●聚和材料(688503)：全球光伏正面银浆龙头，登陆科创扬帆起航

摘要：

公司成立于2015年，专业从事新型电子浆料的研发、生产和销售，目前主要产品为光伏电池用正面银浆。经过长期自主研发，公司成功开发出满足多晶PERC电池、单晶PERC电池、N型TOPCon电池、HJT电池等多种主流及新型高效电池使用的正面银浆，产品性能不断获得客户认可。

预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.81亿元、6.07亿元、8.05亿元，同比增速分别为54%、59%、33%。2022-2024年EPS分别为3.40、5.42、7.19元/股，对应PE分别为40、25、19倍。

正文：

公司简介

公司是专业从事新型电子浆料研发、生产、销售的高新技术企业，自成立以来，始终专注于新材料、新能源产业。目前公司主要产品为太阳能电池用正面银浆。公司构筑了品类丰富、迭代迅速的产品体系，能够满足市场主流的各种高效太阳能电池对正面银浆产品的需求。除正面银浆外，公司也在积极开发其他非光伏领域用银浆产品。

公司股权结构

市场空间广阔，格局改善+银粉国产化+N型放量有望驱动盈利上行

（1）空间：目前TOPCon银浆耗量是PERC的1.5-2倍，HJT是PERC的2-2.5倍。同时N型银浆大幅增厚加工费空间，TOPCon银浆加工费高出PERC正银200-300元/kg，HJT加工费高出PERC正银1000-1500元/kg。随着N型产能大规模落地，2025年全球光伏银浆需求有望达7882吨，四年CAGR达25.20%；对应加工费市场规模有望达到53亿元，四年CAGR达35.53%。

（2）格局：光伏降本诉求推动正银国产化进程，2022年正银国产化率有望达80%。2021年聚和、帝科、晶银三大国内浆料龙头合计市占率超65%。N型银浆大幅提升技术壁垒，目前TOPCon银浆国产化率较高，HJT银浆国产化进程加速，随着N型电池大规模放量，国产三巨头市占率有望进一步提升。

（3）盈利：银粉是光伏银浆的核心原材料，在银浆原材料成本占比约98%。当前日本DOWA主导全球银粉市场，市占率超50%。随着国产银粉质量提升，银浆厂商国产粉比例大幅提升，叠加N型银浆放量持续增厚盈利空间，光伏银浆盈利能力有望见底回升。

研发+市场优势打造行业地位，银粉供应链持续优化

公司持续加大研发投入，2018-2021年研发费用由0.16亿元增长至1.61亿元，三年CAGR达到114%。经过长期自主研发，公司形成多项核心技术，正面银浆产品在电池转换效率、单位耗量、拉力、印刷速度等关键指标上领先同行。凭借性能优异、品质稳定的产品和完善的客户响应机制，公司在业内获得较高品牌认可度，积累粘性较强的优质客户资源。公司通过提升银粉国产化比例、采购银锭委外代工等供应链管理方案助力降本，叠加高毛利的N型银浆持续放量，盈利能力有望边际上行。

技术+客户优势兼具，募资扩产稳固龙头地位

技术：公司研发投入持续高增，不断丰富核心团队和技术人员梯队。经过多年技术积累，公司在专利布局方面绝对领先于同行。凭借公司技术领先，公司打造全覆盖产品矩阵，产品性能引领行业。

客户：光伏银浆具备定制化特点，客户粘性较强，目前公司客户已覆盖主流头部光伏电池片和组件厂商，依托寄售模式深度绑定大客户通威股份，强化客户合作，为公司出货提供保证。

产能：目前公司已具备1404吨光伏银浆产能，产能规划行业领先。此次IPO募集30.8亿元用于光伏银浆扩产，3000吨导电银浆项目（一期）有望于23Q4建成投产，届时将形成1700吨银浆产能，包括1200吨正银和500吨背银。

盈利预测及投资建议

首次覆盖，给予“买入”评级。公司是国产光伏导电银浆龙头，N型银浆产品出货领先。预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.81亿元、6.07亿元、8.05亿元，同比增速分别为54%、59%、33%。2022-2024年EPS分别为3.40、5.42、7.19元/股，对应PE分别为40、25、19倍。