一、供应：缅甸锡供应存在扰动，供给拐点有望先至

4月15日，缅甸佤邦中央政府发布红头文件《关于暂停一切矿产资源开采的通知》，指出将在2023年8月1日后停止一切矿山勘探、开采、加工等作业。

5月20日，缅甸佤邦财政部发布关于执行“暂停一切矿产资源开采”的通知，对佤邦中央在4月15日的发文表示坚决执行。

截至目前，佤邦政府仍未发布官方文件对禁采范围、方法、时长等相关内容做出说明。我们认为，佤邦政府暂停一切采矿活动，是对前期矿山无秩序透支开采实施统一规划管理的其中一步，且与当地政治、经济长远发展有一定联系，最终或按照此前发布的文件执行。

根据ITA数据，2022年缅甸锡矿产量约为4.1万吨，占全球比例约为13%，其中90%以上来自佤邦地区。我们认为，此次佤邦全面停采锡矿活动，或对全球锡矿供应造成较大扰动。

二、需求：半导体周期迎来复苏拐点，国内稳增长政策提振整体需求，光伏+AI浪潮孕育新“锡”望

锡下游消费结构：根据我们测算，2022年全球锡下游消费结构中，锡焊料占比48%，锡化工占比16%，镀锡板占比12%，铅酸电池占比7%，锡合金占比7%，其他占比10%。

锡焊料：下游需求占比最大的领域，其中半导体需求占锡焊料消费超过80%。根据美国半导体行业协会数据，截至5月份，全球半导体销售额已连续三月实现环比正增长，且大型半导体企业由主导入库进入被动去库阶段。我们认为，半导体周期有望迎来复苏拐点，叠加光伏焊带和AI算力对于锡焊料需求的拉动，锡焊料需求有望迎来复苏。

锡化工：7月24日政治局会议对于房地产领域，会议强调“适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性购房需求”。我们认为，部分符合以上条件的城市购房政策或出现拐点，对于合理需求的支持有望拉动地产链相关的锡化工需求。

整体来看，我们认为此次政治局会议对于国内经济的刺激已形成一定共识，国内稳增长政策一致预期有望开启三季度旺季补库周期，带动锡整体需求迎来拐点。

长期来看，新增光伏装机量高速增长，AI大潮加速到来，锡焊料需求加速带动整体锡需求迎来系统性提升。根据我们测算，全球锡需求有望从2022年的38万吨提升至2025年的42万吨，2022-2025年CAGR约为3.5%。我们预计全球2023-2025年锡供需缺口分别为-1.2、-1.0、-0.58万吨，分别占当年需求比例为-3.1%、-2.5%和-1.4%，供需有望持续抽紧，从而驱动锡价中枢上移。

三、库存&成本：库存虽处于高位，但有望随供需关系改善逐步去化；价格略高于成本线，为锡行业否极泰来托底

库存：截至8月2日，LME库存攀升至5275吨，SHFE库存达到9040吨，均处于较高水平。在当下供应侧还未出现大幅扰动，需求侧缓慢复苏状态下，交易所库存继续累积。我们认为，缅甸佤邦禁矿实施后，叠加下游需求复苏，库存有望随供需关系改善逐步去化。

成本：截至8月1日，LME锡价收报27600美元/吨，略高于2022年行业完全成本的90分位线25581美元/吨，我们认为，成本支撑下锡价易涨难跌。

建议关注锡锑双轮驱动的华锡有色（未覆盖），锡行业龙头公司锡业股份，和兴业银锡（未覆盖）。