#科达制造#

一、企业简介

科达制造股份有限公司（600499）前身为科达五金机械厂，于 1992年建立，2002 年改制为科达机电并于上交所上市。目前业务涵盖建材机械（陶瓷/墙材/石材机械）、海外陶瓷、洁能环保、锂电材料等业务。 看全球行业地位，公司以陶机业务起家立业，目前全球市占率排名第二、亚洲第一，拥有科达、恒力泰、德力泰、唯高、新铭丰等行业知名品牌，产品销往 60 多个国家和地区。

1992-2002 年，公司大力研发陶机装备，先后自研出中国第一台陶瓷磨边机、第一台刮平定厚机、第一条瓷质砖抛光线、第一条釉面抛光线等装备，实现了陶机装备的进口替代。

2002-2012 年，公司上市后持续扩张陶机业务，并于 2011 年收购行业唯一竞争对手恒力泰，成为全球陶机行业的领军者。公司随后将业务拓展至石材机械、墙材机械、液压机械和节能环保领域，多元化的业务布局能够在一定程度上缓解陶机行业增速下滑对公司的影响。

2012-2020 年，下游陶瓷行业的景气度逐渐回落，公司积极探索新业务。2014 年，公司更名为科达洁能，由前端清洁能源布局至煤炭清洁化全产业链。2016 年，公司进入非洲开展海外陶瓷业务。公司紧跟新能源发展趋势，拓展锂电池负极材料领域，2017年，公司整合蓝科锂业少数股权，战略布局青海盐湖提锂，间接持有蓝科锂业43.58%股权，成为其第二大股东。公司坚持看好蓝科锂业的技术优化、扩产项目建设，蓝科锂业的吸附提锂工艺已得到了充分验证。2018年，公司一次性对三家亏损子公司进行了固定资产减值和商誉计提，其中沈阳科达固定资产计提减值 4.5 亿，导致公司利润为负。截至 2020 年，公司共计提 11.8 亿资产减值，亏损资产处置接近尾声，资产质量逐步改善。

2020年，公司更名为科达制造。

2001-2020营收与发展历程

2002-2023股价走势图

二、业务浅析

公司上市之初业务单一，主要为陶瓷机械产品，包括陶瓷制造过程中需要用到的压机、陶炉、磨抛设备等，得益于房地产行业的快速发展，陶瓷行业的消费量逐年攀升，陶瓷机械产品的营收也逐年攀升。2011年公司收购竞争对手恒力泰后奠定了陶瓷机械行业龙头的地位，2014年国内陶瓷消费量达到顶峰，之后几年陶瓷消费量转入负增长，直到2020年才重回正增长。有迫于行业下行的压力，公司一直在谋求转型，主要操作有：拓展石材机械、拓展墙材机械、拓展海外市场、拓展洁能环保业务、拓展锂电池负极材料业务、投资蓝科锂业、合资开拓非洲市场等。截至2022年，公司的主营业务主要分为三大板块：建筑机械装备、建筑陶瓷、锂电材料。

（一）建筑机械装备

1、陶瓷机械设备

陶瓷机械设备是公司的传统业务，目前行业地位处于国内第一的位置，是国内唯一一个可以整线供应陶瓷机械设备的公司，在某些环节的设备上有些许竞争者，但是整体而言，公司是国内行业无可争议的龙头。放眼世界水平，公司位于亚洲第一，世界第二，主要竞争对手为目前世界排名第一的意大利陶机厂商萨克米，根据有关调查，2018年萨克米全球市场占有率约为40%，公司全球市场占有率约为24%。

（1）国内

根据公司2021年年报，2019年以来，严格的环保政策和环保督察淘汰了大量落后和不规范产能，国内陶瓷行业在经历了几年的产能出清之后，目前已逐渐走出低谷，当下陶瓷行业的设备需求主要集中在旧生产线改造升级、高端产线加速投资两方面，其中高端产线主要是指陶瓷大板、岩板产线。根据有关研报，未来岩板产线还将增加550-830条（21年全国陶瓷产线总计2760条，预计岩板产线有望占据其中20%-30%），以每条岩板产线0.6-1亿计算，岩板产线市场将达到330-830亿元。根据下游企业东鹏控股2021年年度报告，2021年全国新建（含拆旧建新）、技改（改造成不同品类）陶瓷砖生产线超过200条，其中约有70条为新建岩板产线。

岩板与传统瓷砖不同，需要吨位更重的压机，更高的技术含量，公司面对的主要竞争者仍然是意大利品牌萨克米。考虑到公司的行业地位及技术领先水平，市占率50%的情况下，岩板产线市场将在未来5-10年内给公司带来约290亿的营收，平均每年30亿左右。

对于传统陶瓷产线更新换代的需求，虽然行业对于落后产线的升级改造有很强的确定性，但是叠加陶企加速出清、行业低迷的情况下，落后产线可能会直接导致企业关闭而非升级，故每年的业务量大约为10亿。

综上，整个陶瓷机械设备的国内业务将达到40亿左右，（根据2022年年度业绩预增公告及2022年三季度报告，2022年公司国内陶瓷机械设备营收已在40亿上下浮动）。

（2）国外

2017年起随着公司国际化战略的推进，海外业务持续增长支撑公司建材机械业绩。海外营收增速自2014年以来大多高于国内营收增速，2021年公司海外营收同比增速达36.5%，2021年公司建材机械业务国外收入占比达40%。海外已经成为公司机械业务的主力。2020年全球陶瓷机械市场规模约为250亿元，其中中国市场约为60亿，海外市场190亿，海外市场是国内市场的3倍，公司已经成为国内陶机市场的第一，未来在海外市场大有可为。考虑到公司在印度、土耳其市场有经验丰富的本土团队和销售网络，且于2021年完成对意大利高端瓷砖品牌唯高的收购，有利于打入欧美高端市场，可以认为海外业务的增长率为25%（20年-22年海外陶机业务平均增长率约为35%），23-25年海外业务平均每年约为40亿。

2、墙材机械装备

根据公司2021年度报告：“房地产企业为满足装配式项目对装配率、预制率的要求，加大对预制砌块、内墙板的采购，进而拉动了蒸压加气混凝土砌块/板材成套设备生产线的销售，行业投资力度保持在较高水平。目前，子公司安徽科达机电（品牌：新铭丰）是我国墙材机械领域规模较大且技术成熟的供应商，市场占有率保持前列”，公司的墙材机械装备主要应用于装配式建筑。“主要利用石英砂或粉煤灰、矿渣、建筑垃圾、淤泥等其他固废材料作为原料，通过蒸压加气的方式生产砌块、板材墙体等节能装配式建材产品”，所以与房地产开发息息相关，根据有关要求“到2025年，装配式建筑占新建建筑的比例达30%以上”，而事实上各地对于装配式建筑的要求都不一样，基本集中在商住型建筑及较大规模的工业建筑上，对于一定高度和面积以下的厂房有些地区要求应用装配式建筑，有些地方没有，结合公司在装配式建筑领域仅仅是“占有率保持前列”，可认为目前市占率为10%左右。公司的墙机业务是由子公司安徽科达机电有限公司进行经营（目前拥有安徽科达机电有限公司80%股权），根据2021年年报，安徽科达机电有限公司21年实现投资收益0.32亿，按净利润率10%推算，公司墙机业务仅占3个亿左右，且利润较低，可忽略。

总结：建筑机械装备国内市场主要看岩板产线的增量，国外市场主要看本土化运营水平与成本控制，在技术上与主要竞争对手并无根本性差距，23年预测营收总量为80亿，且每年15%的营收增长。

（二）建筑陶瓷

作为国内顶尖的陶瓷机械制造商，公司一直扮演的是“卖铲子”的角色，直到2016年广州森大找上门谈合作，公司与森大一拍即合，决定在非洲从“卖铲子”转型为“挖金子”，这充分发挥了自身的优势，属实是强强联合了。

在正式介绍建筑陶瓷业务之前有必要先介绍一下广州森大集团，广州森大始创于2000年，是最早进入非洲、南美洲等海外市场的国际贸易企业之一，根据官网介绍及相关资料，广州森大在非洲的20个国家有3500家经销网点，平均每个国家175个网点。广州森大业务繁杂，包括陶瓷制品、卫生洁具、五金配件、日用洗涤等等，一直是勤勤恳恳的进出口贸易商。2016年，广州森大不满足于仅仅赚取贸易利润，想要在非洲投资开设瓷砖厂，于是找到了行业龙头科达制造，据说仅仅只用了半个小时，两边的高层就达成了合作意向，合作方式很简单，公司与广州森大以4：6的比例出资在非洲开设公司（目前股权比例已变更为51：49），公司提供设备和技术支持，广州森大依托庞大的销售网络直接打开市场，顺带一提，非洲的瓷砖经销方式和国内不同，由于还未有一站式一体化的建材大平台，所以大部分经销商都只卖一种品牌的瓷砖，具有一定的排他性，这也是公司的建筑陶瓷业务无需进行市场拓展的原因。

1、业务流程简介

建筑陶瓷的原材料主要分为釉料和胚料，其中釉料是由公司从国内进口，胚料在非洲本地开采，由于非洲本地的胚料品位不高，质量不稳定，所以在烧制过程中难度远大于国内。原材料通过压制，干燥，烧制，切割等流程之后制成成品，再通过森大的销售网络进行销售。

2、波特五力模型分析

（1）供应商的讨价还价能力

    陶瓷的两个主要原材料之一是釉料，这是由国内进口，釉料的供应商很多，行业非常成熟甚至供大于求；另一原材料是胚料，由公司在本地开采，其实就是高品位的粘土，这在非洲并不值钱。生产陶瓷要用到的技术设备是公司自己的，并不存在讨价还价的问题。

（2）购买者的讨价还价能力

由于森大销售网络的存在，公司事实上具有相当成熟的销售网络，同时非洲的经销商数量众多，而在非洲的本土陶瓷品牌并不多，俗话说僧多粥少，所以经销商并不具备较强的讨价还价能力。

（3）新进入者的威胁

公司作为行业龙头，在陶瓷装备领域属于专家级别，其他的外来竞争者如果要在非洲建厂很难完全绕过公司，考虑到非洲的实地环境，一个新厂商在没有技术支持，没有经销网络，没有本地化经验的情况下很难与公司竞争。而外来进口陶瓷由于关税、制造成本等影响，也无法在性价比上显著优于公司的产品。所以新进入者的威胁较弱。

（4）替代品的威胁

现在的非洲相当于1980-1990年的中国，人口的快速增长必然导致建筑业的兴起，随之而来的就是陶瓷产品的红利期，瓷砖作为经济耐用的产品，具有很强的实用价值和装饰价值，目前不存在被替代的可能。

（5）行业内现有竞争者的竞争

这是公司有可能面临的最主要威胁。根据相关报道，近年来非洲本地的陶瓷厂商数量也在增加，其中不乏中国企业投资建厂。但是公司与其他竞争者相比至少有以下两个主要优势：专业的技术经验和庞大的销售网络。在陶瓷烧制的过程中势必会需要技术支持，对于整个制造工艺的了解和掌握也会提高良品率，而经销网络可以保证产能的充分释放。公司在技术水平上的优势可以保证良品率与成本控制优于其他厂商，而森大的销售网络可以使得产品的占有率迅速提升，并形成排他性的竞争壁垒。

3、营收增长分析

根据公司21年财报，目前公司共有12条陶瓷产线投产，年产量共计9100万平方米，实现营收23.45亿，通过对往年数据的回溯，公司2018-2020年平均每平方千米陶瓷产值0.24亿元，2021年每平方千米陶瓷产值0.26亿元（得益于成本控制愈发成熟，同时产品供不应求引发售价提高），公司目前还有5条产线在建，预计产能完全释放的情况下将达到15000万平方米，对应营收约150*0.26=39亿元。

（三）锂电材料

1、投资蓝科锂业

2017年，公司整合蓝科锂业少数股权，间接持有蓝科锂业43.58%股权，成为其第二大股东。而蓝科锂业的第一大股东是另一上市公司盐湖股份，所以对这一战略投资的所有预测及分析都可以通过研究盐湖股份找到依据和佐证。

对于蓝科锂业的业务内容及盐湖开采的价值在此不再赘述，我们直接放数据就好。蓝科锂业2022年度碳酸锂产量3.1万吨，销量3.03万吨，净利润约为80亿，由此公司可确认投资收益：80*43.58%=34.9亿。即使23年之后碳酸锂价格下降30%，每年给公司带来20亿以上的投资收益也毫无问题。

2、锂离子电池负极材料

公司于 2015 年开始进入锂电池负极材料领域，“主要从事石墨化代加工、人造石墨、硅碳复合等负极产品的研发、生产、销售，目前以子公司科华石墨、安徽新材料为经营主体，形成“锻后焦-石墨化-人造石墨-硅碳负极”一体化的产业链布局，该业务已于 2021 年取得正向收益”。稍微翻译一下，公司的负极材料业务目前刚刚在账面上取得正收益，主要就是做做代工，技术上并不领先，利润也聊胜于无。结合近年的年报，该业务毛利率在10-15%徘徊，占全年业务总量的占比5-10%，全年营收5-8亿。

（四）其他

    公司的其他业务里主要是洁能环保业务，占业务总量比例大约为8%，毛利率仅为10%，且业务逐年下降，正逐渐被边缘化。公司2018年曾因洁能环保业务爆过一次大雷，计提11.8亿资产减值，是一次极其失败的转型。当时公司试图开辟清洁煤气业务，但是由于各种原因，市场不及逾期，业务连年亏损，最终于2018年砍掉整个业务，只保留了洁能环保领域的机械装备制造。在我看来这部分业务不亏损已是神仙保佑。

三、财务分析

（一）简要资产负债表

有息负债远大于类现金，财务安全性较低。

应收账款及应付账款都很高，说明公司在行业中对上游地位较强势，可以占用大量应付资金，同时应收账款较高，说明在行业中存在较激烈的竞争，导致企业采取较激进的销售策略。

存货较高，对比了存货增长率和营收增长率，发现存货增长率基本和营收增长率保持同一水平，暂时认为是“以销定产”导致的。

（二）杜邦分析法

按照杜邦分析法拆解ROE后如图所示，净利润率自2018年剥离不良资产后逐年上升（已扣除蓝科锂业投资收益），经过对利润表的进一步分析，可以认为是由于“降本增效”所致，综合毛利率逐年提高，费用率逐年降低。

总资产周转率也在逐年上升（2022年总营收不完整，预测为110亿左右，测算出的总资产收益率大于2021年），分析为营收快速增长所致。

杠杆系数逐年降低，是件好事，说明企业经营情况整体向好，对外部债务的依赖逐渐减少。

四、估值

建筑机械设备预测2024年营收为80*1.15=92亿，净利润率约为10%，净利润=92*10%=9.2亿。

建筑陶瓷预测2024年营收为39亿，净利润约为13.8亿，其中有50%为归母净利润（剩下的50%要分给森大集团），即6.9亿。

蓝科锂业投资收益按最保守的估计为25亿，不必多聊。

其他业务忽略不计，默认为不赚不亏。

则预测2024年归母净利润为9.2+6.9+25=41.1亿，按照简易估值法，以24年归母净利润的10倍为买点，则市值为411亿以下可以买入；以30倍为卖点，即市值为1233亿以上卖出。

截至2023.1.27，科达制造市值为305.51亿。

五、不客观评级

给与科达制造A级评级。

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