的投资体系。