一、市场观点

1、政府是经济短期波动的驱动力量，6月政府加杠杆，发债力度很大，7月数据比较差，票据利率低，也反映了信贷需求弱。

但是我们还储备了很多政策，3000 亿PSL，国常会又要再发3000亿，5000 亿基建基金，1万亿地方债发债额度，2000亿保交房第一批专项债， 合计2万多亿了，且有时间目标。

这段时间银行债券回购利率，国债利率都有所上升，所以可能8月信贷会有一些改善

今年基建是保增长的力量，今年上半年有20%+的增速，来自几大央企新签的基建订单。我们以沥青作为基建的领先指标，沥青用于修公路，6月之后有明显改善，带动沥青开工率上升，库存下降，需求超过去年同期，显示基建已经在发力。

2、主动去库存的问题，社融差，金融数据差，另-一个经济下行的感受是，主动去库存。螺纹钢在过去两个月库存快速下降，产量下降带来库存下降，使得工业生产水平下了一个台阶，而需求是很平稳的，补库存到主动去库存的过程，带来库存的大幅波动，导致工业生产数据看起来很糟糕。

目前产量已经在回升，工业生产的数据也可能出现同比改善，8-9 月的经济数据可能比6-7月的线性外推要好，并非因为房地产，而是基建发力，去库存告- -段落，工业生产需求回升。

工业生产的改善，和利率的回升，也可能带来股票风格的切换。

3、风格切换，高频数据能否支撑工业生产恢复?基建脉冲之后能否有连续性?制造业出口需求是否下降?经济能否环比回升还只是略有改善?由此带来的是小股票多跌大股票少跌或者抗跌，还是大股票整体变好?这个我们还需要持续观察，看以上几项因素带来的合力方向，但是之前市场的风格走得非常极端，所以风格切换还是大概率事件

4、海外部分，6月市场交易了美国经济的衰退，但是，美国经济韧性比较强，衰退来得比较晚。美国的零售数据维持了10%的增速，耐用品订单也依然有10%的增速，都是高于2018年，同时，我们的出口数据也依然强劲，也体现了美国经济的韧性。背后的原因，一个是企业产能投资周期，一个是居民杠杆周期。

①产能周期:企业盈利水平在过去十几年的最高点，产能利用率很高，投产和资本开支的冲动依旧很大，工商业贷款的增速快速上行，高达10+%
②居民周期: 08 年之后居民杠杆快速下降，从100%下降至70%，居民有条件重新加杠杆，居民信贷、房贷、消费贷都维持了10%的增速，抵消了美国加息，房地产下滑，美国财政退出带来的负面影响。

企业产能周期和居民杠杆周期，美国经济韧性比较高，这两者带来了需求供应，加上劳动力的缺口，美联储加息大概率会超出市场的预期。

美国劳动力市场缺口非常大，500 万人潜在劳动力供应，工作职位有接近1000万，一个人有两份工作等着。

美联储需要通过加息，让经济出现明显的衰退，把对劳动力的需求抑制到500万个以下，才有可能控制住工资_物价循环通胀，无论是油价下跌还是其他物价的下跌，都不足以抑制需求。

利率敏感的部门，对劳动力需求是不大的。比如，美国的房地产市场，不是劳动密集型行业:互联网，也不是劳动密集型行业，这轮跌的主要是估值，泡沫收缩比较多，裁员也比较多，反而是餐馆、航运等复苏板块的劳动力市场缺人缺的多，所以我们认为美联储一-定要加息加到衰退才行，年内看到这个衰退是比较难的，所以加息的时间和幅度都会超预期。

5、国内部分，基建托底，出口还在非常高的水平，美国经济下行之后会有-波衰退带动的出口水平的下行，届时也将出现A股的底，就是大牛市的开始。

举例，印度，我们对比中印的钢产量和城镇化率，目前印度的城镇化率大概是中国2000年的水平，那之后中国加入了wTo,带动了钢产量从1亿吨到10亿吨，城镇化率从35%到70%。

中美出现战略竞争，美国和欧洲都希望脱离对中国制造业的产业依赖，扶持印度越南等东南亚国家，在今年年底或者明年，中国地产见底，基建退坡，美国衰退也差不多了，下一轮真正的增量拉动，可能来自于东南亚国家，人口和国土面积占全世界的一半，发展程度还不高，有足够的潜力。

美国的产能利润率已经很高了，中国的产能利用率也不低，都有工业资本开支和产业转移的需求，长期来看我们还是比较乐观的，无论是大宗商品见底还是牛市起点，具体时间大概是在明年，不确定是在年初还是年中。

所以我们的策略，是先做防守，等确定性的机会。

为什么防守呢?因为现在几类因素都有一-- 定的错位，上半年中国经济 下滑，由于地产和疫情+基建发力不够，上半年 美国经济不错，大宗商品的两个影响因素是分化的。现在中国基建发力，但出口有压力，会导致经济的驱动力量不共振的时候，合力向上还是向下不确定，高频数据又容易出现脉冲和波动，体现为风格的切换而非趋势性的机会。

我们希望在未来1-2个季度出现共振，美国经济衰退，基建发力退坡，可能会带来一个共振，美国利率下行，商品下跌，会出现投资机会，而后再把握大宗商品和全球经济的上升周期。

二、问答

q现在处于哪个季节?

现在驱动经济的力量不是同方向的，有点倒春寒，秋老虎的纠结，中美趋势不同，现在中国是小复苏周期，海外可能刚开始衰退，高频指标的合力上没有清晰的上升趋势，未来可能更多是风格分化而不是共振。

Q美林时钟和半夏策略有何不同?

美林时钟:通胀和经济增长

半夏策略:利率和流动性，企业盈利，风险偏好

我们的因子更能直接准确刻画经济情况，利率直接决定资产价格，比如去年通胀上行，但利率是下行的。再一个经济增长也不代表企业--定盈利，因为还有需求的问题，所以我们更关注产能利用率。

同时，美林时钟没有考虑风险偏好，我们更为重视风险偏好的影响，尤其在国内市场，利率平稳，企业盈利也没有明显的变化，股票4月前大跌，4月后反弹，主要就是中美竞争和俄乌疫情等带来的风险偏好的变化，波动大于趋势。

也因此我们年初仓位很低，四月底一-度抄底到了七成仓(不仅是股票仓位)，也是综合考虑了估值和风险偏好。

Q接下来的布局思路

目前尚不清晰，仓位低，等共振，再上仓位，第- -波可能会在年底，美国债券上涨，利率下行，商品下跌的时候，暂不清晰。

明年的某个时候，见到大宗商品的大底，和A股大底，可能会出手。