本周末大家对【恒瑞医药】关心的比较多，我们综合了年报&一季报、电话会以及研发管线的梳理，有以下思考，与大家分享，欢迎讨论。1.2021年全年业绩方面，收入符合预期，利润低于预期，主要是Q4太低：收入端全年下滑6%其实是符合预期的，考虑到PD-1价格从19800下降到不到3000块钱的影响，PD-1的量增长360%但是没有弥补下滑，这里面还有赠药的影响。之前买二赠二，买四赠全年，基本上拉一个新病人就能先收4万块钱，稍微用的时间长一点，年用药金额就到12万了。但是降价之后，一个新病人头一个月就收不到3000块钱，这其中影响是非常大的，我们预计21年PD-1可能就是40亿左右，20年我们预计42亿。第二就是集采的影响公司在年报里也拆的比较清楚的，第三批集采品种从19亿下降到8.6亿，第五批品种从44亿下降到27.7亿，在PD-1没增长的情况下，收入端必然是下滑的。我们测算了一下，扣掉集采品种和PD-1，其他品种有个位数增长。公司全年的净利润率从过去的22%下降到17%，这其中有研发投入的增加，也有裁员之后的费用补偿和激励的计提。2.Q4方面：收入符合，利润大幅低于预期，扣非只有5000万利润。这里面主要是看到管理费用率的大幅度上升。我们预计可能是裁员的补偿。公司的非经常也是在Q4集中体现了，所以Q4的扣非大幅度低于归母利润。3.Q1方面：收入利润都符合预期，利润率也再平衡到一个正常的点。20年Q1的时候PD-1价格还没有下降，所以21年Q1除了集采影响，PD-1和肿瘤线其实20年是高基数，收入环比Q4略有下降其实是一个还不错的收入了，我们阶段性可以判断销售调整的差不多了，后面逐步回到正常状态。但是这里面有个不确定因素就是Q2上海的疫情，所以可以再观察一个季度。4.展望全年：一般Q1收入利润都是4个季度里面相对低的，所以我们大致判断全年收入应该是在230亿以上这个水平，利润可能在47亿左右，还是20%的净利润率。

     宁德时代公告，原定于2022年4月28日披露《2022年第一季度报告》。公司基于谨慎性原则，为保证《2022年第一季度报告》编制的质量和信息披露的准确性，公司《2022年第一季度报告》披露时间推迟至2022年4月30日。

我们理解，延期可能是两方面因素，一方面可能涉及到本次宁德定增，因为按照zjh要求，如果拿了批文之前发了季度业绩，后面可能还需要再次给交易所更新一次业绩，这个工作比较繁琐，因此可能因此宁德调整季报披露时间（年报不分红也是主要为了定增）；第二方面，此前市场传宁德一季度业绩有所波动，如果一季度真的比较弱一些，那么本次调整时间很有可能是重新调整了一下业绩，年初至今创业板整体调整幅度比较大，zjh压力也很大，尤其是上周光伏龙头业绩miss给市场带来的冲击，那么我们有理由相信这次调整时间可能是为了重新确认一下一季度的业绩。总体看，怎么想也不会是本来业绩很好，之后再把业绩调差吧，所以我们觉得还是应该坚定相信宁德的责任感~维持一季度50亿左右的业绩预期，全年维持看280亿业绩，现价对应35倍估值，对应明年25倍（已经到了历史估值最底部），应该是2019年上半年的水平，而2019年上半年补贴退坡50%，全年销量120万辆，行业增速为负，2020年行业增速也仅为10%，总不会差过35倍的历史预期底部估值吧

中国中免经营目标虽然疫情对短期有扰动，但全年经营目标没有变化，一季报表现也显示了22年向管理要效益的成果。 折扣1）短期折扣是动态调整，与疫情有一定关系，近期力度略加大是受疫情影响部分商品库存略有积压；2）全年方向是提升毛利率、收缩折扣；3）已经和各大品牌方沟通，在促进销售的同时，维护品牌形象； 线上1）疫情之下加大海南线上力度，员工全员营销、周度协调会等，高管也于3月在海南调研和现场办公；2）4个方面：扩大补购流量来源，加强对离岛游客宣传；与品牌方洽谈，丰富线上商品SKU；整合内部系统，线上线下打通；启用自建物流季度，加快打包发货速度。 海口国际免税城1） 招商工作基本完成，目前已与500+品牌确认合作，品类品牌结构和三亚店类似；2） 疫情影响有限，930开业进展没有变化。 白云机场租金租金协议已基本达成，但白云机场方人员变动和疫情对落地流程有一定影响，协议调整方向也是双方共赢。 日月店继续经营问题已经和海南政府会谈多次，已经达成了一些共识，会有妥善处理。 重奢引入1）与重奢品牌一直在紧密沟通， 近期上海疫情仅影响沟通频率，总体沟通进展良好；2）重奢入驻主要作用在于提升店面形象和引流。 关于政策1） 封关之后的政策有关部门还在研究制定，中免有建言献策，但企业角度尚不了解具体情况；2） 无论哪种政策环境都有制定预案，海南在免税渠道的战略地位不会变；3） 相信最终政策会充分考量到各方利益。海外布局和国际化1）国际化发展战略不变，海外竞争空间大有可为。海外布点和港股发行会根据疫情、资本市场情况择机推进；2）持续推进海外布局，未来门店布点仍主要在东南亚等国人出游密集的区域。