1、宏观方面包括：人民币汇率点评、一季度经济数据点评、3月财政数据点评、美债收益率点评、一季度基金持仓点评。

2、行业与板块方面，本文给出了五个板块点评分析内容：

1）纺织服装板块：人民币贬值、东南亚放宽入境、多部委政策利好等板块最新逻辑；

2）电力板块：行业最新投资逻辑梳理；

3）油气板块：中海油如何给估值；

4）汽车及零部件板块：特斯拉业绩超预期、比亚迪员工持股、如何理解中断数据等；

5）军工板块：航母、航空工业机载、航发锻造等。

注：最近5个交易日内，一级行业角度，纺织服装、公用事业、美容护理、食品饮料、通信等行业涨跌幅排名靠前，房地产、钢铁、有色金属、医药生物、煤炭等行业涨跌幅排名靠后。概念板块角度，电力、白色家电、近端次新、绿电、火电等板块涨跌幅排名靠前，铁矿石、化学原料、新冠特效药、疫苗、新型城镇化等板块涨跌幅排名靠后。

一、宏观部分

（一）人民币汇率点评

Z首席：名义利差与实际利差哪个更关键？外资关注名义利差。欧元在美元指数中的占比高达57.6%，我们往往用欧美利差评估美元指数前景。由于实际利率可以更好地刻画资本回报率，进而美元指数与美欧实际利利差的相关性更强。那么实际利差框架是否适用于人民币汇率？由于汇率制度差异，这一框架或不适用于人民币汇率。我们观察到外资对国内债券增、减持行为与名义利差高度相关，也就是说，相比实际利差，外资更看重名义利差。人民币汇率框架：美元是β；出口是α。我们将美元指数作为β因素、出口份额作为α因素估计得到的日元汇率与实际值走势趋同。当然，非美国家内部政策也会左右汇率走势。2016年-2020年用该框架理解人民币汇率走势也非常有效，但2021年Q2后人民币汇率实际值大幅偏离模型值，可见，2021Q3后出现了一些超出框架的因素影响了人民币汇率走势，比如海外的避险需求或者国内的逆周期调节因子等。但我们认为该模型并不会长期失效，量变终将转化为质变。2022Q2人民币汇率或将贬至6.8-7.0。1）2022Q2美元指数仍处高位。俄乌战争重创欧洲经济导致欧元贬值并反向推升美元。往后看，美联储主席鲍威尔以及多位联储官员均表态要在5月FOMC上加息50BP并落地缩表靴子，在美元流动性加速收紧的背景下未来1-2个月美元指数继续走高或为大概率。2）海外生产恢复、国内疫情突发，Q2出口份额或小幅回落。疫后海外生产受阻令中国出口份额由2019年的13.1%升至2021年的15.2%，当下海外生产恢复、国内疫情突发，中国出口份额或将小幅回落至15%下方。3）Q2人民币汇率或将小幅贬值至6.8-7.0区间。假定Q2美元指数在100-102区间，中国出口份额为15%，则人民币汇率就有可能落在6.8-7.0区间。尽管2021Q3以来模型准确度下降，但本周人民币汇率突然贬值或表明该模型中美元与出口份额对汇率的影响已由量变演绎到质变，一旦形成贬值预期，人民币汇率就有可能进入自我强化阶段，阶段性贬值压力不可小觑。4）若确实发生阶段性汇率贬值，那么外资或仍将净流出，对人民币计价资产仍有一定的负面冲击。

X券商：1994年汇率并轨以来，人民币汇率机制几经变迁，可划分为六个阶段。199312-199803：汇率并轨，实施以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。199803-200507：亚洲金融危机后，中国承诺人民币不贬值，实行固定汇率制。200507-200812：实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制。200812-201006：全球金融危机后，参照亚洲金融危机应对经验，实行固定汇率制。201006-201508：重启汇改，增强人民币汇率弹性。201508-今：811汇改，完善人民币兑美元汇率中间价报价机制。后疫情时代，人民币走出了一轮荡气回肠的升值态势。2020年二季度之后，随着中国疫情得到有效控制，中国经济供应链优势在全球范围内凸显，人民币逐渐展现出强势姿态，尽管中间不乏波折，但总体升值态势十分明显。尤其是2021年8月中旬后，人民币和美元走势出现大幅背离，尤为引人瞩目。我们对人民币即期汇率的变动进行分解，拆分为市场贡献和中间价贡献。结果显示，此轮人民币升值并非央行主导，而是市场力量自发驱动，政策调控更多是对冲市场的升值压力或顺势贬值，若无中间价对冲，汇率升值幅度将更大。疫情后这轮人民币升值绝非偶然，背后最核心的驱动力是供应链优势下的出口强势。诚然，如历史多次发生的那样，最近这轮汇率升值是一系列因素共同作用的结果，具体包括：国内疫情防控持续好于海外，供应链优势凸显，金融开放提高了人民币资本项目可兑换程度，外资流入中国增多，等等。然而，若论及短期最核心的驱动力，则应归于供应链优势下的出口强势。出口强势带来了贸易顺差高企、外汇流入增多的局面，这与2008年前颇有相似之处。出口强势下，结汇需求较强，直接推动了人民币升值。2022年一系列支撑人民币汇率的因素均发生扭转，人民币汇率可能迎来趋势之变。一是中国疫情防控领先的比较优势在2022年可能被打破，发达国家“共存”策略正在奏效，新兴经济体有望逐渐收窄免疫鸿沟。二是2022年以来资本外流压力增大，尤其体现在证券市场的资本外流，须警惕人民币出现贬值预期。三是2022年出口增速可能前高后低，对人民币汇率的支撑减弱。四是美国货币政策明显紧于中国，可能推动人民币转为贬值。从汇率实际走势看，3月中旬以来汇率方向出现扭转迹象，市场力量从驱动升值转为驱动贬值，汇率贬值可能再次回归市场视野之中。

（二）一季度经济数据点评

事件：一季度GDP单季度增速4.8%，预期4.8%；生产单月增速5%，预期5.1%；固投累计增速9.3%，预期8.6%；社零单月增速-3.5%，预期-0.8%。

G券商：1、GDP：一季度经济增长读数尚可（4.8%），与市场预期基本一致。读数尚可的重要原因是1-2月数据支撑，3月经济除了基建投资外，出现全面下滑，就业压力进一步攀升。生产端由于物流受阻、部分地区停产停工的情况下表现疲弱，需求端在地产周期下行和疫情冲击的双重影响下也出现较大压力。即便不考虑5.5%的目标，从底线思维来看稳增长力度也需要加大。2、生产：疫情冲击显现，中上游保持韧性。3月生产同比明显回落，略弱于市场预期。3月中上旬以来，局部疫情爆发以及各地疫情防控措施收紧，使得工业生产遭受冲击，全国物流回落约3成。分行业来看，在普遍回落的同时，生产相对有韧性的主要集中在中上游原材料生产领域，包括采矿业、黑色、有色等。分产品来看，中上游工业品、原材料表现相对较好。3、投资：制造业、地产回落，基建继续提速。制造业投资大幅回落，除本身复苏动能放缓之外，还与基数和疫情因素有关；房地产投资同步出现加速回落，但新开工、施工和竣工面积没有超季节性下滑，对于销售底和投资底的判断仍需谨慎；基建投资继续提速，成为对冲经济下行的主要抓手，方向上能源、交通和水利均会有出色表现。4、社零：疫情集中冲击可选。3月社零增速-3.5%，当季同比3.3%。疫情加剧限下消费压力，餐饮和可选消费遭受重创，消费进入二次探底阶段。未来消费修复的核心在于疫情缓解后场景类消费品反弹（如：餐饮、服装、石油等）、中期就业修复带来的收入回升，但考虑到疫情的持续性，预计本次消费修复节奏偏缓，修复空间在2个点左右。疫情冲击下，对经济底节奏的判断意义已经不大，二季度GDP增速存在破4%可能。向后看，核心问题是5.5%的重要性是否已经下降，政策发力点在哪：1）疫情扰动，叠加地产问题，经济底的深度与后续修复斜率更加重要。疫情底与地产底节奏共同决定了深度问题，而后续修复斜率问题我们认为是由服务和消费的修复所主导。目前来看，地产因城施策式的放松，政策效果有所分化，一线和准一线城市有企稳回升迹象，整体在预期转弱下效果并不强，进入政策博弈期。而从冲击修复角度，服务与消费更具确定性。2）季度单季GDP增速不排除破4%可能。疫情影响来看，疫情对3月经济单月冲击弱于20年Q1，略强于21年几轮疫情高峰，单月定量测算大致拖累GDP在2-2.5个百分点。我们进一步假设疫情持续至（4月底/5月中/5月底）三种情形，那么二季度经济增速可能会落在1.5%-3.5%区间，除非稳增长链条二季度显著发力对冲。3）目前来看，5.5%的实现难度不断加大，从底线角度考虑（5%以及对应的就业情况），稳增长发力依然有必要性。投资端依然是首选，此外还需要进一步向消费领域延申。若无进一步稳增长加码，假定二季度增长在3.5%附近，若三四季度与往年环比一致，全年则落至4.5%附近。因此，即使为满足5%的增速，投资端也需进一步提高强度（全年维持在5.5%-6%附近），消费端需要达到6%左右的增长。因此，稳增长措施除了在投资端进一步发力之外，消费端也需要进一步发力。

（三）3月财政数据点评

G券商：1、3月一般公共预算收入大幅下降，其中税收收入拖累明显，非税收入在利润上缴的支撑下维持韧性。分税种来看，除企业所得税之外，增值税、消费税、个人所得税、进出口相关税种均出现明显回落，一方面是由于疫情冲击下经济增速放缓导致税基萎缩；另一方面则是由于1-2月缴税一次性确认后的节奏性回落。2、3月一般公共预算支出再度提速，一季度进度处于历史上较快水平。分类别来看，民生类和基建类支出均有较快增长，基建类支出力度相对更大。3、3月政府性基金收入跌幅小幅收窄，但同比负增仍在20%以上，一季度政府性基金收入进度为近5年最慢。百城土地成交面积继续深度下跌，预示后续土地对收入端拖累仍将延续。4、3月政府性基金支出大幅抬升，单月进度为近五年最高。目前来看卖地收入下滑并未制约支出提速，主要得益于专项债资金充裕。5、一季度财政最大的亮点在于政府性基金“赤字”使用进度明显快于往年，印证了卖地收入下滑不会制约财政发力稳增长的观点：1）一季度专项债提前批发行超过1.2万亿，投向基建的比例继续维持在60%以上；2）政府性基金支出高增与基建投资的亮眼表现相互印证，21年结余的1.2万亿专项债资金在一季度基本已形成实物工作量，二季度将主要使用Q1发行的提前批专项债资金；3）综合考虑经济下行压力以及专项债资金形成实物工作量的时间，我们认为基建投资不仅会靠前发力，还会持续发力，单季增速高点可能在三季度。

（四）美债收益率点评

X券商：不同期限美债收益率究竟反映了什么？1）2年及以内期限美债收益率相当于美国基准利率的远期，反映的是未来加息预期。2）10年期美债收益率影响因素比较复杂，包括美国经济、通胀、美联储数量型货币政策工具、疫情等不确定性因素以及机构配置行为。不同阶段，10年期美债收益率会反映不同核心矛盾。美股等风险资产的短期波动一般受2年期美债影响、但长期拐点则往往与10年期美债有关。国内更加关注10Y美债。最近10Y美债收益率飙升的三点驱动力：1）缩表预期之下金融机构率先减持长端美债。美联储近期给出了5月FOMC启动缩表的前瞻指引。在此预期下，金融机构会率先减持长端美债，降杠杆、降久期，这一过程就会推升10年期美债收益率直至缩表靴子落地。2）美国摆脱疫情扰动给TIPS收益率提供了水位锚。今年以来10年期美债收益率上行主要动能来自TIPS，美国防疫政策逆转以及全面摆脱疫情扰动的预期或为主因。美国卫生部1月6日宣布全美各地医院不再被要求向联邦政府报告每天新冠死亡数据。美国疾控中心（CDC）4月1日宣布结束一项限制美墨边境、防止COVID-19传播的政策。上述政策的出台表明美国对内对外政策已经基本回到疫前，对标疫前水位，TIPS收益率“可以”重返0轴上方。3）再者，10年期与2年期美债利差收窄策略逆转或为10年期美债收益率走高的交易层面因素。往后怎么看？10Y美债收益率见顶的空间与时间。1）时间上：经济层面因素不支持10Y美债收益率继续走高，5月FOMC后（不久）或迎高点。2）空间上：10Y美债收益率上行幅度或可由美股风险溢价及TIPS疫前水位倒推。2019年7月至疫前10年期TIPS收益率高点为0.36%。在摆脱疫情约束与经济转弱预期的双向影响下，10年期TIPS收益率升破这一高度的概率有限，10年期美债收益率应该也不会显著超越2018年高点3.23%。此外，美股风险溢价已然转负，加上疫后高企的杠杆率，在摆脱疫情的Risk-on行情结束后，美股或将面临较大的调整风险。一旦市场出现Risk-off情况，10年期美债收益率将在避险功能和配置需求驱动下逐步走低。

（五）一季度基金持仓点评

G券商：基金逆势加仓，产业链视角下配置风格更趋均衡。调仓方向上，2022Q1主动型基金市场波动较大环境下，锚定EPS预期与性价比：一是对2021Q4核心减配品种的重新加仓，新能源车产业链与医药产业链超配环比上升1.4%/0.8%，其中电池组件/动力电池/医疗服务环节超配环比提升居前。而对2021Q4青睐的消费电子产业链明显减仓；二是调仓低风险特征赛道，基建地产产业链超配提升+1.2%且增配幅度扩大。此外，证券和食品饮料、软件、银行等减配比例较大。大小风格下，基金向资源品行业和低估值板块龙头调仓。按市值区间划分，2022Q1加仓幅度最大的是2000亿以上的大盘股，在配置风格持续均衡下大盘股拥挤度已出现优化，重新具备配置吸引力。结合行业维度分析，2022Q1基金配置占比提升的板块为采掘、有色、化工等资源品行业的大中型公司、低估值板块的二线龙头银行、龙头地产企业以及具备反转景气优势的农林牧渔龙头企业。而减配板块主要为电子行业的大中型公司以及非银、食饮、汽车等行业内的龙头企业。北上资金与主动型基金分歧较大，偏好稳增长低风险方向。在国内基本面下行和全球流动性拐点等诸多因素影响下，北上资金外流成为2022年初以来市场关键扰动因素之一。配置上，北上资金在电气设备/食饮行业与公募基金重仓重叠度较大。但从Q1超配方向的差异来看，二者在部分重仓板块分歧度较大：公募基金在医药/电气设备/家电/食饮上相较北上资金更乐观，而北上资金则对银行/电子/建筑/采掘相对更积极，对稳增长低风险板块具备更强偏好与配置力度。新能源车类型基金加仓本产业链，必选消费基金向基建地产调仓。我们对头部基金的产业链配置风格进行了划分。仓位上基建金融类基金加仓幅度最大、其次为新能源车/医药。调仓方向上，新能源车和医药产业链基金重新加仓本产业链，其余类型基金呈现风格再均衡。其中，新能源车基金增配本产业链核心环节、减配消费电子，医药类基金加仓医药和基建地产、减配金融。必选消费类基金加仓基建地产与新能源车、减配食饮/银行，科技制造类基金加仓医药和必选减仓、消费电子/计算机，基建金融类加仓集成电路和必选消费、减配基建运营。行业配置分析：增配电气设备、医药生物，减配TMT与可选消费。上游资源与金融地产板块2022Q1配置占比环比提升幅度居前，分别为1.5%/1.1%，TMT/可选消费板块环比-3.2%/-1.0%降幅稍大。一级行业上，电气设备/医药生物行业超配比例环比提升幅度居前，环比+0.90%/+0.72%。减配较大的行业为电子/食品饮料/非银金融/汽车。

二、重点行业/板块观点精粹

（一）纺织服装板块

D券商：纺织服装近期相关市场和政策相关变化：1、人民币贬值。中美货币政策差异下，4月22日内在岸人民币兑美元汇率跌破6.5，达2021年8月以来新低，人民币贬值预期强烈，利好纺服行业及出口占比高的相关企业。2、东南亚放宽入境限制，纺服制造业复苏强劲，订单饱满。纺织制造龙头华利集团、百隆东方、鲁泰、申洲国际、天虹纺织、华孚时尚等海外产能布局成熟，东南亚产能占比分别达90%+、60%+、53%（服装）、50%（面料）、38%、15%。3、政策利好。4月21日工信部、发改委联合发布《关于产业用纺织品行业高质量发展的指导意见》，提出梯度培育优质企业、支持优势企业兼并重组等。到2025年规上企业工业增加值年均增长6%左右，3~5家企业进入全球产业用纺织品第一梯队。观点重申：不确定环境中寻找确定性机会。我们在2022.02.13外发的年度策略报告中指出，2022年疫情影响不确定性仍存，品牌服饰面临业绩波动的可能，而上游纺织制造业绩则有望表现稳健，尤其是海外扩产计划明确、下游订单粘性较高的制造龙头。纺织制造：当前人民币贬值、东南亚放宽入境限制、政策利好下，制造龙头业绩确定性增强，推荐申洲国际、华利集团、百隆东方、华孚时尚、天虹纺织等，建议关注鲁泰A。品牌服饰：短期受到疫情影响，在疫情控制得当、服装消费复苏趋势向好时，股价弹性较高。推荐安踏体育、李宁、特步国际、比音勒芬、报喜鸟等。

G券商：人民币贬值利好纺织制造出口，工信部发文推动行业高质量发展。4月21日，工信部、发改委发布《关于产业用纺织品行业高质量发展的指导意见》，提出到2025年，规模以上工业增加值年均增长6%左右，3-5家企业进入全球产业用纺织品第一梯队。人民币贬值利好纺织制造出口企业。近期人民币加速贬值，利好纺织出口企业，主要体现于两方面：1）影响毛利率：国内直接出口的产品占比越高，越受益；2）影响汇兑损益：美元类资产越多，越受益。制造端一季度业绩亮眼，二季度有望持续。22Q1中上游制造景气持续，订单饱满，预计大部分制造企业可实现正增长。Q2以来龙头企业的海外订单维持正常，内需订单略有下滑，总体较为平稳。叠加人民币贬值，我们预计二季度纺织制造业绩增长仍可持续。推荐：健盛集团、华利集团、浙江自然、百隆东方，受益标的伟星股份。

T券商：棉价高位震荡，运营持续优化，头部纱企利好延续。棉价波动影响纱线盈利，高位利好头部纱企。利润棉价高涨情况下大多利好头部纱企。一方面，纱线销售订单定价大多由即期价格水平决定，而龙头纱企订单充足、议价能力较强，提价相对顺畅；另一方面，充裕资金支撑原材料囤积，可享受棉价上涨与消耗低价库存带来的红利，或在一定程度上稳定毛利率。短期棉价或将维持高位震荡，长期重心或将下移。短期来看，国际与国内21/22年度棉花库存消费比较低，仍处去库存阶段；全球整体终端服装市场消费仍在恢复，增速向好，可支撑棉价维持较高水平。国内近期棉企纱企下游需求承压，或将高位偏弱运行。中长期来看，在未来加息预期与国际冲突持续的宏观背景下，棉花消费或伴随经济增速放缓，同时供给端趋于宽松，边际利多或将走弱，全球棉花或转为增库存，棉价重心或将下移。关注天虹纺织、百隆东方、富春染织、华孚时尚。短期棉价高位震荡趋势延续，利好订单充足、具备价格传导能力的头部纱企；同时，伴随部分棉纺订单向东南亚转移，该趋势或利好在东南亚等海外地区有所布局、部分采用外棉生产的纱企。

（二）电力板块

C券商：过去，投资火电转型是在买什么？本质上过去市场在电力行业所交易的逻辑主线主要围绕两条线索：估值重塑和政策博弈。“十三五”末产业清洁化转型便已开启，原有的整体估值体系未能反映这种变化，我们提出采取分布估值法后估值修复显著。去年屡创新高的煤价使得火电遭遇空前困境，影响发电意愿加剧限电现象的发生，“政策底”成为了核心矛盾，“煤价越高，政策越宽”的预期是关键。Q1，交易火电转型是因为什么？火电转型的核心矛盾在3个月的时间内反复轮动，“煤价越高，政策越宽”的预期扩张总有边界，4月成为了系统性验证数据的关键窗口，而库存和煤价成为”盈利底”的不确定因素。同时，3月的煤价突发上涨使得部分资金对于“政策底”的有效性产生一定的动摇，但我们认为悲观预期已在市场反映中逐步定价，对于火电而言环比相较同比更重要。未来，布局火电转型左侧看什么？本质上“绿电转型”所提供的成长性为火电运营商提供了“择股”的理由，而“火电反转”所带来的确定性为投资决策提供了“择时”的依据。当前时点，市场对于“绿电转型”依然有着较为广泛的认可，交易的核心矛盾主要集中于“火电反转”。在我们看来其实“盈利底”已经在环比改善中得到确认，去年至今的系列政策发力方向依然明确，长协煤价执行日期临近，当前板块估值已具备显著安全边际。双碳目标下，推荐火电转型公司华能国际、福能股份、中国电力和粤电力A，继续推荐中国核电、长江电力、三峡能源、龙源电力、华能水电和三峡水利。

G券商：国常会强调煤价回归合理区间，并力促煤炭增产，预计5.1长协煤依然725以内，履约比例将提升；而电价上浮全年有效，预计火电Q1业绩亏损大幅收窄，未来4个季度以上利润环比、同比持续改善。若对特经济悲观，更应该配火电。粤电力、赣能股份、晋控电力的Q1业绩预告均大幅减亏或略盈利。火电中长期逻辑重申：燃煤机组开始盈利，现金流数倍于利润；现金流用于绿电投资，绿电装机高增长；22年火电将改造2.2亿kw（全国火电的17%），其调峰、调度、储能属性体现，盈利、估值均有弹性。火电看3年，都是绿电，都是风光火储互补的综合能源！首推：华能国际、华电国际、内蒙华电、皖能电力、赣能股份。环保首推：瀚蓝环境+龙净环保+旺能环境，都是10倍PE！国常会强调今年2.2亿kw的火电改造（超预期），关注火电改造龙头龙净环保（10倍PE，紫金矿业加持）、青达环保（灵活性改造弹性最大）；垃圾发电类似火电，将迎来价值重估：现金流好，利润20-30%增长，外延预期强，第二主业加速开拓，首推瀚蓝环境10倍PE（燃气价格理顺，加速外延并购）、旺能环境10倍PE（主业20%增长，锂电回收预期差大）。

C券商：散发疫情限制用电增长，绿电高增挤压火电出力。事件：国家统计局、国家能源局发布2022年3月份全社会发、用电量数据：3月份，我国全社会用电量达到6944亿千瓦时，同比增长3.5%；全国统计口径发电机组发电量达到6702亿千瓦时，同比增长0.2%。点评：全社会用电稳步增长，散发疫情限制增速表现。3月我国全社会用电量达到6944亿千瓦时，同比增长3.5%，全社会用电量依然保持稳步增长，其主因系我国经济依然持续扩张区间。但从用电量增速的环比表现来看，3月用电量同比增速较1-2月份回落2.3个百分点，增速回落主要原因系全国多地散发疫情所致，其中疫情相对较为严重的东部及东北地区3月份全社会用电量增速分别为2.2%和0.9%，在一定程度上限制了全国用电量增速。从细分用电角度看，3月生产用电增速保持了同步回落，3月第二产业用电量同比增长2.3%，其中制造业用电量同比增速达5.7%，增速环比2 月回落2.9 个百分点，而与1-2月制造业累计用电量同比增速相比，3月增速回升了5.2个百分点，此处出现差异主要原因系今年2月因为低基数所以同比增速偏高，3月相较1-2月增速仍有提升，表明制造业生产在3月同比扩张。根据今年3月用电量与同比增速对去年3月用电量进行重述后估算，3月一产、二产、三产及城乡居民用电对全社会用电增速的影响分别为3.6%、45.9%、17.4%和34.9%。清洁能源快速增长，火电增速有所回落。受经济增速回落拉低用电增速影响，3月份全国统计口径发电机组发电量达到6702亿千瓦时，同比增加0.2%，与1-2月份同比增长4.0%相比，3月份发电量增速回落3.8个百分点。水电方面，3月我国气候总体呈现“暖湿”的特征，全国平均降雨量32.6毫米，较常年同期偏多15.5%。在偏丰的来水拉动下，全国水电发电量较1-2月表现更为优异，同比增速扩大至19.8%。新能源方面，在自然条件转好的拉动下，风电及光伏发电量分别同比增长23.8%和16.8%，相比1-2月风电发电量增速实现由负转正，光伏发电量增速扩大10.3个百分点。核电增速表现稳健，3月份在去年同期11.7%的增速基础下同比增长了2.2%。火电发电量为4688亿千瓦时，同比减少5.7%，火电同比增速由正转负，主要原因或系：1）清洁能源快速增长，火电由于出力优先级靠后，发电空间让路于清洁能源装机出力；2）3月全国受疫情影响，经济需求有所回落，火电发电量下滑。建议：“碳中和”时代号召和电力市场化改革将贯穿整个“十四五”期间，我们认为电力运营商的内在价值将全面重估。在此背景下，电力价格形成机制的改革和完善，有望催化火电经营边际改善，推荐关注优质转型火电华能国际、福能股份和粤电力A；新能源装机快速成长，同时绿电价值日益凸显之下，推荐三峡能源、龙源电力和中国核电；水电板块推荐拥有明确成长空间的行业龙头长江电力和供需改善的华能水电；电网板块推荐三峡集团入主后有望开拓综合能源服务的配售电先锋三峡水利。

（三）油气板块

X券商：中海油怎么给估值？【核心观点】：1、产能周期引发能源大通胀，继续看好原油等能源资源的历史性配置机会。2、中海油投资价值核心在于低成本优势。3、中海油维持高资本开支，实现产量增长。【盈利敏感性】1、油价：我们认为油价长期100美元/桶以上高位运行，中枢持续抬升。同时，我们认为OPEC+联盟各产油国财政平衡油价在60美元/桶以上，当油价暴跌时，联盟会采取联合减产措施挺价，中长期来看，油价中枢很难持续处于60美元/桶以下。2、产量：2022年油气净产量目标将为6-6.1亿桶油当量，其中原油130万桶/日（4.7亿桶）。我们预计2022-2024年原油产量增速分别为4.3%、6.6%和6.2%。3、公司2022-2024年归母净利润分别为1021.97、1211.67和1318.63亿元，同比增速分别为45.3%、18.6%、8.8%，EPS分别为2.16、2.56和2.79元/股。4、按照油价100美元/桶的假设，公司2022年净利润为1000亿左右。当油价位于65美元/桶以下，油价每增加10美元，公司净利润将增加200亿元左右；当油价在65美元/桶以上，由于征收特别收益金，油价每增加10美元，公司净利润将增加100亿元左右。【估值敏感性】1、假设2022-2025年布油均价为100美金/桶（1000亿），2026-2060年保守假设布油均价为60美金/桶（600亿）。在5-8%的折现率假设下，公司总价值在8792-12002亿元之间，按照2022年4月21日A和H收盘价，公司总市值为4328亿元，还有103-177%的增长空间。2、假设2022-2025年布油均价为100美金/桶（1000亿），2026-2060年保守假设布油均价为30美金/桶（0亿）。在5-8%的折现率假设下，公司总价值在3653-3920亿元之间，按照2022年4月21日A和H收盘价，公司总市值为4328亿元，公司下行空间为9-16%，安全垫充足。3、按照A股2022年4月21日收盘价13.79元计算，对应2022-2024年PE分别为6.38、5.38和4.94倍，PB分别为1.14、1.01和0.90倍。按照H股2022年4月21日收盘价10.88HKD（8.89元），对应H股2022-2024年PE分别为4.11、3.47和3.19倍，PB分别为0.74、0.65和0.58倍。4、2022-2024年中海油A股的PE估值均低于中石油和中石化A股，也低于国际同行估值水平。对于H股，横向来看，2022-2024年，中海油H股PE估值在3-4倍之间，但另外两桶油H股PE估值均在5-6倍之间，中海油H股被低估。纵向来看，中海油H股2011-2021年PE区间为9-12倍，PB区间为1-1.8倍，中海油H股估值仍有大幅上行空间。中石油、中石化的A/H股溢价为60%、30%，中海油A/H股溢价为55%，处于两者之间。考虑大幅被低估的H股估值和类似水平的溢价区间，中海油的A股估值仍存在修复上行空间。【股息率敏感性】1、公司在2022年战略展望中表示2022-2024年全年股息支付率不低于40%，绝对值不低于0.70港元/股（含税），公司的高股息承诺保障了绝对收益。2、按照A股2022年4月21日收盘价13.79元，0.7港元/股相当于股息率4.7%；按照2022年净利润1022亿人民币，则每股派息0.87元，相当于股息率6.3%，在油价80-120美元/桶内，中海油A股股息率区间为5.35-7.44%，在国内外同行中处于较高水平。3、按照H股2022年4月21日收盘价10.88HKD（8.89元），0.7港元/股相当于股息率6.4%；按照我们的盈利预测2022年净利润1022亿人民币，则每股派息0.87元，相当于股息率10%，创下历史新高；在80-120美元/桶的油价波动区间内，中海油H股股息率区间为8.37-12.38%，在国内外同行中处于领先水平。

（四）汽车及零部件板块

Z券商：特斯拉1Q22-业绩全面超出市场预期，利润率水平再创新高。营业收入为187.56亿美元，同比/环比分别+80.5%/+5.9%，高于市场预期的179.16亿元；汽车ASP为5.2万美元，同比/环比分别+13.7%/+7.2%；销量为310,048辆，同比/环比分别+67.7%/+0.5%；汽车业务毛利率为32.9%，同比/环比分别+6.4ppt/+2.5ppt，创下季度新高，超过市场预期的25.8%；剔除积分收入，汽车业务毛利率为30.0%，同比/环比分别+8.0ppt/+1.2ppt；服务和其他业务毛利率为-0.6%，接近breakeven，主要增长来源于二手车销售强劲、以及商品、维保服务增长。此外，近期保险业务也在科罗拉多等三个地区开始扩张。费用端，研发费用为8.65亿美元，同比/环比分别+29.9%/+16.9%；研发费用率为4.6%，同比/环比分别-1.8ppt/+0.4ppt；销管费用为9.92亿美元，同比/环比分别-6.1%/-33.6%；销管费用率为5.3%，同比/环比分别-4.9ppt/-3.1ppt；合计费用率为9.9%，同比/环比分别-5.7ppt/-2.7ppt；对应单车费用为5,989美元，同比/环比分别-31.7%/-17.3%；净利润为32.8亿美元，同比/环比分别+606.9%/+40.0%，高于市场预期的21亿美元；对应归母净利润率为17.3%，同比/环比分别+13.1ppt/+4.2ppt。公司经营近况。公司预计整体产能不足的矛盾仍将在2022年持续，上海工厂停产影响几周的产能，预计2Q交付环比下降，但仍重申全年的产量增速目标维持在50%以上；1Q22开始，柏林和德州工厂陆续投产，并交付Model Y；柏林工厂目前仍在交付2170电芯，而德州超级工厂已开始交付基于4680电芯、结构式电池组和一体式压铸前车身的Model Y；往前看，公司预计Model Y爬坡完成后，将在德州工厂投产Cybertruck；FSD：FSDBeta在2022年进行了七次更新，仍将继续关注提升无保护左转和行驶平稳性的表现。FSD Beta目前已超过10万用户测试，目标在年底前向所有美国FSD客户发布。此外，FSD Beta已于3月开始向加拿大部分客户进行推送；原材料价格风险：目前用户等车周期较长，综合考虑材料组合、采购成本变化，再进行提价选择，不希望进一步提高定价；此外，会通过协调供应商、工厂推出新的降本举措、零部件短缺时间更精准的预测、废旧材料的回收再利用等方式来对冲原材料成本影响；其他：电池结构持续改善，1Q22已有近一半的交付车型搭载磷酸铁锂电池 ；提及Robotaxi，2024年实现进一步突破，无人出租车和FSD的推广会使汽车使用率提高5-10倍，实现大幅降本。

G券商：比亚迪公布员工持股计划，回购18-18.5亿元股份，受让价格0元/股。事件：4月22日，比亚迪发布22年员工持股计划公告，拟回购18-18.5亿金额股票用于员工持股计划，回购价格不超过300元/股，员工受让价格0元/股。回购占比：回购价格不超过300元/股条件下，18.5亿元，预计回购616.67万股，占总股本0.212%；18亿元，预计回购600万股，约占总股本0.206%。受让对象及方式：公司职工代表监事、高管及中层管理人员、核心骨干。总人数不超过1.2万；通过非交易过户等方式受让，参与对象无需出资。资金占比：截至21年底，公司总资产约2,957.8亿，货币资金504.6亿，净资产950.7亿。假设回购金额18.5亿，则占总资产0.625%，净资产1.946%。公司拥有足够自有资金支付本次回购。建议：参照造车新势力股权激励方式，该员工持股计划有望提高公司竞争力和人才吸引力，激活公司技术创新能力，在电动化和智能化方面加速前行，促进公司长期可持续发展。

J券商：如何理解终端数据？行业下滑，但新能源同比依然高增：行业同比-40.5%（21万辆）；燃油车同比-52.4%（15万辆），新能源车同比+54.9%（6万辆）。汽车消费韧性仍在，环比正增长：环比数据我们认为更重要：上周行业环比+23.2%，燃油环比+22%，新能源环比+26%。在上海等地仍封控的情况下，疫情冲击下第二周汽车销量恢复，行业依然环比正增长，意味着底部已至，汽车消费韧性仍在。疫情影响供需，汽车消费V型反转不远：疫情影响1、供给，2、需求。供给：从订单来看3月T+BYD+新势力订单爆炸，但理想、蔚来、T的受停产+物流影响供给导致上险大幅下滑。昨日上汽恢复生产+T单班，供应链持续恢复，加速供给。需求：封控区估算占国内新能源10%以上，消费者无法出门影响汽车消费。但昨日起上海疫情人数持续下降，有望加速生活常态化。类比20年，短期疫情冲击不改行业趋势，【新能源替代+自主市占率提升】1）新能源进入燃油替代时代。去年12月到今年3月，新能源渗透率从21%提升到31%，涨价未影响终端需求，新能源已经进入和燃油车竞争的阶段，加速渗透，全年总量或低预期，但新能源成长性依然在。2）3月份最新自主市占率达37.2%，同比+8.2PCT，相比于20年自主30%左右的市占率，提升显著。这一轮电动化和智能化红利，将给自主品牌带来类似于15年SUV红利的机遇，自主品牌将量升、品牌向上！中期维度，电动化和智能化带来的行业beta一直都在，短期疫情扰动不改alpha机会，我们还是坚定看好行业，参考21年5月，行业必然有一轮机会。考虑到今年的市场风格，同时叠加支柱产业政策预期，当前时点板块更多是回调蓄势，推荐整车【比亚迪】【上汽】、零部件【文灿】【新泉】【精达】【继峰】【三花】等。

（五）军工板块

D券商：“深蓝已不在陌生”，航母三胎带动先进装备加速落地。近日，海军宣传部发布首部航母主题宣传片，航母下水进入舆论宣传期！看好三号航母下水带动先进装备产业链估值提升：1）电磁能产业链在3号航母充分应用，部分电弹功能预计超出市场预期。2）随着3号航母下水，产业链相关公司已交付的订单将逐渐通过验收并兑现业绩。3）电磁能产业链在航母上的成熟应用，将加速在陆军、火箭军等型号定型，更多新型号武器装备正在路上。关注产业链唯二上市公司：王子新材、湘电股份。

T券商：航空工业机载：加快推进专业化整合，向系统供应商转型升级。航空机载-历经四年改革初步形成全新专业化管理架构。1.航空工业集团有限公司的全资子公司——中航机载系统有限公司是我国航空电子、飞行控制、机电等航空机载设备的主要供应商。公司从2018年开始按照 “理顺关系、充分授权、做实业务”的专业化整合工作思路，聚焦航电、机电和飞控等核心业务，统筹优化资源配置，提升价值创造能力，启动专业化整合工作，推进事业部实体化运营改革。2.后成立了由航空工业南京机电牵头的液压、燃油与环控系统事业部、由航空工业自控所牵头的控制、导航与制导系统事业部、由航空工业上电所牵头的座舱系统事业部、由航空工业电源牵头的电力系统事业部、由航空工业航宇牵头的防护救生空降空投事业部、由航空工业计算所牵头的数据与传感事业部，由航空工业郑飞牵头的悬挂发射系统事业部7个事业部，37家三级单位已纳入事业部管理。打破“各自为政”利益机制，加速向一流系统供应商转型升级。1.海外航空机载系统企业，例如通用电气（航电）、霍尼韦尔（飞控）、柯林斯（导航）、汉胜（电源）、派克（液压）等，我国航空机载产业资源存在专业分类复杂、相关单位层级复杂、数量众多、资源分散且缺少重点牵头单位的特点，产业资源利用率有待提高。航空工业机载正加速建立上下协调、内外协同的业务运行流程体系，提升事业部主体行为能力，我们认为此举有利于逐步打破“各自为政”的利益机制，逐步建立起全局优化、系统发展、供应链整合的新格局。2.部实体化运营将同时从科研协同和集成交付两方面持续推进与主机协同发展。事业部架购有利于统筹产业链资源专业化整合，促进供应链体系提高运转效率，提升专业化人才培养能力、促进自主品牌发展、提高航空产品竞争力和企业核心竞争力。同样有利于促进军民融合，高效保障航空武器装备发展的同时为我国商用飞机机载系统配套破除生产制度壁垒，提供研发服务平台。我们认为，2022年是三年国企改革行动的收官年，航空工业集团或将加速推进产业结构改革、企业混合所有制改革，航空机载公司相关企业或成为改革重点目标单位。建议关注估值分位值处于底部区间，利润提速提升，现金流明显改善，有望受益于国企改革的标的：中航电子、中航机电、中航光电、江航装备等。

Z券商：航发锻造行业。航空锻造件近几年有特殊逻辑支撑，多数公司将持续超预期：1、整体需求扩容，每年飞机发动机数量爬坡；2、军工集团“小核心，大协作”推进，各锻造公司变相市占率提升；3、较少承担材料端的成本压力，很容易出现规模效应。中航重机（发展长逻辑，业绩持续超预期）：公司是我国军用航空锻件国家队，产品覆盖国内所有飞机和发动机型号。我们认为公司将保持2021年的优异表现，22年每个季度业绩都有望大幅增长并持续超预期。盈利预测：预计22/23年净利润为14/20亿，对应22-23年PE为27/19x。派克新材（新增推荐，估值仅25倍公司）：1、航发环锻件核心民企，受益于发动机的快速放量，迎来业绩高速增长；2、充分受益实战化消耗，导弹产业链增速将远高于军工行业平均水平，导弹锻件市场持续扩容；3、新能源方面，风电、核电需求提升为民用锻件市场打开新空间。盈利预测：预计22/23年净利润为4.3/5.7亿，对应22-23年PE为25/19x。