洪灝｜金融逆全球化

周五，标普尾盘拉升，与技术性熊市插肩而过。而纳指日间在暴跌至850均线附近开始反弹，抹去约2％的跌幅。

即便如此，这是标普有史以来最差的开年之一——96个交易日里跌了近20％，历史上只有1932、1940可以与今年媲美。如果我们把年初至今标普指数的走势与历次历史上的美股熊市做拟合，我们可以看到，与当前盘面相关性最强的是1960年、上世纪40年代（1940—1941）和70年代（1970、1973和1977）。我在之前的报告里都有详细论述这些历史性盘面的成因。那时，战争、石油危机导致的滞胀和经济衰退，股民无以聊生。

尽管美股今年抛压严重，但美股的隐含波动率虽然有所上升，但是大体上波澜不惊，远远低于历史上连续出现近5％的单天暴跌时隐含波动性达到的水平。通常，隐含波动率要很快地飙升到45以上，我们才可以认为市场崩盘、情绪极度悲观。此刻，盘面很可能逆转。

我在之前的报告里，详细讨论了当前美股的情绪和技术指标出现的很多干扰因素，比如期权交易的散户化和游戏化。这些新的交易行为的出现，使这些指标的历史可比性大幅下降。比如，一个被普遍跟踪的问卷调查AAII显示：美国的散户情绪已比肩历史最低，然而散户的股票仓位仍然居高不下。调查中揭示的言行不一说明了美股散户尽管非常悲观，但仍心存侥幸，极力避免抽刀断水，斩仓止损。因此，尽管量化指标显示技术反弹的概率非常大并可能随时发生，但持续性存疑。在这个关口，一个强劲的技术反弹反而将推迟投资者最终离场的时间，最后导致更大的暴跌。俗话说的好：Sell in May，Go Away.

在美股进入技术性熊市的同时，中港两地股市和俄罗斯股市却表现得异常坚挺。这些都是全球市场五月里仍然录得正回报的股市。尽管只有几个点的回报，但也远胜于美股的凄风惨雨。与这些市场形成鲜明对比的背景是，俄罗斯仍陷于鏖战之中，而中国四月的经济数据凸显经济下行的压力，尤其是消费。

当市场走势和基本面出现分歧的时候，也是我们应该分外注意的时候。这往往是市场发生模式转换的时刻。此刻，市场有可能已经开始嗅到了长期的格局变化，并开始悄然反映。风起于青萍之末。

近日，花街日报的一篇热文报道了全球产业链重构的最大赢家可能是越南。朋友圈里，一张胡志明市摩天大楼、灯光璀璨的照片让人目眩神迷，几乎误认为那是中国某个一线城市。数据上，越南对美的出口增速过去五年已翻了一倍多，而中国和日本则基本持平。

同时，另一篇花街日报的独家报道了苹果在越南探讨扩产的可能性。虽然中国当前的成本、人力和优惠政策的优势其它国家要赶上也非一日之功，但疫情之后，全球商业模式不再是从前的效率至高无上、安全撂倒一旁的过去了。苹果作为一家生产离岸最大、最成功的公司，它的决定都很可能会影响到其它公司未来的决定并成为参照。其实，三星已经在越南大规模生产了。

随着俄乌局势的胶着，俄罗斯的出口盈余却达到了历史最高，是其它历史年份的三到四倍。卢布也在美元强势中成为了为数不多的逆势上涨的新兴市场货币，甚至已强于俄乌开战的时候。在全球风险厌恶、美元资本回流之际，印尼债、巴西债等新兴市场债券表现却远远跑赢美债。中国国债虽然微跌，但仍会让正在经历两百多年、有史以来最惨的开年跌幅的美债相形见绌。

上述国家之间出口关系和经常性账户的变化，虽然发生的时间点并非完全一致，但显示了国家之间生产和消费关系的变化。更重要的是，随着生产和消费关系的演变，国际利益格局开始重塑，东西方阵营逐步形成。曾经，东生西消，中国巨额的经常性账户盈余反映了中美储蓄和消费的互补、中国市场对于美国储蓄的吸引力，以及美国通过打欠条进口中国产品、发行美债回收美元的能力。

这曾是在全球化高峰时期最显著的国际关系，一如当年的＂石油美元”一样，巩固了美元体系。很多年前，我在我的报告里把这个新的美元回路定义为＂中国制造美元＂，在我的书《预测》里也有详细讨论。最近，我看到国内的一些学术泰斗开始关注、并撰写了长文讨论这个关系。

中国丰厚的经常性账户盈余，也可以看作是当年金融全球化的一个缩影。这是一个伴生于产业供应链全球化的照影。当下，随着“生产逆全球化”，“金融逆全球化”也随之而来。而＂去美元中心化＂将是这个金融逆全球化的最重要的表现。需要强调的是，“去美元中心化＂和＂金融逆全球化＂并非一日之寒，就像苹果要花一些时间研究在越南扩产的可能性一样。

没有永远的朋友，只有永远的利益。

“逆全球化”是疫情之后热议的题目之一。如果以出口值在全球GDP的占比来衡量全球化的程度，人类社会第一个全球化的高点大约出现在1920年一战后。当时，出口值GDP占比达到了15％。之后，随着全球贸易战愈演愈烈，英美互征关税，全球化开始逆转。100年后，第二个全球化峰值出现在2010年左右。这时，出口值GDP占比达到了25％并开始下降。这也是中国跨过＂刘易斯拐点＂和＂库兹尼茲拐点＂双拐点的时刻。2018年，川普发动了＂贸易战＂企图＂让美国再次强大”，而2020年的新冠疫情很可能加速了＂逆全球化＂的进程。

这些全球利益格局的重塑，自然也应该反映在市场的走势上。很多人感叹越南近年来的发展，和越南股市的表现—似乎与美股比翼齐飞。但是经过上述论述之后，美越两国市场的走势似乎有了一个逻辑背景。而中国在岸市场与美股的相关性在2018年之后则明显变弱了，中国离岸市场随着互联互通在岸化逐步深入，与美股的相关性也开始减弱。而俄罗斯天然丰富的大宗商品、农业、能源和中国的需求互补。或者说，随着全球格局的重塑，东西方阵营的资产价格表现应该开始分化，一如近期上述阵营各自市场的走势（附图左图和右图的对比）。在未来以数十年为单位的周期里，这些走势的分化也将逐步强化，越来越令人瞩目。

回到短期。

从去年11月至今，中国在岸市场的走势与我的《夕惕若厉》、逆市场共识的年度展望中预测的逻辑和走势基本一致：上证在略低于3000点到略低于3800点之间运行。风险偏好应继续随着上证在这个预测区间里的位置相机而动。