一、大逻辑： 1、逻辑是消费场景恢复，线下场景恢复弹性啤酒弹性比较大 2、公司的人员调整董事长、总经理等领导团队更换比例比较高，改革催化。 3、利润kpi大幅度提升，开始重视考核，对部分工厂进行了减亏要求，通过超额 奖励进行引导 4、新大单品u8去年40万吨，今年大概50%以上，大单品比较稀缺的时候市场比 较喜欢。 二、啤酒行业估值逻辑问题： 啤酒行业估值上之前看pe，啤酒eps不是很真实，之前都是国企，主要为了解决 就业为主而不是盈利，之前啤酒厂不挣钱，渠道挣钱，从吨酒利润开始估值， eps比较难算清楚 三、U8有望复制乌苏的原因： 差异化定位+渠道优势 乌苏从18年35万吨到21年83万吨，疆外50万吨，导致重啤估值抬升。 燕京中高端u8从 20年开始10万吨，21年26万吨，22年40万吨，大概50%的增 长，22年百威青啤乌苏都不太好，根据公司经营计划今年u8设定50%增长。 四、和乌苏比较： 乌苏：（异域风情、上头+抖音营销、烧烤店等渠道） u8：聚焦低度酒中高端的竞争来自于细分场景，针对年轻消费群体，淡爽型啤 酒，请明星代言，多渠道投放，草根调研渠道单箱利润15元，经销商会积极 推。 五、U8的优势： 1、价格更合理，8-10元次高端目前体量少，各家厂商这几年才开始推，成长性 好，承接过去主流大单品（6-8元）的升级，10元以上的高端超高端中乌苏与传 统主流单品6-8元的差距比较大，而u8的定位8-10元优势更明显。 2、渠道优势：乌苏放量是嘉士伯放量，当时嘉士伯在华东华中华南比较弱，餐 饮渠道弱，而燕京在现有市场除了广西以外的市场都对现有产品有比较好的承 接。六、风险： 燕京啤酒的市盈率偏高，燕京的净利率偏低2-3%，eps提升空间比较大，从乌 苏上来看放量比较高。 中期2025年，目标市值615亿，假设u8单品100万吨，8-10元单瓶，吨价 5500，15%净利率，30倍市盈率大概是250亿，传统酒升级到6-8元，3500吨 价，10%净利率，35倍市盈率，370亿市值，合起来615亿左右。 调研心得： 1、估值方法上面，确实啤酒的估值不能完全反应企业真实情况，单纯eps在其 他企业不明显但是在燕京上面还是比较典型，但是整体来说确实燕京的经营情况 和青啤重啤存在一定差距，所以如果完全忽略这一点还是略微欠妥。 2、在调研中根据乌苏放量的逻辑对U8 单品放量给出了相应的逻辑，从逻辑来 看渠道和价格优势确实都是有支撑的。 3、研究员忽略了一个比较重要的因素就是传统业务的成本变动给啤酒带来的影 响，在估值过程中对传统业务采用的假设是建立在新单品没有取代的基础上做 的，这一点需要做后续跟踪，尤其是成本变动在啤酒行业还是比较敏感，对于中 高端u8倒是不需要太考虑，但是传统部分还是不能忽略。 4、燕京啤酒确实管理层进行了改革，在过去几年疫情影响之下也确实取得了相 比于同行业比较好的业绩，但是这带来的问题就是一旦困境翻转弹性是否足够大 的问题。