箱板瓦楞纸：周期底部，短空长多-韭研公社

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箱板瓦楞纸：周期底部，短空长多

夜长梦山

2023-03-28 14:29:32

【中金基础材料】箱板瓦楞纸：周期底部，短空长多｜陈彦、龚晴、徐贇妍 🔺据关税司，2023年1月1日起，我国部分进口纸关税归零（原本为5-6%），涵盖纸种包括瓦楞原纸等。据海关总署：单2月瓦楞纸进口量同比91%至33万吨，主要来源地为东南亚及东亚，超出市场预期。 🔹【短期供需矛盾尖锐，行业价格及销量难有弹性】据RISI，上周（3-20）箱板纸、瓦楞纸价较年初下跌390、427元至4,466、3,303元/吨，当前纸价处历史周期底部。我们认为当前行业供需矛盾尖锐，弱需求下龙头提价存在难度、叠加更便宜的进口纸冲击（使用美废+关税归零），短期纸价大概率持续磨底。年后龙头持续停机+补国废原料库存意愿低，国废一路下跌创近年新低，上周（3-20）国废、黄板纸价格较年初下跌306、407元至1,760、1,443元/吨，考虑到原料库存周期，我们判断3月起龙头逐步使用低价原料+补原料库存意愿逐步增强。吨净利层面，我们估算1-2月龙头仍在亏损，3月开始有望逐步盈亏平衡、部分基地小幅盈利。 🔹【玖龙延续停机潮，我们预期短期涨价多为试探】据RISI，3月24-25日玖龙发布新一轮停机计划，预计未来一个月东莞+太仓+天津三大基地合计减产~30万吨，延续年后停机潮；我们认为停机是当前龙头相对理性策略，即在市场需求恢复迟缓背景下，战略重心为增盈利（或至少不继续亏损）而非去年上半年的抢份额策略，并逐步将产业链库存压力转移至下游。同时上周玖龙发布北方三大基地提价函，拟自3月27日零时上调瓦楞纸、再生纸50元/吨，行业其他龙头此次并未跟涨，我们认为当前瓦楞纸价已筑历史底，玖龙此次调价多为试探行为。 🔹【近十年周期底部，仅需求小幅修复即可迎来涨价行情】。箱板瓦楞纸终端与宏观经济需求高度挂钩，当前行业纸价、吨净利均处历史底部，且龙头已连续亏损超半年（FY2018-22年玖龙平均吨净利盈利300+ vs 1HFY23亏损160+元/吨），纸价继续下跌空间已十分有限，当前玖龙股价对应FY23 P/B为0.5x（历史估值底在0.4-0.5x P/B），估值性价比已然显现。我们认为当前行业核心催化仍在需求修复（至少较2022年缓步复苏），全年层面看吨净利逐季修复为大趋势，当前公司产品价格底、盈利底、估值底，仅需需求小幅修复即可迎来龙头新一轮涨价行情。 🔺我们维持覆盖个股盈利预测、评级和目标价不变。个股层面，我们推荐玖龙纸业-H，建议关注山鹰国际、荣晟环保（未覆盖）。

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