广发基金霍华明：基建vs地产，谁才是稳增长之王？

基金经理访谈录

今年一季度稳增长板块的业绩表现如何？接下来该怎么布局？

霍华明：基建板块的业绩要比地产板块要好一些。对于地产板块我们看到一些企业出现了销售量下滑和资金链方面的问题，一些在香港上市的地产企业目前仍处在停牌状态当中。

对于基建板块中建筑行业，一季度营业收入同比增长13.5%，归母净利同比增10.5%。建筑板块企业体现出来的特点是：1）龙头企业强者恒强。以八大建筑央企为例，营收同比增长17.8%，归母净利同比增长17%，龙头企业相比整个板块优势明显；2）订单高增速对未来盈利能力有重要保证。八大央企在一季度新签的订单3.2万亿，同比增加21.2%，增速高于营收和归母净利润。这说明了在一季度里有很多订单已经传导到企业层面去了，未来这些订单将陆续转化为企业的营收和归母净利润。相比于基建板块整体在8倍左右PE的估值水平，以及高于沪深300指数的股息率，这样的业绩增速是具有比较高的性价比的。

对基建板块未来业绩情况预期如何？

霍华明：在疫情下基建板块会受到一定的影响。一季度受疫情影响不大，主要受疫情影响的是二季度的4，5月份，施工进度会被暂缓，尤其是江浙一代的企业。但是，基建板块的优势在于其订单主要来自于国内政府部门，订单不会轻易流失，在疫情缓解后施工进展可以加速追回。

受疫情影响地区占基建板块中的比重并不大，因为很多的基建工程集中在中西部地区，这些地区项目的占比是比较高的，例如电力建设方面的项目大多集中在中西部，一季度电力投资增速还是维持在17%。

所以总的来说疫情对基建的影响并没有那么大，未来业绩能够有所保证。另外，从4月份的PMI数据来看，建筑业依然维持在52左右，还是维持在景气度之上。

在稳增长的背景下，相比地产选择基建板块是不是更有把握，机会更多？

霍华明：地产板块的不确定性较高。虽然近期政策边际放松的力度较大，但需注意的一个细节是，前段时间南京想要取消二手房限购政策，但实际上被撤下了，说明了"房住不炒”的主基调没有变，这一点目前没有办法突破。在这种情况下，一线城市住房价格继续上涨的概率较低。在一线城市房地产价格不能继续向上突破的情况下，三四线城市住房价格往上走的阻力很大，意味着一部分投资类的购房需求不能起来。如果地产的销售数据没起来，地产的投资大概率也是很难启动的。

因此，要稳增长最重要的还是要靠基建。基建的好处在于其决定权在政府手里。我们看到，地产与基建分属居民和政府两个不同部门。现在我国居民部门的杠杆已经较高，接近海外发达国家水平。而政府部门的杠杆与海外仍有一定差距，且处在政府自己的控制范围内，这点是基建相比于地产的优势。假如地产不能启动，大概率将主要依靠基建来稳经济。

地产公司业绩如何？负债率是不是处在高位？

霍华明：地产公司目前分化严重。一些民营企业目前资金链状况较差，负债率也较高。在某些城市，地产企业的工地没法开工，这种企业是需要谨慎投资的。但一些国企背景的地产公司，资金仍比较充足，并且有意愿进行逆势扩张。

地产板块目前的复杂程度高于基建板块，在投资的过程中需要进行挑选，而基建板块的格局比较明晰，呈现出龙头企业强者恒强的局面。

央企的地产开发商是否会在本轮调整中率先走出？未来地产板块的格局是否将出现重大变化？未来地产行业能否复制2008年之后刺激政策带来的行情？

霍华明：从行业格局上看，地产行业的格局变化很大。2014年一些地产民营企业敢于上杠杆，提高周转率，因此其市占率出现短期提升。但是本轮的差异在于资金比较紧张，有政府背景的企业具有更大优势，在获取资金上具有更低的成本并能比较方便地上杠杆，获得逆势扩张的机会，所以在未来的一段时间，国企的优势会更加明显。从历史情况看，地产企业过往的ROE更多地来自于杠杆的使用和周转率的提高。目前虽然土地有出现流拍的情况，但土地价格下降的幅度并不大，所以对于地产公司来说，如果没有上杠杆，实际上是很难赚到大规模的利润。所以在未来一段时间，比较看好一些在资金实力上比较雄厚的地产公司。

地产在未来稳增长过程中的权重会慢慢降低。过去的大放水造成目前我国房地产价格处在一个比较高的位置，特别是一线城市的住房价格。我认为本轮大概率不会出现大规模的放水，且政府的目标并不是让地产走一个V型曲线，而是去稳住地产，走一个L型的曲线。所以在这个目标下，地产板块大规模上涨的概率不大。

在资金和政策细则方面对基建有什么支持措施？
霍华明：在中国投资比较看重政策先行，对于基建行业更是如此，中央政策对行业走势有着决定性的影响力。此次基建板块的政策被明显地拔高，特别是4月29号的会议提出全面加强基础设施建设，构建现代化的基础设施建设体系，并且将基建上升到了国家安全和影响国家长期战略发展的位置，此类表述在历史上很少针对基建板块提及。此外这次会议还提出适度超前地开展基础设施建设，并强调了基础设施建设除了考虑项目的盈利性外，还要考虑项目的社会、生态和安全效益。

5月6号会议又下发了另外一个文件，涉及县城城镇化的内容。实际上在县城城镇化方面，我国的水平还比较低，根据各证券公司数据，我国仅有24%的县城城镇化率。另外一个特点是，过去十年的县城城镇化进度偏慢，相比于一线城市和省会城市的增速差别很大。县城城镇化这一点也给未来的基建行业指明了一个方向，可以作为基建领域一个很大的补充。在县城财政压力较大的情况下，文件也介绍了资金可以通过专项债的形式筹集，也就是说中央财政资金可以直达县城来解决资金的问题。

从历史情况看基建板块具有一定的周期性，那么基建未来的收益是否具有可持续性？关于基建板块，其中哪些细分板块是比较值得关注和挖掘的？

霍华明：在过去的历史时期中，基建板块的估值还处在比较高的位置，且当时的股息率没有沪深300高。但现在的情况和过去不太一样，目前基建板块的股息率高于沪深300指数，且当前基建板块的估值水平较低，有较好的安全边界。去年基建板块呈现探底的走势，最终走出了一个震荡的行情，原因在于当时的估值处于历史低位，股息率达到了3%。基建板块目前仍有增长空间，虽然整个基建板块只有5%左右的增速，和GDP增长水平相当，但预计龙头企业未来仍然能够保持两位数以上的增速。作为一个低估值，高股息率且有未来预期增长的行业板块，其安全边界好，具有较高的投资价值。

关于基建行业的细分板块：1）和碳达峰、碳中和密切相关的企业未来的增速肯定会更快，但我们也看到市场其实对这类企业已经有相关估值方面的反应了，这些企业的估值相比于传统基建行业企业普遍偏高；2）和抽水储能相关的基建企业，未来的增速也是比较确定的。昨天的会议也提到了水利相关的问题，因此未来水利的基建也是作为一个重点；3）在基建领域，稳增长相关的政策主要还是依靠传统基建带动，原因在于传统基建占比较高，占了大概90%的份额，而新基建是作为一个补充；4）新基建的增速是比较高的，且新基建的范围也很广，有一部分是跟信息技术产业相关的，比如大数据，云计算，东数西算，5G基站等，还有一部分和传统基建行业相关性更高，比如城际铁路，碳达峰、碳中和相关等；5）此外充电桩也属于基建项目，但更偏新能源业务多一些，同时一些传统建筑公司也在做这方面的业务。新能源业务的净利润高，相比传统建筑3%左右的净利润率，新能源业务的净利润率可以达到8%左右，许多上市公司也很有意愿发展新能源相关基建业务。

为什么要大力推动抽水储能？关于抽水储能相关的基建业务的市场规模有多大，目前投资机会如何？

霍华明：比如以光伏发电为例，我们发电是在白天，但用电的时候是在晚上，因此出现了储能这么一个概念，在目前包括抽水储能和化学储能等一系列方案当中，抽水储能是最成熟最经济的方案。

去年已经出台了关于抽水储能的中长期规划，在出台之前我们看到二级市场上抽水储能概念相关标的估值都很低，出台之后出现了两至三个以上的涨停，原因在于规划要求五年内抽水储能的规模要翻一番，达到6200万千瓦左右，再过五年又再翻一番，粗略一算将达每年15%的增速。龙头企业在相关领域会有明显优势，市占率会明显提升。这样一来形成了估值和增速不匹配的情况，面对当时只有6倍左右PE的估值水平和15%的预期增速，当时市场很快的就出现了相应的反应。

目前硅料的价格还处在高位波动的过程当中，产业链中游受到挤压，这种情况能否在下半年好转？对整个光伏产业链有什么影响？

霍华明：对于光伏产业，净利润主要集中在了上游企业。目前硅料扩张产能的趋势一直还未出现，导致硅料价格一直在高位徘徊。预计今年年末会出现硅料产能的扩充，产能扩张后预估硅料价格会下探。近期阶段硅料价格大幅下降的可能性较低，在装机量需求还是很大的背景下，硅料价格下降的可能性很小。预估到明年才会看到硅料价格的下跌，到时候中下游企业的利润才会释放出来。

政策上鼓励社会资本加入基础设施建设的进程，从去年的情况看首批REITs产品也已经发行了，到目前整个规模怎么样？

霍华明：REITs的发行是受到政府的大力支持的，其目的在于促进社会资本流入基建领域。但REITs产品上市的流程较为漫长，每个项目从立项到落地花的时间很长，大概需要1-2年的时间，所以大规模的上市还暂时看不到。但目前很多基金公司都在加码REITs项目，已有很多公司参与进来，因此可以预期明年下半年或者后年会有越来越多的REITs项目上市。

REITs项目对基建也有诸多好处。1）REITs产品有利于增强基建项目的流动性。例如，一个基建公司要建高速公路，以前必须要募集很多资金，然后通过高速收费慢慢回收资金，回收的时间长达30-50年。但发行成REITs之后，可以将REITs份额卖给投资者，实现资金的回笼和固定资产的盘活，从而降低企业的负债率；2）对于传统投资者而言，由于比较缺乏投资工具，REITs对于他们来说是一个有效的补充，实际上实现了一个双赢的局面，有利于促进公众对基础设施建设的参与。3）发行REITs的估值要比基建公司的估值要高，4月份发行的REITs产品估值在1.7倍PB以上，企业二级市场估值仅在0.8倍PB左右，这之间有一个套利的空间，对企业而言可以以比较高的价格卖出资产以回笼资金。

请霍总给大家重点介绍一下中证基建工程指数，及其编制特点和权重分布的内容。

霍华明：主动型基金中专门配置基建板块的很少。指数基金中有专门配置基建板块的，但它们之间有比较大的区别。目前来看有两个指数是跟基建相关的，一个是叫基建工程(399995.SZ)，另一个叫中证基建(930608.CSI)。

我们在选择的时候，最简单最直接的方式就是看这两个指数的前十大成分股。1）基建工程指数前十大成分股包含了八大建筑央企，都是中字头的企业，外加两个实力比较雄厚的国有企业，并且成分股都属于申万一级行业中的建筑行业；2）另外一个指数叫中证基建，它的前十大成分股更为宽泛，除了有中字头的建筑央企，还有一些机械设备、重工类的企业，此外前十大成分股的集中度没有那么高。

今年到目前基建工程指数跌了2%左右，但中证基建已经跌了10%，差距还是比较大的，因此投资者还需要根据自己的需求做出选择。

由于2008年之后的稳增长政策，工程机械曾在2011年左右达到一轮高点，在此之后也是不断调整，并在去年达到高点。由于工程机械设备的使用周期很长，去年工程机械的行情是否已经走完了？

霍华明：工程机械板块受到基建、房地产这两个板块的双重影响。只有基建和地产板块同时出现大规模需求，才会使工程机械板块出现较大规模的利好。另外，海外需求对工程机械影响较大，目前工程机械的海外收入占比很高。投资这个板块还是需要根据其基本面的情况出发，不能仅从某一个板块的好坏出发来决定是否投资工程机械板块，而要对这个板块进行单独分析。

REITs产品的流动性情况如何？

霍华明：REITs产品并不需要完全封闭至到期，如果投资者需要转让可以在场内卖出，同买卖股票一样。目前REITs基金的流动性比较一般，对于机构的操作比较困难，但是对于一般散户流动性还是足够的。目前交易所也在开发相关的平台，促进REITs基金流动性的提升，预估今年内流动性会有更大的提升，届时就不仅仅能方便一般散户投资者，对于机构投资者也能够很好地参与进来，这个时候更会迎来REITs项目的大发展。

消费板块尤其是白酒板块在今年的行情当中将起到什么作用？

霍华明：整个消费板块受疫情的影响较大，这两年消费的增长都没有很高。从今年消费的情况看，需求大幅上升下降都是比较难的。但从过往的情况看，白酒和基建的情况是密切相关的，因为基建工程的扩张往往会带动白酒的消费场景，在过去一段时间基建和白酒的绑定是很紧密的。虽然今年的情况看，线下消费的场景减小，基建和白酒的绑定没有过往那么强，但仍有一定的相关性。

白酒目前的情况主要跟其业绩相关，今年一季度白酒板块的增速不错，但二季度预估白酒销售会稍弱。长期看白酒仍然是一个比较值得投资的板块，原因在于白酒企业有很高的毛利率，且白酒生产消费有悠久的历史，不容易被进口产品替代。此外还要综合考虑整个消费板块的增速和估值水平来判断投资的性价比，从历史分位数上看，白酒估值处在历史中位数之上，因此可以认为白酒板块的市场认知度已经很高了，这点和很多其他板块不同，像医药、军工等都处在历史的低位。假如有志于长期投资，白酒板块还是值得关注的，但想要短期博取一个反弹收益，这个板块可能不是一个最优的选择。

有投资者关心前期基金亏损的问题，是否应该补仓降低成本，后续应该如何操作？

霍华明：我们更要关注的是这个标的未来值不值得去投资。虽然目前持有的标的可能亏损了40%，但如果切换到其他更好的标的，可能一下子就反弹回来了。如果是主动型基金，还要更加关注基金经理的投资风格，他的投资偏好是否与你自己的投资偏好相一致。