一、10-11月美股震荡明显加大，避险情绪上升，影响北上资金的流入：1）9月29日第一次总统电视辩论之后，拜登和特朗普谁获胜才会有更明确的指向。大家有2016年的教训不敢轻易判断谁当选，2016年希拉里和特朗普的选情，就是第一次电视辩论赛之后才出现变化，所以第一次电视辩论之后民调才能够有比较明确的指向。当然，有一个偶然因素可能会出现，即民主党在抵制辩论赛，当然目前还没有改变电视辩论的日期。最晚10月11号之后能有比较清楚的指向到底谁当选。1. 他仍然会向美联储大幅施压，希望联储实施大规模的宽松政策维持股票市场的上涨。他的政策方向没有变化。2. 但是他的竞选纲领提出要求中国为疫情扩散负责，特朗普政府并没有排除使用冻结中国持有美国的国债来赔偿的做法，在人类历史上还没有这种索赔的方式，不确定这会对两国的外交产生什么影响。参议院可能也被民主党拿下，民主党可以同时控制众议院、参议院和总统，政策实施会更加有力量。1. 对于科技股不利。除了税收提升到28%以外，他还希望对科技公司的海外留存收入征收5%的账面税；2. 欧盟经济委员会主席说，美国互联网公司在疫情中获益，应该付出一笔税收来弥补疫情期间欧洲受损的社会和企业。他们正在起草法案，主要目的是针对疫情期间受益的一些企业征税。所以，预计科技互联网公司会受到一些损失；3. 拜登上台利好新能源。他的4年2万亿美金基建刺激计划中有6600亿美元会投入新能源，他本人也希望美国重新加入巴黎气候协议。美国现在比较热的一个话题，Hyperloop项目在这个月正式得到了联邦政府的投资，也是清洁能源的一个环节，是拜登的计划之一；4. 拜登上台对中国有利。他考虑取消部分对中国的贸易关税，认为中国应该完全开放市场来给美国企业经营，至少他愿意去调整关税结构。5. 如果拜登缩小了美国的财政赤字，对美元是正面的支持，10、11月美元指数可能不再下跌，对于石油黄金就是负面影响。
二、美国经济复苏高潮还未到来，未来我国还是能受益海外复苏的支持1） 美国居民净储蓄6200亿美金，主要是因为疫情没办法消费，而且政府每个月还有补助。假如2021年下半年恢复正常，美国家庭会回到净负债状态，这样所有的储蓄会全部进入产品和服务市场，为美国经济提供有力的支持，美国复苏的高潮还没到来。2） 最大的风险会在明年下半年，可能会出现通货膨胀，所有的储蓄会全部进入产品和服务市场，一定会出现通货膨胀。2009-2013年没有通胀，是因为大部分钱用来弥补金融系统的窟窿，但是现在情况不同，如果钱进入产品服务，一定会出现通胀，那就会很危险。欧洲也是这样的状态。储蓄变成消费，一定会推动通货膨胀。3） 短期来看美国波动加大，但是牛市没有完全结束，1.短期内疫苗不会有很大的正面的帮助，有效性和产能都值得怀疑，因此疫情对生活的干扰会持续到来年的第二季度。2.海外疫情二次爆发，近期西班牙和法国日新增创下历史新高，疫情在欧洲变得更加严重，今年秋冬季节美国也有可能再次爆发疫情。但是各国重症率和死亡率都在下降，可能真的变成大号流感。各个国家的央行都不会轻易退出宽松，股市有震荡但是不存在大幅下跌的风险。1） 目前最大的担心，是固定收益利率的继续上升会对股票市场带来的压力。银保监会要求中国整体银行确认的利润数字下降，如果利润下降，年底之后未分配利润回补核心资本的规模就会下降，意味着2021年的风险投资规模下降。我们担心，银保监会压低了中小银行的利润，对2021年核心资本有约束，对银行的风险投资有影响。虽然上市的大银行大部分有富余，但是未上市的中小银行可能会有缩减。如果信贷控制住了，企业债的投资规模下降，而且国债利率再继续上行，保险和银行很可能不再投资股票。目前认为，2个月内债券利率的上行还是大概率事件，20个bp都是有可能的。2） 下半年路演感受：目前对市场边际影响比较大的是银行和保险有获利了结的动作。1、银行和保险都在兑现今年的收益，舍弃权益，债券收益率上的太快，3.3%几乎能覆盖所有的负债成本，所以增加债券的配置。一部分保险为了弥补非标的损失还在加银行，觉得未来不良贷款和对利润的压缩都会好很多。3、另外一部分私募券商自营打算降低配置，但是动作没有这么快，觉得还有一部分机会。4、公募基金没有变化做结构调整。一部分往低估值的行业银行、家电、汽车，或者转移收缩战线集中在最好的公司上，买龙一、龙二。5、外资在有5、6月极大的申购之后，7、8月是暂停的，没有追加也没有赎回。12月以后可能再回来，除了美国情况会越来越明朗，MSCI可能在明年提升权重，A股和港股表现出了充分的收益性和投资性，赢得了海外投资者的好感，促使他们在年底加配A股。今年A股流动性资金主要核心在于公募，截至今年8月底，偏股型公募型基金总共发行了1万亿，关于今年基金究竟有多少是赎旧买新的：对于存量来说，今年整体没有太大的变化，主要的问题出现在新发基金的赎回率上：一季度的数据在二季度表现出来上是29
的赎回率，比例比较高。站在这个时点上往后看，因为7月出现了大天量的新基金发行，到了8、9月甚至到10月，赎回率还会延续，这是我们三个简要的结论。第一，对于存量市场而言，过去10年每月的公募基金净赎回率是1.3%，这里面包括股票性和混合性，那么今年1-5月实际是0.4%，属于正常水平，6月突然到了5.2%，7月又回到了1.4%，8月甚至出现净申购2.7%，因为8月整个新发市场是7月的一半，7月整个新发是3000亿，8月加起来可能只有1400亿。但从存量来说，拉平看今年没有新的变化，核心的问题出现在增量里。新发基金成立之后的赎回是非常正常的。我们统计了过去10年，股票和混合型基金在成立之后，一个季度赎回率均值是25%，一年之后，赎回率大概是40%，两年之后会有50%，也就是说两年之后成立的基金，多数规模已经萎缩到了前期的一半。我们关心的是历史基金的2季度的表现，今年一季度的新发基金在二季度的赎回率是42%，是比较高的。如果我们把赎回率和上证综指做拟合，会发现一个非常有意思的点，熊市里面没有人赎回，赎回率在往下降，大家都在死扛，只要市场往上涨，一定会赎回。所以它不只是银行渠道的一个行为，和今年的市场本身有很大的关联性。按照目前的市场来看，赎回率可能还会维持这样一个位置。我们结论是，基金公司的发行时间很明确，是在中期以后，大家开始大规模发行。其实更同步的应该是净申购，它和市场是一个非常同步的指标。而基民大额的申购都集中在牛市的尾巴上。实际上有两方面的原因，如果按照分母端来看，我们觉得年底对成长非常不利，一是因为无风险利率的上行。第二，如果市场没有对拜登或特朗普上台进行price in，那么越临近这个时候，市场所要求的不确定性会越高，无风险溢价就越高。所以今年年底，分母端，不管说无风险利率还是风险溢价可能都会出现上行。而对于分子端，我们认为反而会是一个友好因素，过去一年，低估值不能成为买入的理由。但是其实股市是到了6月才认识到经济会超预期的，而且在七八月会持续超预期，那么对低估值顺周期的板块来说，目前可以确定的是它的估值是低的，它创造更低的估值的可能性是在减弱的。如果我们直接看盈利层面的一个表现，今年我们会出现非常大的一个偏离。如果我们把上证综指和创业板的相对表现来和它们净利增速做差值拟合，会发现历史上它们是非常相关的。现在情况是，今年上半年创业板指净利润同比增速是36%，而上证50是-16%，加起来实际上是-56%，在历史上是非常低的位置。站在这个位置往下面看，我认为下半年中报这一点不会再往下跌，它会往上走。另外如果我们把这个故事再讲得更长远一些，我们会发现目前大家讲的都是估值的分化，3/4和1/4的估值分位差距非常大，我们觉得背后的原因是在于长端利率的变化。首先要回答买方的问题是为什么去年年中到现在低估值涨的这么差。历史上这个情况出现都伴随着长端利率的下行，在2009年到2013年货币宽松之后，2013年之后通胀是没有起来的，全球经济增速也是没有起来的。那么在这个情况之下，虽然2013年有钱荒，但是往后2014年到15年长端利率是在往下走。同样的情况也出现在去年。可以确定的是，就短端来说，可能流动性的高点5月已经出现了，但如果把视角再往长放一下，看明年，不排除长端利率往下走的可能，因为长期的经济增速归因于整个经济的潜在增速。十四五之后增速会继续下滑。第二是，全球宽松货币不会立刻退出，疫苗也可能没有太大的效果，明年的经济增速可能没有大家预期这么快。长端利率往下，DCF里面分母端变小，远期的现金流或者利润体现到现在的权重更大，对于成长来说可以给更高的估值，所以整个估值的分化只是表象，背后可能在于流动性。我们认为这实际上是一个短周期的风格切换，不会像2016年到2019年价值和成长这样一个2-3年的切换，它实际上是一个再平衡。所以卖方虽然在推低估值策略，但很可能有的人会拿最便宜的行业，同时也不会放弃自己认为最好的公司。我们沟通下来，大家都想降低组合的市盈率，但降低方式大概是有三种：第二种是基金经理对板块本身比较自信，从消费半导体切到消费电子，或者从食品里面出来，去买一些白酒、家电、汽车这些。还有一种情况是，能不能从80倍的一二线龙头切换到40倍的三四线龙头？我们认为这样的操作风险是比较大的，如果我们看熊市，出现这样一个市场下跌之后，三四线股票没有安全垫。计算机、电子高估值和中估值没有很大差别。往下走的思路防风险是防不住的。如果制造业投资增速出现回暖，会把我们刚刚讲的宏观假设打破。三季度经济数据还是二季度的延续，出口、地产基建制造业投资比较差，消费也比较差。目前的情况就是制造业投资累计同比增速是-10%，基建和地产同比已经转正。企业行为里可以跟踪的是出口代表的需求和PMI代表的景气。今年的情况是前两者已经恢复到以前水平，但是制造业投资增速非常差，原因在于大家信心不足，不管看央行统计的企业家信心指数，还是统计局公布的经济景气指数，都在半坡。企业的中长贷以及包括制造业中长贷款增速是恢复非常快的，而且从4月到现在，全国新增供应约3000万平方米，已经超过2019年整体水平。第一，通用机械上市公司海外收入占比20-50%甚至更高了。目前的出口其实没有体现出这个板块的订单。从去年四季度开始到今年，整个产量实际上是在恢复的。第二，电气设备里面有两个小板块，电气自动化和高低压设备，景气的变化也比较强烈，目前的估价也没有太体现出来。全部A股有3800只股票，历史上创造过10倍的有1700，占50%，我们选取了历史上涨幅10倍，到现在为止涨幅依然有10倍的500只股票组合，想打一些标签，看有什么特征，基本结论是：第三，一个基金经理如果拿了一个10倍股，愿意给他多久的成长时间？答案是5年，从最低价涨到10倍，均值是56个月。假如已经拿了5年了，从最低价到现在涨幅没有那么高，那么它成为一个10倍股的概率在下降。第三，专利上有非常大的区别，无论是专利覆盖率还是平均数量上。盈利对股价的贡献有9成。年化净利润同比增速15%，ROE14%，全部A股是8%，最优秀的赛道就是消费。不管看医药还是食品饮料，这个指数时刻都有买点，而且不需要择时。A：只有1960年代有过净储蓄明显刺激消费，爆发了石油危机，恶性通胀上升后面被打下来了。现在还是有很多人在家办公，钱很多还没花出去。经济有轻微过热的迹象时候，可能是权益市场的高峰。A：有些偶然因素造成，软银肯定是罪魁祸首，他买的科技股现在应该已经卖掉了，香港部门认识的做合规的人都辞职了。第二个是美国也在查自己的场外配资，有些公司提供不合法的配资被查了，特斯拉大跌也是不合法的配资。A：1）主要是大选的扰动，他们背后的金主不愿意增加投资了。3）7、8月号外基金背后金主申购的都在对冲基金方面，尽管净流入金额不大，但是交易金额很大，4、5月long only的基金申购量就很大，基本上都有10%的净申购，现在没有净申购也没有净赎回，新增资金不加了。Q：拜登胜选对中国更加友好，民主党非常强硬，而且在这种情况下整体美国特朗普的措施在目前会不会被拜登所继承，包括华为事件。以民主党建立联盟的情况下，美国人对中国全方面关闭，对中国真的好么？A：对拜登来说科技封锁和竞赛会继承，他更加偏向科技产权的问题，这方面会延续，但是出口关税会减免，有一部分产能是不需要回到美国来的。他对于和欧洲和日本的关系肯定会相联合，中欧今年年底能够达成中欧投资协议，2011年就启动了，如果能够达成协议，日本和美国也会追随。要求对于海外投资人在运营之前中国就视同国民待遇，包括税收、土地、银行贷款方面。烟草专卖我们看来是绝对进入负面的，欧洲认为只有批发是负面清单，但是生产和包装并不是，如果谈定的话欧洲的企业可以来生产专卖生产。Q：在贸易上合作和科技上的竞争能否实现？比如苹果帮助立讯，贸易技术转移背景下，对于拜登能同时实现吗？A：对中国来说可以接受不脱勾。拜登自己可能也不一定想得清楚，低附加值给中国，高附加值留在美国，拜登认为清洁能源方面应该领先，一般的纺织和制造应该给中国，他不在乎顺差逆差的问题。大部分的关税还是美国消费者承担，可能互联网开放上会施压。Q：美国在9.29.后波动加大，美元止跌反弹，铜开始跌，黄金和原油都有是不是已经开始调整了，美元跌和美国走势一致，现在已经开始回撤了。说要制裁中资银行？A：确实有risk的氛围，两边到底谁当选搞不清楚，现在两党是你死我活的斗争，不是以前的概念，民主党大会上没多少说拜登好，都在说特朗普不好。特朗普也很怕被清算，这次竞选比较极端。听说过要被制裁，中国的银行确实在做准备，看有多大的负面的影响，到底发不发声不知道。A：不太可能，大多数美国人对投资没有意义。始终保持较高的储蓄率变成。国民性很难改变，即使回不到以前的状态，也不会保持现在高储蓄率。A：海外分析师没有这方面的担心，base不在美国的看美国都挺担心，在美国都比较乐观。现在赌的是美国经济能够很快恢复。新总统在2021.7.就碰到财政悬崖，所以上半年肯定要发债。A：不太可能，还是比较严重，现在目前CDC还是比较靠谱的，已经从那个时候的7、8万人下降了。但是疫情的影响没有结束，法国和西班牙创下新高，和之前的顶峰差了4个月，法国最低到过7、800左右，现在回到1w多，中间肯定有恢复，但是经过这么长时间又起来，所以秋冬季节还是有很大的杀伤力。疫苗不会改变疫情扩散的速度，至少在6个月以内，不可能做大范围接种。有专家怀疑瑞典是第一个全民免疫的，1%的感染人口，感染已经下降了。
Q：疫情导致在家办公，很多线下需求是不是就永久消失了？A：曼哈顿的出租率下滑很多，如果不上班没有必要住在曼哈顿。
A：4月管控了，现在二次爆发，现在密切关注西班牙和法国。现在比较确定的是瑞典近1%都已经患病了，基本上群体免疫了。疫苗的有效性存疑，其次普及率也存在一定的问题，陈微院士说一年3亿只产能，很多人不接种可能疫情一直存在。A：各个国家还是会采取封闭的政策，在日新增几万人的情况下，也没有完全开放酒吧，博物馆还有赌场等等，服务行业还是会有很大的影响，我们早就清零了，暑假期间跨省旅游仍然只有之前的60%。疫情如果不消失，全球的央行还是会很在乎，市场即使出现大跌也跌不了很深，更多是波动加大的趋势。A：对我们还是有利的，产能还是靠中国来支撑，包括医疗的出口还会存在。A：10、11月问题比较大，美国可能11、12月疫情又回来了，经济爬坡最快的时期应该在明年第一季度，环比增长和同比增长最迅猛的时期都是明年第一季度。纯粹看企业利润增速的兑现，大幅下跌比较难，11月开始对国内市场没有业绩的干扰，可能货币政策取向变得更加敏感。10月的时候或者11月，月底开的中央工作经济会议的定调2021年会用比较谨慎的基调，稳杠杆而不是加杠杆，这样下来社融2021年的增长目标可能在10-11之间，要下降2个百分点。市场可能下来一波。A：点位上没有太好的判断，绝对回报的银行地产不会大跌，上证指数3000还是能有支撑。上证幅度不会太大，科创板可能会有更大的波动。A：今年上行的风险在于出口，海外疫情爆发，而中国疫情控制较好。明年出口可能不会像今年这么好。但是明年消费可能会回升。随着开放程度加大，风险也是越来越大的。疫苗预期没有那么好，对整个经济都有影响。目前中国GDP还是没有回到疫情前水平。A：海天、疫苗都挺贵的，海外投资者能关注的品种有限，所以觉得中国股市都很贵。理论上看人民币升值，港股是最好的标的，因为是以港币计价的人民币资产，但是美国的公募觉得香港长远制度性下降，虽然港股便宜不愿意在香港上加注了。对于A股，他们认为波动性较大所以没有进来。考虑到美国大选的影响，机构投资者肯定想观望之后再做决定。A：基建数据已经回落。中央没有任何想法布局所谓的逆周期调节，我们接触到的地方城投大部分都能够感受到钱很多很便宜，但是从项目立项角度没有追加很多项目。钱是发下来了，而且很便宜，但是项目没有增加很多。总体来说，此次疫情之下，我国财政和货币政策都很鹰派。市场上涨一方面和3、4月的放水有很大的关系，另一方面和全球放水有关系，我们自己没有做很多的刺激。但是消费数据是真的不好。Q：按照买方来看到底是去低估值行业还是同一个行业切换？A：在自己的领域里面换的比较多，太高的下不了手。行业轮动的趋势越来越弱了，哪怕科技成长这么火爆的背景下，银行和保险依然守在自己的能力圈内，各自的风格更加稳定了。Q:为什么会制造业复苏？需求往后看都不会复苏太多？A：主要还是钱太便宜了，信贷扩张周期的推动，这个还是小概率的上行的风险，那么的话可能还会有行情。A：很多在港股买，5-8%的分红收益率，非标5-6%正好匹配起来。
A：80倍的海天保险干不了，从7月以来外资也都没有加仓了，JP之前本来要卖的，一方面太贵了，另外一方面超仓了，后来有净申购，就没有超仓，因为之前卖了就涨，所以这次就不动了，也不加仓。
A：也要看利率环境的情况，大概率觉得疫情期间还会维持很低的情况。加息对高估值的影响更大。明年利率也不会松，低估值可能好一些，过往3年半的偏差太大了。A：至少基本面往上增长了，银保监会压银行也会适度，如果压低中小银行确认利润的话补充核心资本也在减少了，大部分银行都会把未分配利润转为核心资本来为明年做准备，如果压低利润之后核心资产没有补充。2021年风险投资就会受到很大影响，不仅包括信用债，还有信贷业务，不会特别过分的要求管理银行的利润。A：我是比较担心1）房地产投资在现在慢慢会降温。2）基建投资不会上升，以后不会有GDP目标，以后力度越来越弱，看6-9个月基建和房地产都不会超预期了，唯一就是制造业投资有亮点。⚫ 美国贸易保护措施超预期，再次对中国企业施行禁令和贸易限制措施；⚫ 全球食物供给不足以及洪灾，造成通胀上行斜率和幅度超预期；⚫ 疫情二次爆发超预期，二次封闭造成企业业绩不及预期；⚫ 疫情与中美关系发展与预期不符，导致市场涨幅超出预期。 
