2020-10-23   陈竹，刘泽序
　　键凯科技在聚乙二醇及其衍生物领域深耕细作多年，提供聚乙二醇医药应用创新技术服务和产品销售，并自主开发创新的聚乙二醇修饰药物和第三类医疗器械。公司具备核心技术专利护城河，随着下游客户产品的终端放量，收入有望实现高速增长；盈利模式多元化，技术服务收入预计将带来业绩新增量。根据绝对估值及相对估值结果，我们预计公司未来一年的合理目标市值为98.33亿，目标价为163.88元（对应2020年PE为137倍），首次覆盖给予“买入”评级
　　▍键凯科技是国内领先的医用聚乙二醇及衍生产品研发生产企业。键凯科技成立于2001年，主要从事医用聚乙二醇及其活性衍生物相关业务。同时，向下游客户提供聚乙二醇医药应用创新技术服务，并自主开发创新的聚乙二醇修饰药物和第三类医疗器械。公司2019年营收和净利润分别为1.34亿元、0.62亿元，同比+32.64%、+69.71%，营收及净利润均实现快速增长。同时，随着公司规模提升，期间费用率逐年下降，未来净利率有望持续提升。
　　▍聚乙二醇修饰药械市场前景广阔，国内尚处于起步阶段。据Allied MarketResearch报告，2017年全球聚乙二醇修饰药物市场规模为103.88亿美元，预计到2025年将达到178.13亿美元，期间CAGR为6.9%。国内聚乙二醇修饰药物产业亟待发展——低端产品进入壁垒低，但高纯度产品壁垒较高，生产厂家少，产品供不应求。从行业发展趋势看：①蛋白药物由短效向长效优效升级，聚乙二醇修饰被公认为是目前药物长效化的最好途径，并可通过定点修饰改善药物活性，在肿瘤治疗等领域具备巨大潜力，比如聚乙二醇修饰的IL-2近年来有数个几十亿美元的合作/收购达成；②国内聚乙二醇修饰药物产业仍处于起步阶段，商业化产品目前快速放量中，预计随着未来更多品种上市，市场占比将进一步提升，经我们测算，仅考虑键凯目前合作的国产上市品种，未来的终端市场空间就可达95-146亿元；③聚乙二醇材料与药械研发一体化，预计未来会向更多领域延伸——除了蛋白药物修饰之外，聚乙二醇修饰可促进部分抗肿瘤小分子类药物吸收，并且能够广泛应用于外科创口的粘合、止血、防渗漏和防粘连等医疗器械材料和医美产品长效化的开发，还可以作为链接物制备基因药物，应用场景广泛，潜在市场空间广阔。
　　▍键凯科技深耕多年，研发能力国内领先，储备项目及盈利模式不断拓展，有望迎来业绩高速增长期。公司搭建了三大核心技术平台，实现聚乙二醇修饰药物研制的全流程覆盖。公司研发能力国内领先，已经实现进口替代——医用药用聚乙二醇衍生物产品已支持4个国产药物成功上市，占国产上市产品的60%，所支持的客户占国内已申报临床企业数量的60%；预计随着公司所支持的聚乙二醇修饰药物产品陆续获批上市和终端放量，公司业绩有望实现快速扩张（键凯的产品和服务收入一般占客户聚乙二醇修饰药物对外销售金额的3.5%- 7.5%）。此外，公司在国际上支持了Covidien（美敦力旗下企业）等国际领先医疗器械企业近10个境外医疗器械临床试验，参与了超过5家生物类似药企业以及10余家创新制药公司在聚乙二醇化多肽、蛋白、寡核苷酸等药物领域的研发；凭借着在聚乙二醇及其衍生物的合成及应用过程中积累的丰富经验，向下游应用领域不断延伸，未来储备项目有望多点开花，盈利模式多元化：与厦门特宝等合作伙伴的权益分享合作项目具有较好示范效应，有望带来业绩新增量。
　　▍风险因素：核心技术迭代风险、技术及产品无法满足客户需求风险、创新医药产品研发失败风险、知识产权泄密或被侵害的风险、下游终端产品市场推广或生命周期管理不利的风险。
　　▍投资建议：公司是国内领先的医用聚乙二醇及衍生产品研发生产企业。我们预计2020~2022年公司净利润分别为0.72/0.96/1.32亿元，对应每股EPS预测分别为1.20/1.61/2.20元。公司具备核心技术专利护城河，随着下游客户产品的终端放量，未来几年收入有望实现高速增长；盈利模式多元化，预计技术服务收入将带来业绩新增量。根据绝对估值及相对估值结果，我们预计公司未来一年的合理目标市值为98.33亿，目标价为163.88元（对应2020年PE为137倍），首次覆盖给予“买入”评级