之前写的两片深度，一篇S华亚智能(sz003043）S ，一篇S上海沿浦(sh605128）S ，如今都成了A股的靓仔，这周末又挖到一家靓仔公司——HJT隐形超级大黑马S海源复材(sz002529）S  ，有望跑出比前两家更高的高度。格局打开，长持的高额回报更快乐！

海源复材核心逻辑：

1.       公司在铸锭单晶及铜电镀领域领先布局，有助于降低异质结成本，解决行业痛点，赛维作为昔日光伏王者，研制出世界首创旋式铸造单晶炉，实现了铸造单晶硅的高出材率与低成本，出材率超过 50%，成本相比传统直拉单晶工艺下降 20%。

2.       公司凭借江西赛维电力的光伏技术积淀，积极向光伏行业转型；在旋式铸锭单晶领域获得巨大突破，叠加超前布局异质结；与捷得宝达成铜电镀合作协议，其异质结设备将达到大幅降本增效的效果；与大型国企多方合作，公司的扬州百亿光伏项目推动异质结加速落地，看好未来成长性。目前在光伏领域的用铜工艺的公司有很多家，但是目 前公开宣称可以量产的公司只有爱旭和海源 (与捷德宝合作) 。铜电镀成本优势明显，传统丝网印刷的金属化成本约为0.2元/瓦，铜 电镀的成本约为0.1元/瓦。

参考自异质结铜电镀进展跟踪及技术详解 (jiucaigongshe.com)

3.       估值：

1）复合材料业务：作为传统收入的主要来源，增长稳定；

2）压机及整线装备：随着公司业务的转型，预计该项业务不断收缩与剥离；

3）光伏业务：预计第一条线 600MW 将于明年 6 月底 达产，下半年产量为 300MW；公司 5GW 产能于 2022 年四季度达产， 假设生产 1 个月，预计 2022Q4 产量为 500MW，2022 年合计产量为 800MW。2023 年仅考虑 2022 年落地 5GW 产能，对应 5GW 产量。 公司为电池+组件一体化厂商，预计 2022 年组件价格为 1.9 元/W。之后行业内可能掌握此项技术的公司增加，导致市场上对同类产品的供给 增加，从而价格下降，预计 2023 年组件价格为 1.8 元/W。同时，公司的铸锭单晶+铜电镀技术将降低该业务的成本，公司能够比竞争对手节省约 2 亿元/GW 的成本，故预计公司 2022 年单 W 净利润为 0.25 元，未来可能出现产品市场饱和、产品被市场出现的新产品逐渐替代的现象，导致企业综合盈利能力降低，故假设公司 2023 年盈利能力降低 20%，预计公司 2023 年单 W 净利润为 0.2 元。 预计 2022-23 年归母净利润分别为2.12 亿元、10.15 亿元，对应 PE 分别为29、6 倍。

异质结是光伏行业的第五次技术革命，具备颠覆属性。目前异质结技术难以大规模推广的主要原因是成本高，经测算异质结电池成本较 PERC 高 0.2 元/W 以上。铸锭单晶+铜电镀有望解决异质结成本痛点。一方面，铸锭单晶通过多晶铸锭的方式铸造单晶，在硅料成本及能耗等环节具备成本 优势，预计将比常规直拉单晶的合计成本低约 20%。另一方面，铜电镀作为新的金属 化电极方案，完全不采用银浆，可节省 60%以上金属化电极成本。根据公司测算，通过将 120um 的 N 型铸锭单晶异质结电池进行双面铜电镀，可将每瓦成本降至 1 元以内，具备明显性价比优势。

1)       铸锭单晶（cast-mono wafer）介绍。铸锭单晶硅片指采用多晶铸锭炉，在常规多晶铸锭工艺的基础上加入单晶籽晶，定向凝固后形成方型硅锭，并通过开方、切片等环节，最终制成单晶硅片

2)       成本优势：旋式铸造单晶硅性价比更高。赛维使用世界首创的旋式铸造单晶技术，大幅降低硅片成本，且具有回收和循环利用的优势，比直拉单晶的合计成本低约 20%。

保利协鑫曾布局铸锭单晶线路研发，但成效并不明显。主要原因是单晶率低导致成本高，赛维通过旋式铸锭炉方法 解决该问题。

(二)  海源复材：公司铸锭单晶+铜电镀布局领先，百亿项目落地扬州

世界首个旋式铸造单晶炉在赛维研制成功。 该旋式铸造单晶炉由多晶硅铸锭炉改造而成，单炉硅锭重量可达 1200kg。经测算，相比传统直拉单晶工艺，旋式铸造单晶炉制造的单晶成本大幅降低 20%，并且铸造单晶硅的出材率高，超过 50%。同时，公司可以改造、升级多晶硅现有的多晶硅铸锭炉，盘活多晶硅铸锭设备资产，具有巨大的经济效益。

公司与捷得宝在铜栅线异质结电池研发、市场推广等方面进行合作，消除成本高痛点，计划共同完成 5GW 高效异质结 电池产能建置项目;在扬州投资 105 亿开展光伏电池与组件项目，加速落地 10GW 异质结 电池项目与 10GW 异质结组件项目；获国电投 700MW 的采购协议，业绩表现有望提升。

捷得宝为电镀解决方案龙头，总经理技术功底过硬。捷得宝致力于发展光伏电池电镀解决方案已逾 5 年，针对光伏电池产业所研发的水平双面电镀设备，搭配独家调制的电镀药水配方，为目前业界唯一有效的电镀解决方案。总经理单伶宝具有 20 年以上光伏经验，专利发表电镀及切片机相关30篇以上，曾任美国应用材料太能事业部总经理、保利协鑫光电 GCL 光电事业总裁。

捷得宝拟为异质结电池设备环节提供选型方案。捷得宝作为海源复材电池设备的更替方，拟提供前期 600MW 设备：在 PECVD 部分，捷得宝将提供具有微晶生产力的设备；在 PVD 部分，倾向于选择进口品牌；在制绒部分，捷得宝将搭配国内生产的设备，同时与国内自动化设备厂家合作制造。

(三)  海源复材前世今生，缘起昔日光伏王者赛维

2021年11月24日，A股光伏板块正遭遇“跳水”之时，却有一只光伏概念股逆势涨停，相当吸睛，其主角就是神秘赣商甘胜泉旗下的海源复材。去年底，仍在“披星戴帽”的海源复材，宣布的百亿光伏投资项目曾震撼市场，在那份与江苏省高邮经济开发区管理委员会签订了招商项目投资协议尚停留纸上“意愿”时，近日又变身为300亿大项目；令人相当诧异的是，合作伙伴出现了一家注册资本为0元的新设公司。

百亿项目落地扬州，地企合作打造“光储充”产业园。2020年12月16日，江西海源复合材料科技股份有限公司与江苏省高邮经济开发区管理委员会签订了《高邮市招商项目投资协议》。为推动原协议的履行，公司与扬州经济技术开发区管理委员会、西南证券、华能国际、“江苏华晖”签署了《新能源产业框架合作协议》。公司拟在扬州经开区设立子公司，主要从事新能源投资、高效光伏电池、组件的研发、生产、销售等。

该项目总投资约300亿元（其中，包括海源复材105亿元项目），优先落户扬州经开区，光伏电站等不限于扬州经开区，投资内容涉及太阳能光伏电池和组件工厂、研究中心、销售总部及光伏系统电站等，合作项目投资区域包括扬州全市范围内，并由扬州市政府牵头。

海源复材董事长甘胜泉介绍，相关项目正在分两期实施。其中：一期投资约60亿元，用地约300亩，建设10GW高效光伏电池项目；二期投资约45亿元，用地约400亩，建设10GW高效光伏组件项目。一期投资项目计划在2022年投产。再来看看神秘赣商甘胜泉，海源复材董事长，同时也是赛维LDK太阳能公司董事长，赛维是亚洲规模最大的太阳能多晶硅片生产企业亚洲规模最大的太阳能多晶硅片生产企业，是江西第一家在美国上市的企业，成为继尚德之后的中国太阳能产业的新巨头。2018年1月赛维重整取得圆满成功,甘胜泉接替“江西国资”成了新赛维掌舵人。

2021年11月21日，扬州经开区举行绿色低碳新能源重特大综合项目签约仪式，该项目由江西海源复合材料科技股份有限公司、华能江苏能源开发有限公司、西南证券股份有限公司、江苏华晖新能源有限公司、苏州捷得宝机电设备有限公司共同打造，围绕光伏电池和组件工厂、研究中心、销售总部及光伏电站等开展。

参考研报：20220125_中泰证券_深度研究_002529海源复材：铸锭单晶+铜电镀解决异质结痛点，赛维王者归来(买入)