核心要点：

欣锐的主要逻辑是拿了2022年比亚迪DM-i的定点独供，随着DM-i明年放量，预期公司的收入也会有较大增长，形成业绩拐点。

假设明年DM-i销量100万台，估计欣锐供应其中30万台的量，平均单价按3000计算，这里就带来9亿的营收。公司今年预期营收10亿，所以明年光比亚迪就让公司营收几乎翻倍了。2019-2022的收入预计是6.0亿，3.5亿，10亿（预计），20亿（预计）。刚公布的三季报收入6.5亿，同比去年+185%，同比前年+51%。

利润率方面，今年预计是6%-8%（扣除今年5000万、明年4000万的股权激励费用后），明年预计会有提高，但说不准提高多少。假设是8%的话，那大概1.6亿利润。这里的利润率假设的变化可能比较大，所以利润说不太准。

估值也看个人。如果认为能给明年50倍，那就是80亿目标市值，目前55亿，空间50%。如果认为只值30倍，那现在就已经是合理位置。考虑到新能源车销量不断超预期，最近新能源汽零关注度高，加上公司可能出现的收入、利润率、估值三击，个人更倾向于给前者的估值。

公司基本情况

公司业务

（1）新能源汽车业务：目前主要提供DC-DC、OBC等单一产品以及DC-DC、OBC、PDU多合一产品；

（2）燃料电池业务：主要提供DCF产品，功能是解决燃料电池电堆电压不稳定的问题，同时分压供整车使用。

（3）高端装备制造业务：主要提供SiC材料产品。

业务介绍

电驱动系统发挥了燃油汽车中“发动机、ECU电控单元、变速箱”的作用，对新能源汽车整车使用性能的动力性、经济性、舒适性、安全性等核心指标具有较大影响。不论采用何种电动化技术路径（纯电动、插电混动、增程式等），不论使用何种动力电池（磷酸铁锂、高镍三元、燃料电池等），每辆新能源汽车都需要电驱动系统实现动力输出与控制。

电驱动系统可包括“大三电”及“小三电”总成系统，其中大三电包括：驱动电机、驱动电机控制器、变速器；小三电则一般包括：高压配电盒PDU、车载充电机OBC和DC/DC变换器。车载电源作为新能源汽车动力总成中的重要组成部分，必须满足功率密度大、体积小、重量轻、抗干扰能力强、可靠性强、寿命长等特点。

公司自2006年初进入新能源汽车产业，专注新能源汽车车载DC/DC变换器和车载充电机（统称为车载电源），在车载电源和大功率充电领域积累了丰富的研发及产业经验。此外公司还拓展了氢能与燃料电池业务，核心产品主要为大功率DC/DC变换器产品，产品可应用于燃料电池乘用车、客车、专用车等。

• 公司目前已经能够提供车载电源二合一或三合一的方案，公司的产品主要配套吉利汽车、某新能源龙头公司（如：DM-i系列车型）、小鹏汽车、东风本田、广汽本田、现代汽车等国内外知名整车厂商。

• 公司进入2021年以来收入及毛利率开始恢复，随着未来配套车型的上量，盈利水平预计会进一步恢复。

2021年上半年收入结构

其中车载电源类的三块业务在收入中的占比是70%，毛利率占比是78%。所以主要就看车载电源类的业务。剩下的燃料电池和其他业务也有一定的增长，这里不深入研究。

行业景气度

新能源汽车电驱动系统单车价值量超万元，全球市场空间超万亿元，有望成为继动力电池系统之后的第二个长坡厚雪赛道。电驱动系统的单体部件优化和集成化是发展方向，看好独立第三方电驱动系统供应商快速崛起的机会。

系统集成化、工艺优化、材料量价齐升是三大投资主线。目前电驱动系统的技术升级，分为系统和部件两个层面。我们认为，系统层面的集成化具有降低成本、提高效率、优化车企流程等诸多优势，是产业升级的必由之路，见效也最快；部件层面的工艺优化，例如扁线电机、SiC 模组替代、油冷电机等技术变化，可以实现对应单体部件的降本增效；材料端例如永磁体、硅钢片等，在部件销量和单体价值量共振之下，有望迎来量价齐升。

目前新能源车电驱动集成系统单车价值量超过1万元，我们按照全球汽车每年销量近亿辆的规模测算，新能源汽车电驱动系统将成为继动力电池之后的又一个万亿元市场。

华为成立智能电动业务部，宁德时代公告成立电控系统合资公司，科技双巨头下场布局。2021年7月，按中汽协口径，新能源汽车当月渗透率达到14.5%，乘用车渗透率到达16.5%，创历史新高。我们认为主要系驱动力从政策补贴主导，转为供给端改善刺激C 端市场释放带来，新能源车普及加速。同时，叠加新能源车型价格下降和续航提升带来的内生性增长，我们上调2021年新能源车销量预测至280万辆。我们预测2025/30年中国新能源汽车销量达到810/1,660万辆，电动化将催生电驱动系统成为继电池系统之后的第二个长坡厚雪赛道，预计2025/30年中国新能源汽车电驱动市场规模将达866/1,572亿元。（中金）

• 电驱动系统行业拥有巨大的发展潜力：电驱动系统是新能源车必备的零部件，单车配套金额可超万元。在政策及市场的共同推动下，我们认为新能源汽车市场未来有望保持高速发展，也必将带动电驱动系统行业的发展。国内电驱动市场到2025年整体规模有望达到1088亿元，CARG30.2%，全球电驱动系统市场规模可达约3100亿元，拥有具有巨大的发展空间。

• 行业已经开始恢复增长，龙头厂商有望量利齐升：2019年由于补贴下降导致新能源汽车销售增速降低，以及2020年上半年疫情的影响，电驱动系统行业毛利率下行，厂商亏损。但自2021年随着从疫情后新能源汽车的快速上量，行业开始恢复，行业内龙头厂商等有望迎来收入及利润的快速增长期。

• 行业竞争格局较为分散，第三方厂商将会逐渐成长：目前主机厂自供占有较大的市场份额，但自2021年下半年起，能够看到第三方独立厂商的市场份额开始提升，我们认为原因主要在于电驱动系统相对“标准化”，主机厂出于采购成本、研发成本，以及优化供应链的考量会考虑使用第三方。我们认为自供与第三方供应将会长期存在，小功率段（25-35kw）将主要向第三方供应商采购，中高功率段（100kw+）第三方电驱动系统供应商份额也将会逐步提升。

• 集成化增高行业壁垒，新技术的应用不断推动行业发展：历史期间，电驱动系统产品不断迭代，开始出现大小三合一及多合一等集成化产品，随着产品集成度的逐渐提升，对厂商的能力要求也越来越全面，也将形成更高的行业壁垒。此外电机高速化、扁线化，油冷，SiC等新型功率器件的应用也将会带动电驱动系统行业技术的不断进步。

• 我国厂商有望进军全球市场：我国电驱动系统全产业链公司已经参与进入了海外市场的竞争，未来有望获取一定世界范围内的市场份额。我们认为只有技术能力强、产品过硬、生产经验丰富及良好客户关系的厂商才能够在未来胜出。

为新能源汽车销售量在过去几年中高速增长，也带动了电驱动系统行业的发展，电驱动系统的搭载量节节提升。根据NE时代统计数据，2020年乘用车电机电控搭载量为123.46万套，而2021年1-3月即已经达到50.15万套。

（转自天风）

2021下半年以来，能够看到第三方独立厂商市场份额开始提升

行业竞对

电驱动市场目前还有新参与者进入，一起形成了四类主要的供应商。我们认为整个市场参与者众多，车厂自供目前占据较大份额。除去车厂自供之外，市场集中度不高，但第三方厂商中有头部企业开始出现，行业仍处于洗牌当中。

• 目前行业内主要有四类厂商：

✓ 车企旗下：弗迪动力、上海变速器、蜂巢电驱动、威睿电动、蔚然动力、华域电动、大众变速器、现代摩比斯、电装；

✓ 外资巨头：日本电产、博格华纳、联合电子、法雷奥西门子、纬湃科技、采埃孚；

✓ 自主头部：汇川技术、上海电驱动、精进电动、英搏尔、中车时代电气、巨一动力；

✓ 新进入者：华为；此外还有单部件厂商在不断补齐其它子系统能力，以及创业公司在不断的进入。

随着新能源汽车的销量逐渐增长，电驱动产品发展逐渐成熟，成为“标准产品”后，车厂将有望逐渐转向外部采购，未来车厂自供与供应商供应并存，这将是较为长期的趋势。

原因是：

市场上较多方案可供选择时，成本将成为重要的考量因素，而供应商通过同一产品供给多家车厂，成本均摊，拥有规模与成本优势。

供应商供应多个客户，更加专业，且对先进技术更敏感。随着新技术的不断应用，以及产品集成化的提升，主机厂难以如行业发展初期一般继续大规模进行研发投入，供应商有望引领行业发展。

智能电动汽车时代，主机厂的核心竞争力在于智能网联领域，底盘电驱动系统相对更为“标准化”。

电驱动产品相比电芯标准化程度较低，根据不同的车型会有不同功率的产品匹配，与电芯可大规模标准化生产有所不同。同时其进入门槛对比电池行业相对较低，因此参与厂商较多，所以在行业下行期间市场竞争更为激烈，未能如电池行业走出类似宁德时代、恩捷等能占据较大市场份额的公司。

由于补贴的退坡及行业内竞争越来越激烈，整车厂逐渐将成本压力转移到供应商上，尤其是作为三电核心器件之一的电驱动供应商身上，行业从2019年下行。

经过近3年的行业洗牌，可以看到2021年H1行业内头部公司的收入已经接近2020年全年的收入，并且毛利率也开始改善。我们认为行业头部公司已经开始显现，并且当前集成化的产品供应市场壁垒更高，未来第三方独立电驱动系统公司将会迎来高速发展期。

为什么要集成化？系统集成化为确定性趋势，是技术发展和成本压力下的选择

整车电压电流管理系统，主要包括 OBC、DC-DC、PDU 等组件。OBC、DC-DC、PDU 被合称为“小三电”。相对于电机、减速器等动力部件的集成化，“小三电”同属于电压管理系统，又不涉及大的机械部件，因此其集成化更为迅速。目前市场上已经有非常成熟的电源总成“三合一”模块，将 OBC、DC-DC、PDU 融合在一起，代表企业如欣锐科技、威迈斯、得润电子、英威腾、富特科技、华为等。系统层面，集成产品由一家来供应也可在最初始阶段就进行优化设计达到系统的成本最优，节省成本的同时也节省空间，在整车装配更迅速快捷。

商务层面，供应商集成化的产品增大了系统的复杂度，客户的粘度也更高；主机厂减少了集成工作，对供应商更好管理，且集成产品价格更具优势。

技术层面，集成化程度更高的产品优势包括：机械方面壳体、轴等部件上能够做到集成化，这样减少了使用零件的个数与部件的重量，节省了成本；

电气方面大三电集成能够减少控制器与电机相连三相线的长度，效率提升的同时也节省了线束成本，密闭的壳体空间内使电磁兼容方面的性能也能够提升；小三电方面共电路板设计也能够降低成本和产品体积。

电源“三合一”，相对于动力“三合一”来说，集成化更容易实现。

相对于电机、减速器等动力部件的集成化，“小三电”同属于电压管理系统，又不涉及大的机械部件，因此其集成化更为迅速。OBC、DC-DC、PDU 由主控模块、功率模块等构成，而这些模块均由 IGBT、电感、电容、继电器等基础电子元器件所组成的。硬件层面公用基础元器件，系统层面同属于整车电压管控平台，使得 OBC、DCDC、PDU 的电源“三合一”集成化进程非常迅速。与此同时，OBC、DC-DC、PDU 与电机控制器的集成也在快速发展。

目前市场上已经有非常成熟的电源总成“三合一”模块，将OBC、DC-DC、PDU融合在一起，代表企业如欣锐科技、威迈斯、得润电子、英威腾、富特科技、华为等。

新能源车辆销售数据显示，集成化电驱动系统的配套比例在迅速上升。根据 NE 时代数据，2020 年新能源电驱动整体装机量为 135.7 万套，其中三合一及以上电驱动系统配套装机量达50.6 万套，占比 37.3%。2021 年 1-6 月份，新能源乘用车电驱动装机量 115.4 万套，其中59.1 万套的电驱动为三合一及以上产品，占比升至 51.2%。

随着电驱动产品集成化的进一步提升，除电机、电机控制器、减速器之外，高压分线盒、DC/DC、充电机OBC等零部件也可能集成进去，形成功能更全的多合一动力总成系统。华为等厂商都已经发布了N合一的大集成系统。但我们认为，从分体部件到三合一成为主流，再从三合一到N合一产品会有一定过程。主要在于：

✓ 部件增多，集成难度增加，进而带来质量风险更大，对供应商的能力要求也更高。

✓ N合一产品也更为核心，若主机厂自身不能够集成或掌握集成能力较为担心被供应商所制约。

✓ 充配电与动力系统功能相对有所分别，集成带来的成本降低相对不那么明显。

调研问题

为什么过去2-3年盈利水平差？

（1）行业18-19年需求没有上升；

（2）客户和产品结构还是多品种小批量，规模效应没出来；

（3）研发投入较大；

（4）股权激励费用今年5000+万，22年4000+万，剔除股权激励费用今年净利率水平在6%-8%。

今年收入比亚迪、小鹏、吉利、威马等前五大占比60+%。

公司客户有哪些？

（1）新能源车：比亚迪、吉利、北汽、长安、东风、本田、现代、小鹏、威马、哪吒；蔚来配套比较少，因为它主要是换电的模式，没有OBC；理想是只有理想ONE，增程式混动里占比比较小。

（2）燃料电池：捷氢、卫士、潍柴、亿华通。

（3）未来希望往海外市场发力，东亚的日系本田、现代，欧洲和北美市场也希望有更大突破。

配套车型及明年销量预计？

（1）DMI，比亚迪DMI系列外部唯一供应商，今年给DMI供应的份额占30%-40%，明年比亚迪希望能供40万套，但考虑到供应链的情况（主要是芯片，主要采购英飞凌、TI、NXP等海外供应商），最后给比亚迪的承诺是保底20万套，能否往上走量取决于明年供应链的情况。

（2）吉利的极氪001是唯一供应商，明年极氪的两款车型也都是欣锐，其中一款MPV目标8-9万台。

（3）小鹏P7唯一供应商，小鹏D30和F30定点都是给欣锐。

（4）威马大部分车型都是欣锐在配，小部分汇川拿了，但今年威马资金出了问题。

（5）今年切入本田全球供应链，明年本田纯电计划5-9万台。

产品结构及单价？

（1）早先提供的是单一功能产品，现在多为二合一三合一的集成产品，集成类产品占55%-60%，OBC占10%，未来主要提供集成类产品，目前集成类产品毛利率不太高的原因是研发方面投入、没有上量的影响，只是阶段性的表现，后续随着上量会有一定的变化。

（2）目前阶段3.3KW、6.6KW和11KW的产品会并存，3.3和6.6占比大一些，但认为11以后会成为主流。3.3KW价格大概2000，6.6KW是3000，11KW是4000。

（3）欣锐是全球最早开始做SiC的公司之一，认为取代IGBT只是时间问题，目前所有产品的创新研发都是基于SiC做的，给DMI供的也是SiC方案。SiC现在采购主要是科锐、英飞凌等外资为主。

产能建设？

深圳工厂有40-50万套产能的能力，年中已经开始建设第一条产线，12月底-1月初开始调试，春节前投入使用；第二条产线在设计当中。明年希望能够承接70-90万台车的产能。定增是在上海建设全自动化的工厂，建设期2年。

燃料电池业务展望？

1-9月收入1亿，收入可能有短期波动，看好未来几年的高速增长，氢燃料电池车只是其中一个产品。

电源总成为什么需要外购？

复杂度超过整车厂的认知，燃油车里一台车的器件大概3000-4000个，电源总成就有2000-4000个，整车厂不愿意投入精力做这么复杂价值量又不如电池的部件，只有特斯拉和比亚迪有做布局，比亚迪早期自己做，现在尝到了开放的甜头。

汽车无线充电进展？

小批量应用大概在2023年，大批量在2025年。欣锐开发的技术与主流不一样，主流方案在全世界都是基于高通的。17年高通找过欣锐，希望由欣锐开发应用，签授权，但研究后拒绝了，觉得它的方案解决不了成本问题，单车成本居高不下，判断是如果不能降到几千元是难以大规模应用，欣锐的方案希望能够做到成本大幅降低。

风险

产能跟不上订单进度，实际交付不达预期

毛利率水平改善不及预期，并没有因为规模化放量而明显提升

产能投产不及预期，无法完成目标交付量

新能源汽车行业景气度下行、渗透率提升不及预期

电驱动系统行业竞争加剧、获取订单不及预期。

缺芯影响汽车产量，供给受限