事件概述： [Table_Summary] 公司发布 2023 年中报，2023H1 公司实现营收 57.36 亿元，同比+21.86%；归母净利 润 3.11 亿元，同比+223.95%，符合中报业绩预告（3.0-3.3 亿元）；实现扣非归母净利润 2.23 亿 元，同比+2870.47%。Q2 单季度看，公司实现营收/归母净利润为 36.8/ 2.8 亿元，同比+22.4%/ +111.1%，Q2 单季看同比增速亮眼；23H1 经营性净现金流+1.9 亿元，同比+25.0%，我们认为公 司在渠道优化和转型后，现金流得到明显改善，并有望持续。且公司在下沉市场优势显著，领先同 行。 

多品类销量逆势增长，原材料价格下降释放盈利空间。据公司经营数据公告，分产品拆分来看，在 营收端，23H1 公司主要销售产品家装墙面漆/ 工程墙面漆/ 胶黏剂/ 基材与辅材/防水卷材分别实现收 入 12.1/ 20.6/ 3.2/ 10.6/ 5.5 亿元，同比+11.3%/ +16.6%/ +20.2%/ +51.5%/ +32.6%，收入同比增长 的原因主要系销量增长；在销量端，23H1 公司主要销售产品家装墙面漆/工程墙面漆/胶黏剂/基材与 辅材/防水卷材分别销售 20.34/ 50.65/ 26.68/ 79.89 万吨/ 35.40 万平米，同比+19.75% /+29.32% / +20.69%/ +71.15%/ +38.73%，多品类销量同比均实现正增长，我们认为在地产景气度下行的背景 下，公司销量逆势增长主要受益于公司零售端和小 B 端的客户的拓展，渠道变革的效果已经开始变 现；因其受原材料价格下降和行业竞争影响，销售单价出现下滑，分别为 5940/ 4060/ 12080/ 1330/ 15660 元/吨,同比-7.2%/ -9.9%/ -0.4%/ -11.3%/ -4.4%；从原材料成本看，23H1 公司主要采购乳液/ 钛白粉/颜填料/助剂/树脂/溶剂/单体/沥青单价为 5200/ 13200/ 600/ 15500/ 15800/ 5000/ 8000/ 3600 元/吨，同比-25.71%/ -21.89%/ -14.29%/ -16.22%/ -23.67%/ -16.67%/ -42.45%/ 0%，公司产品销售 价格虽有下滑，但下降幅度远小于原材料价格，说明品牌优势明显。 

内控能力显著提升，Q2 单季度净利率回升至 19 年同期水平。据公司半年报，职工薪酬和广告及宣 传费等增长幅度低于收入增速，销售费用率下降。23H1 期间整体费用率 23.6%，同比-2.1pct，其中 销售/管理/研发/财务费用率为 14.4%/5.4%/2.2%/1.6%，同比-2.1/+0.2/-0.4/+0.2pct；拆开看，23H1 归母净利率 5.4%，同比+3.4pct；Q2 为 7.7%，同/环比+3.2/+6.4pct，单季度归母净利率恢复至 19 年同期水平，主要贡献为毛利率提升了 3.3pct（原材料价格下降）以及费用率下降了 2.1pct（内控 管理提升，销售费用下降），我们认为净利率空间仍有望释放。 

城中村/旧改释放需求，存量市场迎来发展。公司在 2020 年之前就已拓展城中村/旧改项目，在政 策催化下迎来新的增量。据公司年报，《2020 年政府工作报告》中提出建设城镇保障房并深入推 进农村危房改造；2020 年 7 月《关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》指出到“十四 五”期末，力争基本完成 2000 年底前建成的城镇老旧小区改造任务；今年 7 月，国常会通过了 《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，强调城中村改造是提升民生、扩大 内需和推动城市高质量发展的重要手段。据公司 2020 年报数据，我国城镇约有 4300 万户家庭居 住在 16 万个老旧小区内，建筑面积近 40 亿平米。城中村/旧改将为涂料、防水材料、保温材料及辅料带来新的市场机遇，若再带动室内翻新将释放更大空间。加之目前地产调整、原材料等因素， 涂料行业加速出清，行业集中度仍较低，我们认为后续集中度提升逻辑清晰。 

投资建议 我们维持公司 2023-2025 年营业收入预 测至 143.57/175.45/206.31 亿元 ，归 母 净 利 润 为 8.50/12.86/17.38 亿元， EPS 为 1.61/2.44/3.30 元。对应 7 月 31 日 81.82 元收盘价 50.74/ 33.52/ 24.82xPE。维持“买入”评级。 

风险提示 需求不及预期，成本高于预期，渠道拓展弱于预期，系统性风险。