会议内容

成长仍是主线，尚不具备大的切换

越是临近二十大，越是要降仓位。

未来有两种可能性：

1）经济恶化，但是没有明显的政策，这时候被炒高的东西会有较大压力；

2）强政策，出现切换。所以应该先降仓位，然后观察政策信号。市场有短期经济的问题，也有长期经济问题，目前看市场把长期问题短期化了。未来疫情好转会对市场有小幅修复作用，但整体来说人口周期下行对总量影响非常大。从中期看，市场仍然在寻找成长。在有渗透率、进口替代、出海、动力缺口几条逻辑的行业，市场会给估值溢价，未来会有景气上行。

中小盘机会会持续较长时间有人认为经济下行时中小盘增速也会下行，其实也不一定，要看产业结构和信用环境。如18年经济下行时，国证2000等是深度负增长；但是今年上半年上证50的盈利增速打一折，国证2000打对折，这和行业结构有关：

1）现在的中小市值公司不是完全的小股票，而是能在行业中存留下来的，如周期、制造业；

2）宽货币的政策环境对小盘股有利；

3）和资金有关，今年中证1000的发行也会催化量化私募做中证1000的指数增强和雪球，会有持续的资金流入。

市场整体今年4月底“黄金坑”在位置上符合市场底部条件，万德全A月最低价和M2基本相切。向后看没有很好的定量指标，取决于大家的盈利预期和风险偏好，盈利预期肯定偏弱。在微观层面，市场有行业的问题，在电力设备和新能源行业拥挤，泛新能源行业更多。公募在电力设备新能源一个行业的配置就超过20个点，位于历史最高位。在历史上这会影响相对收益。

行业比较三因素：景气、估值、配置拥挤度。市场看新能源不能因为景气预期小而恐慌，只有两点是要恐慌的：

1）景气大幅下修；

2）估值严重透支。

从景气的角度讲，车的确定性在最后；风电的景气是有确定性的；光伏有点不确定，需要聚焦到确定的电站和设备方面；储能是早期成长行业，波动非常大，需要取决于市场的大势研判。新能源现在的估值还可以，没有特别负面。当前把新能源作为优化，把风光储作为核心配置，这样是可以的。整体半导体景气下行刚走了上半场，半导体设备是这轮景气周期的估值中位数水平。大家只能在里面找一些景气相对好的或者有边际逻辑的公司进行配置。

其他防御品种，如黄金有三条逻辑：

1）美元实际利率下行，有利于黄金价格；

2）中欧央行减持美债，后续黄金的配置会上升；

3）欧洲、美国避险情绪。

总结当前市场只能围绕景气行业，而景气行业确实有拥挤的问题，我们担心风险。应对风险的方式有：

1）在新能源中聚焦相对安全的品种，如风电、光伏设备、光伏电站；

2）二十大之前需要考虑降仓，等待政策信号。政策信号来自于是否能推动经济进入常态化，目前无法押注。

Q&A

1.请问后续期待政策推动经济进入常态化，具体是在哪些方面？

具体体现在：1)疫情防控未来的规则。当前不是房地产推动经济，而是经济推动房地产，疫情的问题绕不开。2)房地产问题正常化。让开发商的楼盘活。

2.请问您认为政策什么时候能出？

今年的中央经济工作会议和政治局会议很重要。到了四季度出口和房价在恶化，看能不能有明确表态，但这不是大概率事件。有可能会从二十大一直调整到年底。过程中可能有小的结构性机会，如新主题、风电、黄金可能是可以的，总结来说有两类：

1）高景气防御；2）风险偏好等防御。从政策前瞻的角度，房价很重要，出口也是个因素。

3.请问您行业比较的框架是怎样的？

我们的核心观点是：景气第一，估值第二，拥挤度第三。例如医疗服务CXO在20下半年到21上半年还能有超额收益，证明了景气因子比估值因子更重要。

4.把市场的选择分为高景气、困境反转、价值三个部分，您认为这种配置思路合理吗？

我认为是有道理的。市场肯定优先选择最强的领域，但是当遭遇到杀估值或者其他因素制约时，会退而求其次。从技术层面讲，去年底到今年初比较复杂，和景气逻辑有关，比如稳增长边际上修。

5.您认为今年下半年会有什么冲击？

欧洲危机会对光伏有影响，国内经济增速会对新能源车销量有影响。这也是为什么我认为风电会好一些，因为不太可能有直接的冲击的变量。其他的就是预期会有边际改善，如推动经济常态化后资金会涌向消费等领域。

6.您对中美关系有什么看法？

我认为中美关系对市场是利空因素，9月的台湾政策法案是个负面问题。但是不会有太大风险，负面的权重不好评估。

7.您认为下半年风险点有哪些？

可能有以下三点：1)国内经济持续恶化，大家担心会扩散到新能源车或其他领域。2)国内疫情。3)海外欧洲的问题。

8.您认为消费和医药什么时候能迎来景气度拐点？

消费和经济相关，经济现在在下行，因此消费可能等到明年上半年才能上行。医药和政策关系很大。不受集采影响的部分和消费类似，受集采影响的部分还没看到政策减弱。

9.请问大家对动态清零的政策有什么预期？

大家现在的预期下降很多，一部分人认为不会有变化，一部分人认为二十大之后会有微调。我认为边际放宽的意义不大，要做好控制的准备才是。再变异一次是个观察点，如果再变异一次后毒性仍然没有减弱，那么我们也不必再等了。

10.从防控工具储备包的角度看，药物是最后的阶段。这是否可能是松口的台阶？

有可能。

11.请问黄金的配置是和美元挂钩吗？

黄金的配置和美元实际利率相关。