中信建投宏观：英国央行救市：政策冲突下的两难操作

英国央行9 月28 日宣布启动临时国债购买计划，每个交易日购买50 亿英镑至10 月14 日，购债总规模达650 亿英镑

消息公布后，英国国债市场大幅反弹，30 年期英国国债收益率单日下跌1 个百分点至4%。英镑兑美元汇率当日上涨1.4%，到伦敦晚盘交易时段，英镑兑美元汇率已升至1 英镑兑1.0877 美元。

简评：
一、英国国债市场动荡背景
根据23 日公布的《2022 年小型预算案》，特拉斯政府将取消将公司税上调至25%的计划，维持在19%；取消国民保险税1.25%的增幅（每年多支出170 亿英镑）；将所得税的基本税率从20%降至19 %；取消对高收入者45%的最高税率，设置在40%；提高印花税和首次购房征税门槛金额，取消银行家奖金上限；放松对创业者的监管；采取措施减少土地使用规划限制；发布游客退税方案；取消酒类税收上调计划等。根据上述计划，2023-2024 年，英国财政收入将减少370 亿英镑。此前，英国政府刚刚公布了1500 亿英镑的一揽子计划，包括对家庭、企业和公共部门出台期限不一的能源限价措施，为企业面对能源波动提供流动性支持，暂停绿色税等。

特拉斯政府试图用财政宽松、行政限价和补贴的方式解决能源的供给端问题，本身可能存在较大的隐患。政府将债务偿还押注于英国经济复苏，当前投资者对前景普遍信心不足背景下，财政和政府债务和赤字将面临巨大压力。最新公布的发债计划显示，英国本财年计划发行1939 亿英镑的国债，比原计划多出600 亿英镑，超出市场此前预期。然而，市场预计英国今年的借款额必须跃升至2300 亿英镑才能达到财政宽松要求，约占经济产出的3.5% ，比过去74 年的平均水平高出30%以上。

2020 年疫情冲击下，英国政府债务突破2 万亿英镑。英国预算监督机构此前表示，如果未来政府不收紧财政政策，债务可能在50 年内增加两倍多，达到 GDP 的近320%。竞选期间，特拉斯的竞争对手、前财政大臣苏纳克力主增税和减债，然而特拉斯上台后迅速推出如此大幅财政宽松，动摇了投资者对英国经济及其货币的信心，市场对英国激进的减税措施感到惊慌，触发投资者抛售英镑及逃离英国政府债券，对英国风险上升的恐慌情绪引发欧洲乃至美国市场震动。英国央行将进一步大幅加息，以抵消财政刺激措施的通胀影响。市场预计英国央行接下来三次会议每次都会加息0.75 个百分点，利率将升至4.5% 。英国央行22 日宣布，将于下月开始缩表，进一步加大了英国国债的压力。

此后，叠加美联储鹰派立场和欧洲能源局势紧张，英国国债持续大跌，30 年收益率达5%高点。借贷成本飙升，英镑暴跌至37 年低点。同时，英国养老金持有的英国国债衍生品头寸面临逼仓风险，并引发房地产市场崩盘担忧。

二、养老金杠杆风险引发国债市场恶性循环
英国的固定收益养老计划多数采用“负债驱动型投资”（LDI）策略。在截至2020 年的10 年间，英国养老基金用 LDI 策略对冲的负债总额增长了2 倍，达到1.5 万亿美元。

LDI 需要根据养老金的固定支出来匹配资产，通常是匹配债券或“杠杆化”的债券持仓，即以债券为抵押借入资金。基金购买国债，然后以此为抵押贷款继续购买国债，从而倍增风险与收益。而抵押的估值通常是根据英国国债历史数据建立概率模型。由于长期债券市场通常保持稳定，历史模型下养老基金对价格变动的风险敞口通常可控，但近期英国国债收益率的突然飙升击穿了模型和养老金提取的抵押品缓冲。

据估计英国养老基金需要约1 亿英镑的变动保证金要求。由于保证金飙升，大量养老金选择平仓国债头寸，进一步推高国债收益率，形成恶性循环。

三、英国央行的救市（QE）操作
英国央行本次临时性QE 主要是出于金融稳定目的。英国央行将本轮债市大跌定义为“市场失灵”，操作购买的目的将是恢复有序的市场状况，并非寻求降低长期收益率，而是为养老金等机构争取时间。

具体操作层面，央行将从9 月28 日起每个交易日临时在二级市场购买英国长期国债（金边债券），持续到10 月14 日，标的为剩余期限超过20 年的金边债券，每个交易日购买50 亿英镑。但强调是临时措施，缩表800 亿英镑的年度目标没有没有改变。鉴于目前的市场状况，BOE 推迟了原定于下周开始的缩表，缩表将于10 月31 日开启。同时，BOE 宣布有意干预汇市。

消息公布后，英国国债市场大幅反弹，30 年期英国国债收益率单日下跌1 个百分点至4%。英镑兑美元汇率当日上涨1.4%，到伦敦晚盘交易时段，英镑兑美元汇率已升至1 英镑兑1.0877 美元。

英国央行的通胀控制政策陷入进退维谷境地。英国政府财政扩张背景下，金融稳定目标和通胀目标出现冲突，尽管央行承诺缩表不会受到影响，但本轮QE 实质上已经拖慢了货币紧缩的步伐。英国通胀率近期在两位数上下徘徊，给通胀治理和生活成本控制带来更大压力。英国央行此前预计四季度至2023 全年英国可能持续陷入衰退，当前情况下，衰退预期预计将更加强烈。

四、其他市场是否跟进?
欧洲处于债务风险边缘，欧央行预计采取QE 救市概率不大，但可能更侧重内部协调。当前欧央行正处于快速加息通道，承诺不会因个别国家内部政策问题而用宽松的方式救市。当前欧洲债务的风险主要集中于意大利、希腊等南欧国家。疫情期间欧洲债务率飙升至历史高点，远超2012 欧债危机期间水平，其中意大利接近GDP 的150%。近期意大利被誉为欧元稳定器的德拉吉政府提前下台，同时梅洛尼领导的右翼选举获胜，该党派施政纲领包含减税、增加失业和养老金等竞选承诺，并将与欧盟重新谈判欧洲复兴基金的使用条件问题，政党存在一定反欧盟倾向，与英国新政府存在部分类似，因此意大利国债同样上升，与德国利差盘中一度升至260bps。

但欧元区的救市取决于欧央行和单个国家政府的博弈，此前欧央行的TPI 工具赋予无限制购买单个国家国债的权限，因此可以作为欧元区债务问题的最后托底。但同时，QE 与高通胀所需的加息措施背道而驰，又面临与极右政府的财政谈判问题，未来同样可能存在风险。

亚洲方面，随着美联储加息预期升温，主要亚洲国家面临资本外流和汇率贬值压力。韩国央行28 日表示将购买最多3 万亿韩元（21 亿美元）的主权债务，而政府宣布紧急回购2 万亿韩元的债券。韩国还表示准备启动股票稳定基金，并可能重启股票卖空禁令。印尼、日本和印度央行尽管未采取货币政策干预，但均开启外汇市场干预，以稳定市场，减缓资本外流。

风险提示：欧美债务风险超预期