公司披露2021年年报：
2021全年：收入、归母、扣非分为12.3亿、2.1亿、1.8亿，同比+72%、+46%、+46%。
2021Q4：收入、归母、扣非分为4.2亿、0.5亿、0.3亿，同比+78%、+12%、-20%。
收入分析：增速行业领先，达成首年考核目标
Q4营收+78%，为四家上市公司最快。我们预计公司高增长核心驱动为线上经销模式高增长。原因如下：①公司线上增速高于线下：据年报披露，公司京东、淘宝合计含税销售额7亿，YOY+199%，高于公司整体增速；
②公式经销收入增速快于直销：2021年公司经销模式实现收入11亿，YOY+80%，直销模式实现收入1.2亿，YOY+23%，经销模式增速更快。
③预计线上收入中经销模式占比较高：据年报披露，公司在京东、淘宝合计消费者人均购买频次为2.17，考虑到普通消费者线上下单频次大概率不会超过1年1次，预计其中有相当大一部分系经销商线上下单。
按照公司限制性股票激励计划，2021年收入增长目标为60%，公司实际实现收入72%，五年目标实现开门红。
利润分析：预计返利与成本压力导致毛利率下滑
毛利率：全年-0.9pct至44.7%，Q4为44%，YOY-4.6%。Q4下滑较多主因：①返利计提较多，据招股书披露，公司根据经销商当年采购及回款金额确认年度返利，预计大多为Q4确认，在2021年收入高增长背景下，预计比2020年增量较多。公司全年经销模式毛利率同比下降4.2pct，降幅高于公司整体，可为侧面印证。②原材料压力：公司集成灶产品成本中直接材料费用同比提升84%，可为侧面印证。
费用率：全年看销售费用率+2.7pct至19.3pct，其中广告、电商服务、咨询服务费均翻倍以上增长；管理、研发费用基本稳定。
净利率：全年净利率17%，YOY-3pct，Q4为12.8%，YOY-7.5pct。
经营展望：五年目标托底，未来高增依旧
据公司限制性股权激励计划，2022年解锁条件为2022年营业收入、净利润较2020年增长不低于110%、60%，对应2022年收入增长需在22%以上。2025年解锁条件为2025年营业收入、净利润较2020年增长不低于350%、150%，对应2022-2025年收入增长复合增速不低于27%。
投资建议：
考虑到公司规模增长的强劲势头，我们上调公司22、23年收入预测，同时引入24年收入预测；考虑到原材料价格在22年Q1仍维持相对高位，我们下调公司22、23年业绩预测，同时引入24年业绩预测。预计公司22-24年实现营业收入17.0、22.1、27.6亿（原为15.0、19.2亿），同比增长38%、30%、25%。实现归母净利润2.78、3.72、4.69亿（原为2.80、3.76亿），同比增长33%、34%、26%。维持“买入”评级。
风险提示：
跨界巨头进入导致竞争恶化，渠道拓展不及预期、高费用投放下利润率超预期下行。
文章来源：中泰证券