【中银国际]】信义光能 - 期待周期上行，量利双升

信义光能2H22业绩低于我们与市场预期，主要因为其进行了补贴款扣减且运营费用高于预期。但其核心业务光伏玻璃毛利率实现了环比提升，我们认为是一个惊喜。管理层的2023年扩产计划在目前的经营环境下也显得较为积极，我们认为可能反映其对行业周期持相对乐观态度。今年光伏产业链上我们仍继续看好信义光能所处的环节。维持买入评级，目标价微降至13.20港币。

拖累业绩的关键因素是公司从当期收入中扣减了3.4亿港币的补贴应收款，虽然不是会计意义上的减值，但仍然拖累其净利润2.1亿港币（扣除信义能源少数股东应占权益后）。同时，公司去年的管理费用同比+38%，也高于我们预测，可能是由于增添了硅料公司员工的缘故。

2H22光伏玻璃板块毛利率环比提升是意外的惊喜，此前市场普遍认为去年下半年光伏玻璃的运营环境仍面临诸多挑战。信义光能在年报中重述了其运费项目，将其归入营业成本中，令其毛利率与A股同业公司更为可比。重述后，公司下半年毛利率为24.6%，环比上半年提高1.9个百分点。我们认为光伏玻璃行业最快的时刻应该已经过去。随着上游原材料的销售行为逐渐正常化，我们预期光伏玻璃库存会在未来几周内缓慢下降。

2023年扩产指引积极。信义光能预期2023年新增7000吨/天的产能，高于我们预期的6000吨。全年有效日容量指引809万吨也高于我们此前预测9%。我们相信强劲的出货量增长和稳定的毛利率将推动信义光能2023年度盈利增长。

硅料暂无进一步扩产计划，或令投资者松一口气。在业绩后的电话会中，管理层明确表示目前没有一期项目之后的进一步扩产计划，我们认为可以暂缓投资者对新增硅料资本开支的担忧。