【西南化工】海利尔（603639）：中报业绩符合预期，公司逆势博取佳绩

【业绩总结】公司2020年上半年实现营业收入19.1亿元，同比增长33.3%，归母净利润2.5亿元，同比上升25.6%，EPS 1.40元。

【原药价格有所下降，公司制剂端发力，在逆势中博取佳绩】由于油价下降的影响，公司原药端大部分产品价格有所下降，仅有甲维盐景气度较好。2020年上半年，吡虫啉和啶虫脒价格走势呈现单边下行的趋势，吡虫啉价格从年初的13万元/吨下降至年中的10万元/吨，啶虫脒价格从年初的14万元/吨下降至年中的11万元/吨，吡唑醚菌酯市场价格从19.2万元/吨下降至17.8万元/吨，仅有甲维盐价格在上半年保持坚挺，维持在98万元/吨至107万元/吨的价格区间，处于相对景气的阶段。在2020年上半年，公司在逆势中加大自产原药产品渠道开发和销售力度，销量同比有较大提升，其中，杀虫剂销量1.3万吨，同比增长38.6%，杀菌剂销量5059.4吨，同比增长50.7%，除草剂销量5323.4吨，同比增长5.5%，肥料销量2481.4吨，同比增长32.2%。另外，公司制剂端也由于成本有一定的改善，制剂端毛利率上升对冲了部分原药的毛利率下滑，公司上半年盈利能力维持了较高水平，毛利率达到31.7%，净利率达到13.2%。

【并购和项目建设并举，强化一体化优势】公司在现有吡虫啉、啶虫脒和吡唑醚菌酯原药基础上，新增开发第二代烟碱类杀虫剂原药噻虫嗪、噻虫胺及第三代烟碱类杀虫剂原药呋虫胺，以及丙硫菌唑杀菌剂原药，从而进一步深化了公司制剂、原药和中间体一体化战略，实现农药制剂业务与原药业务互相补充、互相促进，有利地削弱原药的周期性波动风险，充分挖掘“化工产品→中间体→原药→制剂”农药产业链中各环节较好的盈利机会，提高了公司整体的抗风险能力和盈利机会。2019 年公司收购凯源祥，新增甲维盐原药产品，进一步丰富一体化优势。 公司未来在青岛恒宁项目布局新品种，根据已经披露的一期项目信息，苯醚甲环唑和丙环唑市场需求大，复配为制剂销售有望扩大收入，而丁醚脲是最大杀螨剂，需求增速快，公司是国内仅有的三家拥有登记证的企业之一，先发优势明显。

【盈利预测与投资建议】预计2020-2022年EPS分别为1.52元、1.70元、1.94元，维持目标价27.36元和“买入”评级。

【风险提示】原材料价格或大幅波动、下游需求不达预期，商誉减值风险，募投项目达产时间低于预期风险。