张文朗

4月数据显示，经济复苏分化仍然比较明显，外需和房地产仍然延续去年中期以来的韧性，而消费和制造业复苏仍然相对偏弱。分行业来看，上游涨价挤压下游的利润。近期PPI加速上升，一定程度上反映了供给端的冲击，因此货币政策仍然强调稳字当头。我们在一个月之前将全年经济增速预测从早前的9%下调到了8.5%左右，4月份的数据也进一步表明分化将增加复苏的不确定性。

工业增加值两年同比增速回升，但环比增速放缓。4月工业增加值同比增长9.8%，略低于市场预期的10%，较3月14.1%回落；两年平均增长6.8%，较3月6.2%回升，和1季度基本持平。由于2019年3月份工业增加值基数较高，4月两年平均增速较3月回升并不意外。4月工业增加值季调后环比增长0.52%，较3月0.6%进一步放缓。今年以来，电器机械和器械制造，计算机、通信和电子，医药制造业，金属制品业，专用设备制造业等行业两年平均增速超过两位数。新能源汽车产量增长较快，4月同比增长176%，两年平均增长51%，较3月37.6%进一步加快。

零售两年平均增速较3月回落，环比增速放缓。4月社会消费者零售增额同比增长17.7%，低于市场预期的25%。两年平均增速4.3%，较3月6.3%回落，略高于1季度两年平均增速4.1%。4月零售环比增长0.32%，较3月0.94%大幅回落。餐饮零售同比增长46.4%，两年平均增长率0.4%，增速仍然较低；商品零售同比增长15.1%，两年平均增长4.8%，较3月6.9%回落。年初至今，石油制品以及家用电器和音像器材零售两年平均增速仍然为负。4月服务业指数同比增长18.2%，较3月25.3%回落；两年平均增长6.2%，比3月6.7%略有放缓。近期安徽、辽宁部分城市出现本土新增病例，疫情防控措施再度加强，可能会给消费带来短期扰动。

房地产和制造业投资带动固定资产投资两年平均增速加快。1-4月固定资产投资累计同比增长19.9%，和市场预期的20%基本一致。4月单月固定资产投资同比增长9.9%，较3月18.3%回落；两年平均增长5.3%，较3月3.5%加快，主要由房地产和制造业投资驱动。

房地产开发投资两年平均增速加快，房地产销售增速仍然较快。房地产开发投资4月同比增长13.7%，低于3月14.8%；但两年平均增速10.2%，较3月7.8%回升。房地产销售额4月同比增长32.5%；两年平均增长12.2%，较3月16.2%回落。房地产新开工面积同比下降9.3%，两年平均下降5.4%。土地成交价款同比下降45.4%，两年平均下降0.2%。房地产销售反应居民购房需求仍然旺盛，新开工下滑受房地产政策收紧影响，今年实行土地集中供应可能给土地成交带来一定延迟。

制造业投资两年平均增速回升，部分受2019年同期基数下降影响。制造业投资4月同比增长14.7%，较3月25.1%下降；两年平均增速3.4%，较3月-0.3%回升。2019年4月制造业同比-1.2%，较2019年3月3.7%下降。年初至今，汽车制造业、纺织业、通用设备制造业、金属制品业等行业投资两年平均增速仍然为负。工业企业利润维持高增长对后续制造业投资可能会有一定激励。

基建投资两年平均增速低增长。基建投资4月同比增长2.8%，较3月21.6%下降；两年平均增速3.8%，较3月5.8%回落，但高于1季度3%。基建投资增速下滑和今年以来专项债发行和财政支出较慢有关。由于去年基建发力是在5-7月，基数较高，不排除未来几个月基建投资同比出现小幅负增长可能。

总体而言，工业增加值环比增速放缓，零售环比增速下滑明显，制造业投资两年平均增速回升可能因为基数扰动。结合4月社会融资总量增速大幅下滑，我们判断国内需求仍然偏弱。近期安徽、辽宁部分城市出现本土新增病例，疫情防控措施再度加强，可能会给消费带来短期扰动。去年底以来PPI上涨较快，背后有供给约束的推动，CPI仍然处于较低水平，我们预计国内货币政策仍然会保持相对平稳。

何璐

当前位置，无论是从估值、时间、振幅和情绪等维度来对比历史上“中期调整”的特征，我们认为近期市场可能都处于“中期调整”尾声，对市场不宜悲观, 周期波动可能加大，有望重回成长主线。结合近期发布的宏观数据，我们对于市场主要有如下几点判断:

市场整体上看，调整近尾声，不宜过度悲观。近期公布的经济数据显示，中国整体增长速率有所放缓。4月工业增加值和消费端的社消数据显示中国无论是生产还是需求的增长都在放慢，整体处于“不上不下”的状态；另一个重要变量是政策退出的步伐，4月社融及信贷数据低于预期，但央行发布的一季度货币政策执行报告中也继续提到保持流动性合理充裕，灵活精准、合理适度。

我们认为，一季度中国整体的数据表现没有预期的那么强劲，也使得一季度后的政策定调并没有市场预期的那么紧，但大方向上政策逐步退出仍是主基调。在当前增长不强、国内CPI通胀压力有限、政策已经收紧的情况下，后续政策可能”不松不紧、相机抉择”的态势，并可能继续以“宽货币、紧信用”的方式调整，基本符合市场预期。从我们2月初开始提示市场可能面临“中期调整”到目前，指数的振幅已经达到20%、调整时间达到3个月、换手率也曾经一度达到2%附近的低位，考虑到增长和政策的组合，我们认为市场整体的调整已经在尾声。在这样的背景下，大类资产表现方面，股债较为均衡，商品可能会波动加大、结构分化，股票市场自下而上选股变得更为重要。

在市场风格上，我们认为周期波动可能加大，有望重回成长主线。我们去年下半年开始逐步建议“新老更加均衡”，去年四季度开始提示原油、有色等机会，也在年初十大预测中继续看好“有色”等板块。从中长期来看大宗商品可能面临结构性有利的因素，但任何的上涨都并非直线实现。当前我们认为，国内上游原材料的涨价已经持续了一段时间且涨幅已经较大，而下游的需求并非特别强劲，周期品的政策不确定性也已经在上升，因此后续周期品整体继续出现大幅涨价的可能性较为有限，中国整体，特别是CPI的通胀压力暂时不大。我们判断周期板块市场整体预期已经较为充分，周期行情后续可能并非普涨而是波动加大、结构分化，更多以结构性机会为主，同时市场价格可能对边际变化（如大宗商品价格的边际下降）反应更加敏感；相较之下，调整时间已经较长的成长板块可能重回市场主线，我们重申“轻指数、重结构、偏成长”。

另一方面，疫情可能成为“长尾”事件，“发达”股市好于“新兴”。除中国外的新兴市场在医疗条件、社会治理能力、疫苗准备等方面可能大幅弱于发达经济体，可能导致发达市场疫情退出进度好于新兴市场。近期海外特别是欧洲情况大幅改善，而印度等东南亚经济体疫情仍较为严重。中国近期少数地区疫情也有所反复，表明疫情的防控依然任重道远。“疫情”退出的不均衡及其潜在变异，可能使得疫情退出表现为一个缓慢曲折的过程，仍然是下半年不能完全忽视的因素之一，我们提示投资者关注相关板块如医疗器械、疫苗等领域的变化和机会。

具体方向上，我们建议注重估值、产业链位置及催化因素，结合景气程度综合判断关注如下方向：1）泛消费领域中议价能力偏强、盈利压力较小、景气程度偏高或者改善的板块（如汽车、轻工家居、酒店旅游、医疗等）仍是自下而上的重点；2）保持高景气的半导体等科技硬件、新能源汽车产业链中上游、新能源光伏等；3）老经济中，部分结构优化、且有阶段性成长属性的周期如基础化工、原材料如铝等）。

对于港股市场来说，与国内不同的是，美国由于产能较弱、需求先起，CPI通胀的压力可能比A股更大，港股受到境外通胀和流动性影响可能大于A股。未来一段时间内中美的宏观流动性都不至于大幅收紧，海外、南向资金也带来流动性的改善，但考虑到境内外的价格压力，港股市场可能仍然维持震荡走势。此外，港股当前正处于业绩期中，已经公布一季度业绩的公司盈利同比增长35.6%，其中52%的公司业绩高于市场一致预期。后续港股市场的盈利情况也将成为市场走势的重要因素。我们看好港股市场中受益于强劲外需或有能力传导输入价格压力的中下游企业，以及低估值的质优成长股。

后续持续关注中国增长数据及政策变化，疫情的局部演绎，海内外疫情及疫苗进展，以及美国刺激计划落地、政策变化及中美关系进展等。