常态化核酸的一点思考

主讲人：某基金经理

本周股票市场延续反弹普涨特征，结构上仍然是成长风格主导。行业方面，煤炭、电 力设备、有色金属、汽车、电子等涨幅排名靠前，房地产、银行、建筑装饰、家用电器等 涨幅排名靠后，医药生物小幅下跌。本周一个值得关注的现象是，资本市场开始对狭义流 动性宽松的持续性进行定价，除了进一步助推成长风格的反弹之外，还体现在：1） 纯债方 面，交易性品种与配置性品种之间的裂口趋向收敛，中长端开始补涨；2） 转债估值持续拉 升，成交活跃度创出高位。

5 月 20 日，央行公布 1 年期 LPR 持平为 3.7%，5 年期以上 LPR 从 4.6%调降 15BP 至 4.45%；结合5月15日首套住房贷款利率下限下调20个基点，意味着首套住房贷款利率下 限从4.4%下调至4.25%。毋庸置疑的是，本次LPR无论是“1年不动、5年动"的组合，还是 5年一次性调降15bp的幅度，都在历史上属于首次，也超出了市场普遍预期。本次LPR非 对称下调是明确的针对房地产领域的“降息”， 结合5月15日央行下发关于调整差别化住房 信贷政策有关问题的通知，本轮周期中已经明确在中央层面释放出地产刺激信号。

然而有意思的是， 从5月20日当天的市场表现来看， 地产板块反应冷淡， 延续了最近 一段时间的回调趋势，利率债短暂上行后持续回落，10Y国债最终较前一日仅略上1bp。股债市场似乎对政策效力都不是很买账。事实上， 截至目前，本轮地产刺激政策累计效果 已经不算低， 但面临的问题是：1）长期需求趋势向下， 20年疫情下的刺激已经透支了一 波；2）三年疫情对居民资产负债表起到了持续的恶化作用， 并且系统性拉高了储蓄意愿；3） 房企信用端的广泛担忧，对于期房销售造成影响。 债务危机与疫情风险相叠加， 导致本 轮政策回暖--＞销售基本面改善--＞债务风险缓释的传导时滞更长， 其所需要的政策力度也更 大。当前地产领域的政策底已然明确， 但向数据底的过渡恐难顺畅， 预计仍将一波三折。

本周公布的 4 月经济数据基本符合预期， 与金融数据类似， 都比较真实地集中反映了 疫情的冲击。总体而言，4 月宏观经济呈现供需双弱格局，消费、投资、出口增速均出现 大幅回落，工业生产也急速放缓。从5 月以来的高频数据表现上看，焦化企业开工率、涤 纶长丝、汽车轮胎开工率等部分开工指标小幅改善或止跌企稳，反映出随着以长三角区域 为核心的复工复产、复商复市等各项政策的逐步推进，经济活动正在以缓慢的速度边际恢 复。然而，在一轮疫情冲击周期的尾声阶段，这种经济活动边际恢复的方向是确定性的。更需要关注的是，当高传染力的奥密克戎遇上现行的防疫政策，我们似乎正处于“封控--放 开--封控--放开”的无线循环当中，并且全国层面此消彼长，按下葫芦浮起瓢，本周北京的 多区提级、天津全域的静态管理便正是警示。这种循环如果不能打破，那么经济的 U 型恢 复节奏可能更像平底锅式，复苏乏力将持续打击市场预期。

鉴于此，我们在本周着重对未来防疫政策可能的优化方向做了一些研究。目的是，如 果能逐渐找到一条奥密克戎下走得通的路，那对基本面来说就有长逻辑，否则都是短逻 辑，疫情一来就再度进入到循环无解状态。在小分子药和针对病毒变异的新疫苗全面落地 之前，比较可行的过渡方案是常态化核酸的推广。

从目前各地的防疫经历来看，较早进行全员核酸对于充分暴露问题、尽快阻断风险传 播链条是有重要意义的，而这也正是常态化核酸的逻辑所在。一方面，通过在早期阶段发 挥预防作用，可以有效降低风险地区的数量，另一方面，在疫情进入发酵时通过重点防控+ 提高检测频率的方式缩小“封控”区域。

此外，从深圳的经验来看，其在清零后采取了“全面放开+常态化核酸接力”的模式，经 济活动迅速恢复，显示出常态化核酸除了可以预防下一波疫情造成的经济休克，还可以让 疫后防控政策的松绑更易实现，进而促使经济活动能够尽快从这一波的“平底锅”状态恢复 起来。

5 月9日， 国务院副总理孙春兰在联防联控电话会议上提出， “要提升监测预警灵敏 性，大城市建立步行 15 分钟核酸采样圈， 拓宽监测范围和渠道”，对常态化核酸的推广实 施做出政策指引。截至2022年5月14日， 全国已经有28市+3省宣布实施常态化核酸检 测，经济总量占2021年中国GDP的41%；涉及人口 4.2亿，占2021年全国人口的29%。 从经济成本来看， 相比于疫情爆发后被迫进行静态封控所造成的经济损失， 常态化核 酸的成本仅在于网点建设、 人员及耗材支出。根据测算， 核酸成本与人口正相关。假设1 个 2000 万人口的城市进行常态化核酸检测， 平摊到每个人的成本是 315.2 元/年。按照重 点人群2天一次， 普通人群5天一次的频率。36个大中城市常住人口是3.5亿人， 总支出 预计是1100亿左右。如果所有城镇常住人口按此要求（9.1亿人）， 则总支出预计是2868 亿。考虑到全国一年财政收入是 20 万亿， 全国压力不大。但如果是地方自行承担， 会有一 些财力较弱的城市存在支出压力， 因此未来如需进一步推广， 则可能需要全国层面的统一 安排， 比如转移支付、 特殊债务安排等。

总结来说， 作为在小分子药和新型疫苗全面落地之前的过渡方案， 常态化核酸在事前 防控和事后恢复两方面均有积极意义， 且成本压力可控， 是非常值得关注的防疫优化方 向。未来如果看到越来越多的重点城市以此为依托， 逐渐形成防疫新模式， 则可以对经济 运行的稳定性、 稳增长政策的效力更加乐观一些， 进而也决定了我们在资产配置上的评判 与调整。

操作方面，对于权益资产而言，本周无论是房贷利率基准与下限的双降，还是互联网 大会的召开， 都进一步强化了政策底。然而疫情防控与地产风险的相互叠加， 使得经济向 上恢复的难度超出预期， 从政策底到经济底的过程可能会较为漫长与波折。短期来看， 狭 义流动性在央行的有意呵护下异常宽松，对权益资产这一波超跌反弹的持续性构成支撑， 但在经济底未见明确曙光之前， 仍要警惕回调风险， 操作需留有余地。

纯债方面， 4月以来， 中短端信用债的资产荒行情 VS 中长端利率债的平淡表现， 背 后是流动性极度宽裕的现实 VS 时间不是朋友的预期（特别是经过了 20年5月的教育）。而需要注意的是， 流动性的持续性可能成为当前债券市场最大的预期差， 背后是对奥密克 戎疫情冲击以及相应的疫后恢复的预期差。此外，本轮在经历疫情冲击前， 经济的底色也 与 2020 年有比较大的不同， 核心区别是这一次的地产和出口趋势本就是向下的。因此，对 应到操作上， 尽管时间依然不是朋友， 但需要在操作节奏上基于现实进行修正， 不急于缩 短久期敞口， 但持仓结构的优化仍要持续进行。转债方面， 估值进一步减分， 但宽松的流 动性环境使得短期内估值瓦解下杀的风险也不大。对此需保持关注， 仓位保持中性， 个券 适时兑现。