●今世缘(603369)：苏酒龙头之一，省内精耕有成效，冲击目标增长可期

摘要：

苏酒龙头之一，产品结构快速升级。今世缘起源于高沟酒厂，具备名酒基因。1996年成立今世缘品牌，定位中国人的喜酒；2004年创立国缘，定位中国高端中度白酒，布局次高端，2019国缘V9上市，跻身高端产品竞争。2021年特A+类同比增长35.7%，营收占比65%，收入向中高端倾斜，产品结构持续升级。

预计2022-2024年营收78.3/97.1/122.62亿元，同增22.19%/24.01%/26.28%，归母净利润25.94/30.46/38.60亿元，同27.82%/17.45%/26.72%。预计2023总市值区间为701-822亿元，对应目标为55.9-65.6元/股，维持“买入”评级。

正文：

公司简介

主打醇厚浓香白酒，深耕高沟悠久文化。公司地处名酒之乡高沟镇，是江苏省第二大白酒品牌。公司以白酒生产和销售为主营业务，主打绵柔醇厚的中度浓香型白酒，拥有“国缘”、“今世缘”和“高沟”三个品牌，分别定位“中国高端中度白酒”、“中国人的喜酒”和“正宗苏派老名酒”，在国内享有极高的知名度。公司前身为“三沟一河”（双沟、汤沟、高沟及洋河）之一的江苏高沟酒厂，酿酒工艺始于西汉，盛于明清，民国初年此地已经有八家规模较大的槽坊，具有丰厚的历史内涵。公司依托于中国传统“缘”文化，寻求国人的文化认同，具有丰富的文化内涵。

“十四五”冲击百亿目标，投资90亿扩建产能

公司计划到2025年实现营收过百亿，争取150亿。营销上采取“品牌+渠道”双驱动战略，突出差异化、高端化、全国化。“四大战役”显露成效，V系消费氛围浓厚，辐射带动品牌价值提升，开系300-500元价格带地位稳固，做实基本盘，省外渠道有序布局。为达成百亿目标，公司90.76亿元投资南厂区智能化酿酒陈贮中心，分五年完成，预计将新增优质浓香型原酒年产能1.8万吨、优质清雅酱香型原酒年产能2万吨，酱香产能提升展现今世缘跻身高端价格带雄心。

受益次高端价格带扩容，聚焦高质量

“喝少喝好”的消费趋势，加之高端产品价格上移，为次高端腾出更大增长空间，次高端量价齐升，今世缘提前布局、差异化竞争吃到扩容红利。今世缘坚持研发创新，“聚焦高质量，聚力新跨越”，坚持“好”字当头、能快则快，以“好”增添“快”的成色，2021年今世缘营收再次突破，同比增长25.1%，净利润同比增长29.5%。

省内精耕有成效

“分品提升，分区精耕”助力提高省内市占率。江苏市场是今世缘最重要的市场，今世缘93%的收入来自省内，但仍存在薄弱地带，有提升空间。为提升省内市占率，今世缘精细化管理，强势市场推动价格带全覆盖，薄弱市场重点突破，分类开发，实现了江苏省24.4%的增长，其中南京大区、苏南大区、苏中大区、淮海大区同比增速分别为19.8%、32.5%、32.9%、45.0%。

四大阶段蕴含蓬勃生机，当前处于业绩回升期

今世缘发展至今经历了四个阶段，1）第一阶段为起步期，1996年公司被国资收购并成立今世缘品牌，以淮安、盐城、南京为三大核心市场，并不断开拓周边市场。2）第二阶段为黄金发展期，2004年公司创立“国缘”品牌，采取差异化竞争战略，依托商务消费稳健发力。3）第三阶段为深度调整期，在三公消费限制和塑化剂等事件的冲击下，白酒行业于2012年进入深度调整期。期间公司主动调整战略，将目光转向省内婚喜宴市场，保障了业绩的相对稳定，并于2014年成功上市成为苏酒第二股。4）第四阶段为业绩回升期。乘白酒行业回暖的东风，2016年起今世缘进入业绩回升期，通过提前布局次高端价格带实现了业绩提升，践行“四大战役”战略。

品牌矩阵结构完善，国缘定位战略性创新产品

公司以“缘”文化为核心，以“酒”为载体，逐渐形成“国缘+今世缘+高沟”的品牌矩阵。三大品牌发力不同价位，国缘系列主攻次高端与高端，今世缘、高沟面向中低端，覆盖了低档至高档的全价格带。在国缘产品布局方面，V系是新增长极，按照“V9做形象、V3做量产、V6做储备”形成差异化竞争，卡位不同价格带；老K系主要定位在宴席场合，包含单开、对开、四开，其中对开和四开率先实现大单品化；新K系侧重高端婚庆喜宴推广，主要包括K5、K3；雅系致力于打造中档主流消费大单品，产品包含柔雅国缘、淡雅国缘。今世缘定位中端白酒市场，主打婚宴喜酒消费场景，突出打造“中国人的喜酒”的品牌形象。高沟则定位低价位白酒市场，主打日常消费场景

“渠道+产能+品牌+改革”驱动，为公司注入全新活力

渠道模式上，公司以团购为主导，通过团购带动整体，同时结合“1+1+N”的深度协同模式和“大区制”的扁平化渠道模式，持续推进渠道网络下沉，有利于厂商在保持主导地位的同时，加大对终端商的掌控力度。产能上，公司持续加码产能扩张，巩固白酒基酒储能，且注重智能酿造技艺升级，不断推动酿酒生产智能化飞跃。截止2021年底，公司酿酒产量达2.7万吨，半成品酒（含基础酒）库存达10万吨(65度计)，成品酒库存达1万吨(65度计)。品牌上，今世缘自创立起便以“缘”为品牌核心，以文“化”酒，将缘文化与品牌消费深入融合，并通过独创的清雅酱香型国缘V9，实现差异化认知，扩大品牌形象。改革上，2022年4月原副董事长顾祥悦接棒董事长一职，上任后顾总推进品牌事业部改革，对机构职能进行优化调整，有利于公司提升管理运作的专业性，助力推进十四五目标。

盈利预测及投资建议

22Q3公司延续上半年整体高速增长态势，公司基本盘扎实，看好公司产品结构进一步优化，省内省外市场同步发力，营收再上新阶梯。因此预计2022-2024年营收78.3/97.1/122.62亿元，同增22.19%/24.01%/26.28%，归母净利润25.94/30.46/38.60亿元，同27.82%/17.45%/26.72%，EPS分别为2.07/2.43/3.08元股。给予公司23年估值区间23-27x，预计2023总市值区间为701-822亿元，对应目标为55.9-65.6元/股，维持“买入”评级。