我第一篇关于赢合的文章写于其电子烟业务被市场广泛认知之际（2023年7月13日 赢合科技——电子烟业务研究与估值探讨），第二篇写于中报电子烟业务业绩大超预期之时（2023年8月24日 赢合科技——进击的电子烟业务）。再到现在，赢合发布三季报，业绩再次超出市场预期。
今年以来，公司依靠蓬勃发展的电子烟业务赚到真金白银的外汇，业绩也屡屡超出市场预期，电子烟业务弥补了公司原本主业锂电设备当前的不景气，成为公司主要的利润来源。然而，公司的股价却并不像上面描述得这么美好。虽然自我发文后一度有过近50%的涨幅，却在此之后急转直下，几次不讲道理的暴跌，跌的人一脸懵逼，我自己都气得想拉黑这只股票。
气归气，公司的业绩实实在在摆在这里，电子烟业务的景气度也肉眼可见，出了业绩还是分析一下做个更新，同时讨论一下之前市场流传的对于其业务的几点疑虑。
Q3公司营收26.96亿，同比增长35.52%，环比降低11.98%，主要原因应当是锂电设备业务环比下滑，电子烟业务的收入在后面推算。
公司实现归母净利润2.12亿元，同比增长139.89%，环比增长9.11%，营收环比下降而利润环比增长，主要因为利润率较高的电子烟业务补足了锂电设备业务的下滑。
Q1-Q3，公司实现经营活动现金流量净额5.69亿，而去年同期为-2.94亿，改善巨大，主因应当是电子烟业务现金流非常好。
Q3单季毛利率32.4%，Q2为28.20%，Q1为23.93%，2022年每季度毛利率再17%-22%之间，可以看出随着高利润率的电子烟业务占比逐渐增大，公司的毛利率显著提升，Q3已经突破30%。从Q2开始，公司的净利率也达到10%以上（Q2 10.94%，Q3 13.65%）。
2. 电子烟业务业绩估算
Q3少数股东损益1.55亿元，根据今年一季报和半年报可知当前公司的少数股东损益主要都归于斯科尔（电子烟业务子公司，赢合51%控股）。下表是今年三份财报中的情况：
下表是综合各方面信息我对表格中确实的数据进行推测：
Q1、Q2的数据推测，因为H1的数字是确定的，所以问题不大，已知2023H1电子烟业务净利润4.17亿，少数股东损益1.91亿，电子烟业务的少数股东损益为2.13亿，其他业务的少数股东损益为-2176万（其他业务亏钱）。据此推算Q3：
考虑到Q3锂电设备业务并未转暖，同时公司进一步加大计提减值（H1信用减值损失1.41亿，资产减值损失7167万；Q1-Q3信用减值损失2.89亿，资产减值损失5972万；Q3单季度新增的减值损失达到1.36亿），其他业务的少数股东损益亏损大概率是扩大而不太可能收窄，因此我们就保守地估计Q3其他业务少数股东损益为-2000万，则电子烟业务少数股东损益为1.75亿，据此推算Q3电子烟业务净利润为3.58亿，环比Q2增长14.2%。
之前市场上传闻鬼故事，认为海关数据表明公司Q3业绩环比下滑，量增价跌，现在看来显然是无稽之谈了。有老师认为之所以海关数据下滑，是因为部分业绩转移到了英国子公司，这部分没有被海关数据反映，现在看来大概率为真。
由此，我们也没有理由认为公司的利润率有大幅下滑，我个人认为净利润率大概率大概率还能保持在30%以上，按31%推算，更新斯科尔业绩统计图如下：
推测Q3斯科尔营收11.53亿，环比增长20.2%；净利润3.58亿，扣除少数股东损益后给赢合实际贡献的净利润为1.83亿，环比上升14.2%。
展望全年，小幅下修上次的预计，个人预计2023年斯科尔营收在37-45亿，净利润11-14亿，扣除少数股东损益后给母公司贡献的净利润在5.5-7亿间。
3. 关于资金卷业绩
前不久赢合的一次暴跌，市场上许多人推测是内幕资金知道了业绩不及预期，当前已经证伪了。事实证明市场不总是理性的，也许当时的砸盘资金确实实力强大，能在没有明显利空的情况下把股价砸的接近跌停，但如果该资金是因为业绩砸的话，只能说他们也并没搞到公司的真实业绩。
今年Q1到Q3，公司已经用3份实实在在的财务报表证明了电子烟业务的高速增长和盈利能力，考虑到电子烟快消品的属性、斯科尔业务开展过程中展现出的效率和能力、当前各种渠道跟踪到的业务开展情况（例如招工扩产、英国渠道销售、欧洲其他国家推广）等，电子烟业务在可预见的未来大概率会继续保持增长，有可能持续超预期。
如果之前的股价大幅波动是源自资金卷业绩、卷高频数据的话，这里我诚恳呼吁别再卷了，卷来卷去卷了个寂寞。
4. 关于一次性电子烟的政策风险
也有一种说法是公司的股价波动源于市场对公司电子烟业务政策风险的担忧，我个人对这种解释更信服一点。不可否认的是一次性电子烟确实在欧美面临一些争议，有相关政策提案呼吁限制甚至封禁。当这种担忧被市场认知时，市场对公司的定价就会根据风险性打折。
这里我要提出一个问题：诸位买消费股，到底是买的什么？是买公司当前卖得好的一款消费品，买公司近期业绩增速亮眼吗？
我个人的回答是：是，但也不是。归根结底，我认为买消费股的底层逻辑是买公司的品牌。欧美可能出台政策禁止一次性电子烟，但不太可能出台政策禁止斯科尔、SKE这个电子烟品牌。我们都知道电子烟在生产、制造上壁垒不高，谁家卖的多主要靠品牌，当前SKE已经在英国已经由小透明、销售额第七名（1月）、销售额第四名（4月）成长到销售额第二，这背后反映的是斯科尔在品牌构建上的成就，SKE从一个新生品牌迅速成为英国第二，未来就算一次性电子烟衰落，习惯了SKE品牌、包装、产品设计的顾客，不会去买SKE的换弹式吗？
因此，这里我也诚恳呼吁对政策风险一惊一乍的资金，想清楚消费股的底层逻辑是什么，再看看有没有对政策风险担惊受怕的必要。
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