目前上海机场市值1500亿，而白云机场仅300亿。

同处中国三大核心城市圈，同为三大核心枢纽机场，白云机场市值居然还不到上海机场的零头。

用脚趾头想，都能感觉到事情不对劲。

中国的机场股，在2017年前，一直处于边缘角色，归于防御板块，被蔑称为“收租股”。

但收租股也有春天，机场有一种业绩周期性，即随着新产能投放，市场开始赌未来产能利用率提升带来的业绩增长。

可惜，机场的主要收入受政府管制，增速并不高，像鸡肋一样，食之无味弃之可惜。

2016年，当提及国人到日本疯狂购买电饭煲，董明珠非常激动：

“我特别生气 ‘到国外买电饭煲 ’的事情，这个事真的刺痛了我的神经。”

中国人血拼全世界，刺痛的不仅是企业家的神经，还有政府官员的面子和里子。

既然肥水流了外人田，何不想办法分一杯羹？

很快，国家开始将紧紧捏在手里的免税牌照，松了松。

改革开放的历史不止一次证明，政策松动才是最大的生产力，这一松，不仅让中国国旅华丽转身，也彻底颠覆了机场的投资逻辑。

随着白云机场获得进境免税牌照，上海机场日上免税合同重新到期招标，免税业务成了枢纽机场最核心的商业模式和增长引擎。

财报上的增长数字不会说谎，尽管一碗天价机场牛肉面让人咋舌，但免税业务才是真正的印钞机。

2019年，免税业务为上海机场贡献了7成利润。

它不仅让机场ROE大幅提升，消除了机场的周期属性，硬是从公用事业股，变身为消费成长股。

2009-2016年上海机场年化回报率是16%。

2016-2020年则达到了25%。

简单来说，机场有两大核心资产——跑道和航站楼。

机场两大摇钱树。

跑道，供飞机起降，机场方赚起降费，对应航空性收入；

航站楼，供旅客停留，机场方赚广告、租赁费等，对应非航空性收入。

说白了，机场就是做流量生意。

只不过由于价格管制，前者的流量变现能力只依赖流量本身。

后者的流量变现则富有弹性，更多看客单价和转化率。

上海机场免税租金业务占总体营收41%，占非航收入的65%；

首都机场则占总体营收33%，占非航收入的53%。

白云机场只占总体营收的10%。

很明显，白云机场与上海机场之间巨大的市值鸿沟，问题就出在非航收入上。

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要论起来，白云机场的问题似乎在于慢了一拍，没赶上政策风口。

这个慢，指产能瓶颈。

一直以来，在10亿人没坐过飞机，人均乘机次数不超过0.5次的中国，国内核心机场营收增长的瓶颈在时刻供给端，而不是需求端。

飞机起降架次和旅客（货邮）吞吐量是一个机场的流量，决定机场的基础价值。

吞吐量由两个要素组成：

产能和高峰小时容量

前者由跑道和航站楼的多寡和容量决定。

后者的高峰小时指白天黄金时间（7：00--22：00），该时段的机票抢手，票价高，是各大航司争夺的重要时段资源。

而跑道数量和间距（宽间距能提升起降容量）又是决定高峰小时容量的关键因素。

正因为前者是后者的基础，那么白云机场的T2航站楼，在2018年4月才正式投产。

起码来晚了两年。

投产后，白云机场的免税面积扩大2倍，从2123平米，一跃增加到6845平米。

其中T1航站楼2177平（进境400平、出境1777平）、T2航站楼4668平（进境1124平、出境3544平）。

供给端的扩张，效果立竿见影。

2019年，根据中国中免年报显示，白云机场免税销售额达到19.2亿元，相较于去年同期的8.8亿元，同比增长117%。

人均免税销售额从2018年的51元，增长至2019年的103元。

以半年为一个时期看，18H1、18H2、19H1、19H2白云机场免税销售额分别为 2.9、6.0、8.4、10.8 亿，对应人均免税销售额分别为 34、67、92、114元。

▲ 来源：白云机场年报

根据扣点率计算，白云从中分到收入约7亿，几乎是纯利。

翻倍式的增长，其实并不值得欢欣鼓舞，要追赶那些头部机场，征途是星辰大海。

无论是免税销售总额，还是人均，白云机场离另外两家枢纽机场，差了十万八千里。