通过上一篇文章的阐述，大家也应该有一种认知：储能的应用场景是广阔的，市场空间目前是看不到顶的，爆发点与新能源相关，这样一个行业理所应当的会吸引多个细分产业链龙头参与进来。

目前我们观察到的、在行业内稍有建树的企业如下所示：

一、阳光电源
阳光电源是一个集逆变器、光伏EPC业务、储能业务等为一体的上市公司，逆变器为主要业务，储能属于增量业务，公司2020年储能发货量超800MWH，国内国外收入平等，但国内价格比国外低，所以国内的出货量较多。

储能系统中的PCS与光伏逆变器有很强的协同效应，阳光电源就从PCS出发逐渐扩展产业链。2015年之前，阳光电源主要做PCS，之后与三星合作，逐步形成从电芯到集装箱、消防、EMS、BMS和各种控制系统为一体的储能产业链。

需要注意的是，三星提供的电芯主要是三元锂电池，而阳光电源自己不会做电池，所以三元锂主要使用三星的，而磷酸铁锂需要对外采购。

作为光伏电站建设承包商和逆变器提供商，阳光电源在可再生能源侧有天然的渠道优势，2020年公司国内储能业务70%的份额都来源于发电侧，海外大部分项目也来源于发电侧，除此之外公司在用户侧和工商业储能也有布局，用户侧主要在海外。

可再生能源侧储能因为对能量密度要求较低，所以磷酸铁锂型电芯的应用较为广泛，因为阳光电源储能的战略合作方是三星，所以未来有可能加大向宁德时代等提供电芯的电池企业采购磷酸铁锂电池。

据了解，阳光电源储能的净利率只有5.5%，虽然目前收益率还很低，但营收增速明显，依照公司所说，“十四五”期间，公司的储能板块一定会超过100亿的营收，这意味着公司此板块未来5-6年每年的营收增速至少在60%以上。

从这一点上也能说明此行业的增速潜力和头部企业的竞争优势。除此之外，逆变器行业中的公司参与储能板块的还有锦浪科技和固德威等，也都尝试着从PCS等领域为出发点切入储能行业。

二、宁德时代
宁德时代作为电池行业的绝对龙头，储能行业是一定会有布局的，目前占比还很小。

2019年总营收只有6个亿，占比1.33%，但储能板块的增速很快，2018年公司储能占全国市场份额3.7%，排名第九，2019年猛增到18.4%，市场排名第二。6.1亿的营收就可以占到国内18.4%的份额，也能说明我国目前储能的市场空间还很低，19年只有30多亿。这样的市场与动力电池相比实在微乎其微，还不值得让宁德时代将重点迁移至此。

宁德现阶段还是以卖电芯为主，对于电站侧、电网侧等储能应用场景的认知是个劣势，所以就无法形成或者说无法轻易形成与场景相匹配的系统集成能力，这是宁德的劣势，但这种劣势不是宁德进入储能行业永久的障碍，他的影响力、渠道销售能力、资金实力和公司人才、研发能力足以让他通过其他方式分得一块蛋糕，例如与其他拥有集成能力的公司进行合作，或自己培养集成商。

但也并非说宁德在对电力电子行业和储能电池上的认知就与阳光电源等其他公司相差多大，储能是个“崭新”的行业，大家对其的理解和付出的精力都是差不多的，大家都站在一个起跑线。除宁德时代外，比亚迪、LG化学、特斯拉等电池大厂也在储能行业有所布局。

三、比亚迪
比亚迪自2009年就进入储能领域，与派能是同一时间，目前储能产品应用场景涵盖电网、工商业及家用储能，根据我们了解到的信息，比亚迪在电网端储能发力较多，之前还入股阿特斯大力发展光储项目。

比亚迪有系统集成的能力，从电芯到逆变器都能自主生产，2018年比亚迪在我国储能市场中的市场份额排名第一，占比26.7%；2019年比亚迪在国内的占比有所下滑，但依然排名第一，市场份额达到23.7%，领先第二名宁德时代5.3%。

四、特斯拉
特斯拉和LG化学在储能行业的一些具体情况我们不是很了解，但两者的大部分市场布局都在家用储能板块，其中特斯拉在全球家用储能占比达到15%，主要市场在美国；LG化学占比11%。

五、派能科技
派能科技是我们近期重点研究的标的，该公司前几年重点发力家用储能和通信备电领域，技术路线与LG化学相同都是使用软包锂电池，在全球家用储能的市场占比达到8.5%，若加上贴牌，总出货量占全球12.2%，总出货量为366MWH。

公司2009年成立，中兴新是大股东，成立之初就深耕储能行业，董事长韦在胜原是中兴新董事长，也曾担任过中兴通讯的财务总监和执行副总裁。

目前公司11名董事中有8名都是中兴新系的成员，其他两名隶属于公司另两位股东融科创投和融通高科旗下，融科创投与融通高科是同一控制人何中林旗下的两家公司，目前两家持有公司共21.13%的股份，仅次于中兴新（27.91%）。

何中林旗下还有一家控股子公司叫作融通高科先进材料，派能电芯中一个重要的原材料——磷酸铁锂大部分都是从该公司采购的。2020年上半年，派能在此公司采购的磷酸铁锂占同类产品采购比例达到77.08%，占营业成本的9.1%。除了磷酸铁锂有如此大额的关联交易，电池中的另一重要原材料——隔膜63.93%的比例也是从关联公司武汉中兴新材采购的，占营业成本的1.07%。

虽然上述两种原材料的成本占比不高，但对于上市公司、尤其是刚上市的公司来说如此程度的关联交易是个减分项。

公司具有从电芯到模组到BMS的设计、开发、生产能力，EMS也在开发中，PCS目前没有涉及。作为一个从零开始的公司，派能在产品研发上也下了不少功夫，在招股说明书披露的高管阅历中，有三名都是由之前曾在比亚迪就任过的人员作为公司的技术总监。

公司产品的生产流程包括软包电芯生产、电池管理系统生产和储能电池系统的组装，除了BMS生产过程中电路板的贴片和线束加工通过外协外，其他环节都是由公司自己操作，最大限度的保证了公司的核心技术不被泄露。

公司下属子公司不多，分别是黄石派能、江苏派能（又名：昆山派能）、湖州派能和江苏中兴派能（又名：扬州派能）。其中派能科技负责研发、销售和管理；扬州派能负责电芯生产和将电芯组装成模组；江苏派能负责将电芯组装成模组和将电池模组和BMS组装成系统成品；黄石派能负责将模组和BMS组装成系统成品，分工明确。湖州派能未来很有可能不再参与公司的生产经营。

公司的业务主要分两部分：家用储能和通信备电，但是以家用储能为主，营收占比能达到70%以上，通信备电板块的营收占比只有10%左右，有时还达不到10%。除了直接对外销售储能电池系统外，公司还会直接销售一部分电芯，软包电芯和圆柱电芯都做，这部分的营收占比只有7%-8%。

家用储能板块，公司不直接对C端进行销售，而是面对下游集成商。此板块前六大客户的销售收入占比就可达到家用储能总收入的60%以上，可以说是非常集中了。公司储能系统的销售方式分为自主品牌销售和贴牌销售，派能卖给家用储能主要客户之一的Sonnen GmbH就是贴牌销售。

Sonnen是欧洲第一大储能系统集成商，发源于德国，在美国也有子公司，2019年被壳牌收购，重点发力住宅智能储能和能源服务产品。公司在2017年开始与Sonnen合作，18、19年Sonnen都是派能第一大客户，销售市场分布在德国和美国，德国的应用场景主要是家用储能和辅助服务；美国的应用场景主要是集中式可再生能源并网和用户侧。

Sonnen作为公司的重要客户，与公司签订了很多排他性条款，例如若Sonnen在约定期间采购约定的量，公司就不能向与Sonnen有竞争关系的其他公司销售产品，不能销售合同约定的定制化产品，这对公司对外扩展形成了障碍。

Segen也是派能重要的客户之一，是英国最大的光伏产品提供商，主要销售光伏组件、逆变器、锂电池等产品，更准确的说，Segen是一个面向分布式光伏发电的系统集成商，该公司所销售的光伏组件、逆变器、储能电池、支架等都是从第三方购入。

派能为Segen提供的储能产品都是搭配分布式光伏使用，被Segen称为最具性价比的储能电池提供商。根据派能的招股说明书显示，2019年Segen向派能采购的额度占同类型产品比重达90%以上，位于核心供应商阵列。派能面向Segen的销售市场主要是英国和南非。

ENERGY SRL是意大利领先的储能系统供应商，成立于2013年，主要从事逆变器、储能系统和光伏组件的销售业务，产品覆盖住宅、工商业等领域，派能与此公司有5年以上的合作历史了，是公司在意大利的主要客户。

2018年-2019年，ENERGY SRL的销售份额占公司总销售额的7%左右，而2020年上半年，销售占比就猛增到19.52%，20年意大利家用储能行业应该是迎来了爆发性增长。与Segen相同，派能也是ENERGY SRL公司核心供应商。

CNBM International South Africa (PTY) Ltd是中建材在南非设立的分公司，主要销售建筑材料和储能产品，是公司2019年的新增客户，近两年在公司家用储能的占比在4%-7%之间，派能也是CNBM的核心供应商。

以上四家公司可以占到公司家用储能板块一半以上的销售份额，通过上面的阐述我们对公司的主要客户有一个大概的了解：公司靠Sonnen来拓展德国和美国市场，但因为公司与Sonnen签订了排他性条款，在一定程度上影响了公司在这两个市场中的拓展，公司在与Sonnen的合作中多少有点被动。

Segen是家光伏企业，公司对该客户的输出量受英国当地光伏产业的影响较大；ENERGY作为一家意大利新生企业，增长速度较快；南非对家用储能的需求不亚于欧洲市场，近几年南非市场增速很快，公司在当地主要客户是Segen在南非的子公司和CNBM，猜测公司在南非市场的客户相对来说较为分散。

公司的前几大客户都是与公司合作较长时间的，且除了Sonnen以外的其他客户都是以派能为核心供应商，两者之间的关系较为良性，但也不排除以上公司体量变大后分散供应商的可能性。

为什么说派能在整个产业链中的话语权相对较弱，尤其是与Sonnen的合作中处于劣势？下图是2019年下半年及2020年上半年美国储能市场各品牌的市占率情况：

美国储能市场的竞争格局是非常良好的，属于一超多强的情况。特斯拉在美国电化学储能市场的市场份额超过50%，处于绝对领先地位。其后就是LG化学、Enphase Energy（也是美国逆变器提供商）、日本松下和sonnen等，其中Sonnen就是派能的重要客户之一，但从其市场份额中就可以看出公司在美国市场并没有太强的竞争优势。

按照与Sonnen签订的协议，派能不能向上述这些除Sonnen以外的企业提供产品，特斯拉与LG都有自己的储能系统，不需要外购，除此之外其他公司都有自己的储能品牌，都有可能与Sonnen一样由派能这样的电池提供商进行代工贴牌生产，除去Sonnen，美国可开发的市场份额不超过13%。

Sonnen和派能的主要客户还是在欧洲。

上图是2019年上半年欧洲家用储能系统各品牌的市占率情况，欧洲的竞争格局比美国就要分散得多，Sonnen作为欧洲最大的储能系统提供商，也只占到18%的市场份额。

正如上文所述，Sonnen的主要销售市场就是德国和美国，所以派能还可在德国以外的其他国家拓展市场，但派能其他核心客户都未上榜，派能在欧洲市场主要依靠Sonnen。

其他占比较高的储能提供商如BYD和LG化学不需要外购储能系统，其余公司有一部分产品应该需要贴牌销售，理论上派能在欧洲市场拓展的空间不超过50%。出人意料的是，比亚迪在欧洲市场倒是“混得”风生水起。

派能未来的市场规划仍旧是通过开发各主要国家市场排名前三的集成商，与其合作来开发高端市场，避免同质化竞争。若能傍上像Sonnen这样的大厂，在其市场拓展的同时，派能这样的供应商自然“跟着吃肉”，避免了与特斯拉、LG化学等企业直接竞争。但这种销售模式降低了公司可拓展的市场空间且面临两个市场风险：一，Sonnen这种只做集成的公司与特斯拉等拥有全产业链制造能力的公司之间的竞争；二，派能与同样只提供储能电池系统的公司之间的竞争。最终谁能走出来关键还要看这个企业的渠道和实力，而后者就是定性的东西了。

根据BNEF对全球储能电池装机量的预测，未来具有显著发展空间的市场分别是中国和美国，除此之外，印度、拉丁美洲、东南亚、日本、欧洲（主要是法国和德国）、澳大利亚、南非、英国等国家和地区也有望成为新的储能发展热点市场。正如上文所说，中国家用储能还不够成熟，除了一些较为刚性的应用并未看到新的增长点。但根据中国坚定的碳中和发展目标，新能源发电占比的增加将带动“电表前端储能”的增长。

根据一些研究院的预测，“十四五”期间中国发输配电侧储能需求总量可以达到48GWH，平均每年9.6GWH，每年的复合增长率都在50%以上，这里只是根据光伏+风电每年新增装机量和渗透率、配比计算的，还没计算存量电站配储能的情况（预测偏理想化，没有考虑政策、经济效益等实际影响，客观看待）。

如果静态去看储能市场未来的发展走向和派能的基本面，就可以看出派能现在并不是处在一个相对较广阔的道路上，派能是做家用储能出身，所以不太容易抓住未来我国电站侧储能的爆发机会，而家用储能渗透率较广的美国被特斯拉和LG化学瓜分。除此之外，印度、拉美、法国、德国、澳大利亚、南非和英国等其他国家倒还有拓展的机会。

通讯设备板块下游客户的集中度比家用储能还要高，派能作为中兴康讯的核心供应商，其整个通信业务板块销售额的96%-98%都由该单一客户采购。中兴康讯是中兴通讯的全资子公司，属于派能控股股东控制的其他公司，两者构成了关联交易，而且中兴康讯比较喜欢通过商业汇票支付货款。派能对中兴康讯的销售模式是通过贴牌进行销售，近几年公司也在拓展科华恒盛等其他客户，进行自主品牌销售。

从以上几个大客户的类别可以看出，派能主要以外销为主，而且外销收入的占比在不断上升。

上述的大洋洲主要是指澳大利亚地区；美洲是美国；亚洲是日本、韩国等地；非洲主要是南非；欧洲是意大利、英国、德国、西班牙、捷克等地。

毋庸置疑的是，从长期来看，储能电池系统的单价一定是会持续降低，公司整个生产制造过程中材料成本占75%以上，人工成本占10%以上，制造费用占比12%-15%之间。储能行业价格不断降低的主要支撑就是原材料价格的不断下降，包括磷酸铁锂、电解液、隔膜、石墨、铜箔等。当然通过产能利用率的不断提高和外协加工比例的下降，人工成本、制造费用也会相应降低。

派能主要还是以卖储能电池系统为主，电芯的销售占比不到10%，所以虽然电芯的毛利率相对来说比储能系统要高十个百分点，但对总体毛利率影响并不大。受益于原材料成本的不断下降和公司产能利用率的不断提高，公司毛利率近几年一直处于上升趋势。2020年上半年，公司的毛利率达到40%以上，产品的盈利性相对来说还是很好的。

储能行业是个高支出、高研发费用的行业，甚至到17年，公司的利润额还是负的，18年才开始扭亏为盈。17、18、19年和2020年上半年公司的研发费用分别为2927.86万元、2658.07万元、6019.4万元和2986.28万元，分别占营业收入的20.43%、6.24%、7.34%和6.04%，其中19年的研发费用大幅度上升。

整个研发支出结构中，人员支出占绝大部分，2019年人员支出同比增长一倍以上，直接投入同比增长3倍。如果我们细算一下公司研发人员的平均支出就可以发现，公司研发人员工资从2018年的19.36万/人猛增到2019年的44.59万/人。

目前派能的储能集成还是以电池模组+BMS做系统集成为主，EMS应该尚在研发当中，未进行批量运用。目前公司在电芯、模组和系统集成（包括EMS）中仍有7000万以上的研发预算，而且研发费用未来几年仍会成为一大重要支出。

销售费用率与管理费用率分别为4%和5%左右，且每年有下降的趋势，以上两种费用较为合理。

公司基本没有长期借款，截止到2020年三季度只有将近8千万的短期借款。财务费用率也维持在2%，财务结构良好。

因为毛利率的不断上升和费用率的不断降低，公司每年净利率基本能维持在20%以上的水平。

最后说一下最为重要的产能问题：

从2017年开始，公司就先后启动了储能系统生产基地扬州一期、二期项目，截止到2020年底，公司已具备1GWH的产能，产量800MWH。

2020年公司通过IPO募集15亿资金进行扩产，分别为4GWH电芯和3GWH系统。

由上述项目投资情况可知，1GWH的系统需要投入0.8亿元，1GWH的电芯产能需要投资3.15亿元，所以投资一整个储能电池系统大概是4亿元/GWH（但公司却在2021年3月的一份会议纪要中说1GWH的投入加上各种基建只有2.5亿元，至于1GWH所对应的具体产品，纪要上表述不清，所以存疑）。2021年新增1.5GWH，应该是上述1GWH电芯+0.37GWH系统的项目，今年四五月份达产，总产能2.5GWH，产量1.7-1.8GWH（这是公司的阐述，我们觉得更准确的说法应该是2GWH的电芯+1.52GWH的电池系统）。

如果公司的盈利能力不变的话，公司2021年的利润同比增长1倍以上，对应PE34倍，从这个角度来看，目前180元/股的估值具有吸引力。未来公司的产能也会逐年增加，按照原计划，公司将在2022年增加1GWH电芯+1.93GWH系统产能；2023年增加2GWH电芯+2.7GWH系统产能。假如扩产计划顺利实施且销售情况良好，公司未来两年的增长分别为50%和67%。在扩产的过程中，公司系统的销售额在整个营收结构的占比是增加的，理论上来说整体毛利率应该减少，但也要具体考虑未来储能的降本速度与价格下降速度之间的对应关系。

除了户用储能端，公司未来还会扩展到工商业储能端，期待公司未来的表现。

$派能科技(SH688063)$ $宁德时代(SZ300750)$ $阳光电源(SZ300274)

文章来自：格菲研究院

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