（以下内容从万联证券《互联网传媒行业20年报&21Q1季报综述：在线经济亮眼依旧、营销复苏明显，基金持仓处于低位》研报附件原文摘录）

　　行业核心观点：

　　2020年传媒行业受疫情冲击较大，板块营收为5548.96亿元（YoY-11.50%），归母净利润为45.46亿元（YoY-32.53%）。疫情冲击下过半公司营收下滑，影视行业受损尤其严重。21Q1营收同比增长28.30%，归母净利润同比增长77.03%，疫情后恢复显著。分板块来看，游戏行业Q1在去年高基数下依然同比增长，但A股游戏行业整体上营收同比略有下降；在线视频上，行业提质减量、未来增长以优质内容推动提价驱动。影视院线在元旦档和春节档拉动下加速复苏，业绩大幅回升；广告营销板块梯媒价值认可度持续提升。从市场表现看，板块估值自20H2至今呈下行趋势，20年及21Q1涨跌幅处于申万一级行业的中下游水平，基金配置已连续2个季度维持低配，Q1对游戏有所加仓。

　　投资要点：

　　游戏：高景气度延续，费率上行问题需关注。1）财报方面，20年游戏板块企业实现营收677.11亿元（YoY+3.34%），21Q1营收同比下降5.73%，归母净利润同比下降31.59%，部分新品投放拉升期间费用率，净利率同比下降6.94pct。2）行业数据方面，21Q1游戏用户规模略有下滑，但市场规模仍实现高位增长。游戏市场存量竞争下，要求精品化驱动ARPU提升，进而驱动行业增长。3）投资建议方面，买量成本上行是市场的重要担忧，建议关注不依赖于买量、布局差异化赛道的厂商（个股：吉比特）；老牌大厂年轻化新品推出在即（个股：完美世界）。

　　视频：长视频在疫情红利退却+短视频冲击下时长下降，行业提质减量进行时。数量上，Q1剧集备案、上新均有下降，平均集数亦有减少；质量上，视频平台纷纷提价，进入提价阶段侧面反映优质内容供给增加。建议关注在20Q1高基数下依然实现亮眼增长的芒果超媒、新媒股份。

　　广告营销：顺应经济复苏业绩回暖，盈利能力提升拐点已现，关注分众传媒。1）Q1板块盈利能力有所改善，单季度同比看，板块毛利率、净利率出现拐点，分别提升2.61/3.03pct。2）梯媒价值愈发得到认可，广告营销投入向确定性渠道靠拢，行业龙头分众传媒凭借核心点位、品牌引爆能力优势更为凸显。影院视频广告在影院观众逐步回流过程中也加速复苏，受益于春节档和元旦档票房火爆，1月影院视频广告花费同比增长10.1%，2月环比增长54.7%。

　　出版：实体书店恢复拉动行业复苏，图书出版受益“建党百年”。1）疫情下实体书店营业受阻，板块营收YoY-1.54%，归母净利润YoY-6.93%。虽均有所下滑，但幅度较小；现金流较19年有所改善，板块强防御属性优势凸显。2）Q1业绩整体已得到修复，整体图书零售市场规模同比增长18.59%，板块营收和净利润均接近19年同期水平。3）21年恰逢建党100周年，主题出版物预计在全年都将对市场起到重要带动作用，Q1马列、学术文化、法律类所占的码洋比重均较去年同期有较大幅上升。

　　影视院线：核心档期表现亮眼，影院新建重获提速。1）20年疫情冲击下影院停业停工半年，成为亏损最严重的板块，营收与利润均大幅下滑。2）21Q1票房贡献主要来自于创下历史纪录的元旦档和春节档，《送你一朵小红花》、《你好，李焕英》等优质影片催化观众疫情后“报复性”观影需求，板块净利润和毛利率均已高于19年同期水平。随着电影市场加速复苏，Q1全国新建影院375家（QoQ+28.87%），新增银幕2221块（QoQ+28.01%）。但由于日常档期影片不足，整体看观影人次自18Q1以来处于下降通道之中。3）投资建议：关注业务逻辑可支撑中长期投资的光线传媒（短期看项目储备丰富、多部有排期上映打算；中长期看赛道相对优质-动画产业链已形成，工业化体系逐步健全，IP价值沉淀下通过衍生品进一步放大价值可期）。

　　风险因素：监管政策趋严、新游延期上线及表现不及预期、出海业务风险加剧、国网整合不及预期、疫情反复风险、商誉减值风险。

（以下内容从国海证券《传媒行业深度报告：乘风破浪的新势力，游戏行业“上海四小龙”的崛起》研报附件原文摘录）

　　投资要点：

　　2012-2019 年上海游戏产业市场规模增速高于同期全国游戏市场规模增速 上海网络游戏销售收入由 2012 年的 190.2 亿元增长至2019 年的 802 亿元，年复合增速达 22.82%（ 2012-2019 年中国游戏市场规模的年复合增速为 21.15%）， 上海游戏产业规模增速高于全国，且 2019 年上海游戏市场规模占全国比例达到 34.74%。 从海外收入规模看， 2019 年上海网络游戏海外销售收入约 18.9 亿美元，同比增长 26%，上海游戏企业中，莉莉丝、心动网络、游族网络 2019年海外游戏收入均超过 10 亿元， 中国文化 IP 在海外的认知度提升、上海游戏企业自研实力的提升以及上海相关政策的保驾护航， 共同助推上海游戏产业在全球市场脱颖而出。

　　新势力游戏公司崛起，米哈游、莉莉丝、叠纸、鹰角、心动五家公司合计在 2020 年的市场份额约为 7.85% 上海游戏产业专注精品研发的积累、重视创新与多元文化的培育，并以鼓励性的区域政策引导，使上海地区诞生了米哈游、莉莉丝、鹰角、叠纸被誉为“上海四小龙”的游戏新势力公司，新势力逐渐摆脱传统渠道的限制，向更高处不断进发。同时，伴随 Z 世代的崛起、 TapTap 与 B 站等上海地区孵化的社区型平台的涌现， 以及二次元和女性向品类游戏开始发力， 从内容与媒介端逐渐从小众破圈。 2020 年， 米哈游、莉莉丝、叠纸、鹰角、心动五家游戏公司总收入的市场份额约为 7.85%，随着新势力游戏公司的快速崛起，其市场份额有望进一步扩大。

　　上海游戏新势力打造多款全球知名游戏，打破渠道为王， 助推游戏行业进入“产品为王” 时代 2020 年 9 月米哈游的《原神》横空出世， 并在上市 30 天内位列全球手游收入榜首。 《原神》的出现，一方面加速了游戏行业产品的精品化趋势， 另一方面， 《原神》 出色表现是在不依赖传统联运渠道的背景下取得的， 也进一步推高了优质游戏厂商在传统联运渠道中的话语权。 上海游戏新势力研发的知名游戏还包括《剑与远征》（莉莉丝）、《明日方舟》（鹰角）、《恋与制作人》（叠纸）等， 以上游戏在各自垂直品类赛道均有里程碑式意义， 也彰显上海游戏新势力的高水平研发实力， 同时， 以“上海四小龙” 为代表的新势力，也在积极探索游戏 IP 的衍生边界， 展现强大的活力与潜力。

　　行业评级及投资策略 给予行业推荐评级。中国游戏产业在腾讯、网易市占率趋稳的背景下，以米哈游、莉莉丝、鹰角网络和叠纸网络为代表的游戏行业新势力在逐渐崛起，新势力依靠创新性的产品与发行策略，在垂直领域形成各自鲜明特色，从打造精品游戏内容到游戏的 IP 化与系列化，再到不断拓展 IP 衍生边界， 以及 IP 化的泛娱乐开发，游戏新势力凭借高品质内容和游戏外的生态延展性，在吸引高粘性核心用户群体的同时，积极向泛用户方向拓展。在游戏买量成本上升、游戏行业产品为王以及 CP 与传统渠道分成比例之争的趋势下，拥有现象级游戏 IP 的新势力厂商价值凸显。同时，腾讯、字节跳动、 B 站、 快手等大厂在游戏行业加速布局，也使得游戏行业正面临新势力与旧势力博弈的新时期，机遇与挑战并存，良性的竞争将有望促进游戏行业持续健康发展。

　　重点推荐个股 建议关注心动公司，公司 IPO 的基石投资者包括字节跳动、米哈游、莉莉丝和叠纸等新势力公司，心动注重研发能力与用户规模提升的长期价值，构建“内容+社区+渠道”生态，公司目前以旗下手游社区平台 TapTap 的产品迭代优化和游戏自研实力的提升为目标， TapTap 伴随产品迭代、社区建设不断完善、用户可消费内容增多，有望进一步提升用户粘性、更好地满足用户需求，公司自研游戏产品稳步推进中，《火炬之光：无限》等重点自研游戏产品有望在 2022 年贡献业绩增量，自研实力的增强也有望进一步强化 TapTap 的独家游戏内容护城河，释放游戏产品与 TapTap 平台的更多协同价值。

　　百奥家庭互动，公司在女性向、宠物对战和二次元等细分品类赛道具备优势，拥有优质的研发实力与长线运营能力，页转手与出海战略助推公司业绩高速增长。 2021 年 1 月，腾讯通过其全资附属公司收购百奥 12%股份，成为公司的主要股东，彰显腾讯对百奥业务模式和发展前景的肯定与信心，在大厂加速投资游戏公司的背景下，优质 CP 价值凸显，未来百奥与腾讯有望进一步深化手游业务的合作，助推百奥发展再上新台阶。

　　风险提示： 市场竞争加剧风险、行业政策监管风险、头部游戏收入下滑风险、新游表现不达预期风险、游戏产品延期上线风险、出海游戏产品表现不及预期风险。

（以下内容从招商证券《剧本杀行业深度报告：“二次人生”体验引爆社交新宠》研报附件原文摘录）

　　1.剧本杀起源于派对游戏，玩法布景+互动强化沉浸感。2016年3月芒果TV推出中国首档明星推理综艺秀《明星大侦探》并成为现象级综艺，极大推动了行业的发展。2019-2020年，剧本杀行业以剧本创作者——剧本发行商——剧本分发平台——线上游戏APP/线下门店为主轴的产业生态已经形成，行业逐渐成熟。剧本杀游戏亮点主要在于代入感和推理社交的乐趣，而线下剧本杀游戏面对面的模式社交性相对线上更强，适合大板块时间组局消遣，并提供配套道具和服饰，代入感极强。成为了目前主流的线下娱乐方式之一。

　　2.剧本杀产业生态日渐成熟，市场头部倾向显露，未来加盟制有望获得发展机遇。2021年剧本杀行业规模预计达170.2亿元，同比增长约45%。远期国内剧本杀市场空间有望实现2000亿元规模。目前剧本杀产业链上剧本创作者创作剧本，剧本发行商发行并推广剧本，卖给剧本分发平台或者线上APP，剧本分发平台最后向线下实体店出售优质剧本。创作者的商业模式以分成为主，盈利能力薄弱；发行方以剧本销售为主，是产业链利润最大的环节；线下实体店是剧本杀主要消费场景，消费者参与热情高。未来剧本杀市场扩展迅速，市场头部倾向显露，伴随着资本的入局，加盟制有望获得发展机遇。

　　3.芒果超媒布局实景娱乐新赛道，多维度IP开发实现降维打击。2021年4月30日，芒果TV《明星大侦探》首家剧本杀门店——芒果M-CITY明星大侦探长沙店开业，据测算单门店年收入可达400万元。芒果超媒具有一流编剧储备和工业化剧本创作能力，满足剧本杀消费特点下剧本杀更新迭代的需要，并且依托平台优势，发挥各板块协同作用，芒果生态有望以此为契机进一步丰富。公司未来依托成熟IP资源和多平台协作，IP资源深度开发能力预计将持续提升。

　　风险提示：行业竞争加剧、内容迭代情况不及预期、盗版猖獗、监管风险、疫情出现反复。

（以下内容从东北证券《传媒行业深度报告：硬件推动VR/AR行业变革，Metaverse展望未来》研报附件原文摘录）

　　报告摘要：

　　消费级VR产品展现实力，刺激行业高速发展。2020年9月，新世代VR一体机产品OculusQuest2发布，作为2000元左右的消费级产品，其极高的性价比与绝佳的体验感占据了用户的心，销量迅速突破100万的同时于2021年3月已成为Steam平台上使用比例最高的VR头显，占比高达24.25%，创下VR产品的“销售奇迹”。

　　VR/AR硬件竞争激烈，大厂围绕软硬件构建护城河。从AR端看，目前主要应用集中于工业及企业场景，仍未推出消费级产品。而谷歌、微软、苹果等大厂均已布局，预计1-2年内会产生真正的消费级AR产品。从VR端看，目前国内外大厂如Oculus、HTC、华为、三星等均经历多次产品迭代。其中值得注意的是，索尼、Valve、Oculus分别围绕PSVR及PS平台、ValveIndex及Steam、OculusQuest2及Quest平台搭建内容生态，持续构筑壁垒。

　　品类扩充+爆款为VR平台带来活力，看好商用领域发展。近1年来，VR内容持续增长，截至2021年3月Steam内VR应用已达5711个，对比2020年5月增长比例为14.6%，OculusQuest平台应用已达258个，增长比例为38.7%。现象级爆款产品《半条命：alyx》极大的推动了VR硬件的购买，上线后SteamVR使用率从1.10%提升至1.91%。此外，VR在视频、教育、文旅、医疗等方向的应用也值得关注。

　　想象空间巨大，众多大厂已开始布局Metaverse。微软、腾讯、字节等公司均在Metaverse相关产业链上的进行投资布局，竞争已经开始。伴随软硬件技术能力的提升，我们认为Metaverse将成为未来主流的娱乐方式之一，具有巨大的想象空间。尽管真正落地仍需时间，但从现在的产品看，沙盒类游戏、高开放度MMO及VR社区系目前的Metaverse三大主要发展方向。

　　投资建议：从全球视野看，我们认为具有强内容生态及强内容制作能力的公司具备长期价值。其中美股中值得关注的标的有【Roblox】及【Facebook】，Roblox在内容端具备Metaverse雏形，而Facebook旗下Oculus已成为新一代旗舰级VR平台。港股中值得关注的标的有【腾讯控股】，目前于国内的VR泛娱乐领域投资布局最广。A股中值得关注的标的有【完美世界、三七互娱、吉比特、宝通科技】等。

　　风险提示：VR、AR技术迭代不及预期风险、版号风险、政策风险

（以下内容从安信证券《传媒行业深度分析-剧本杀：高速发展的线下娱乐新场景，芒果入局所为何？》研报附件原文摘录）

　　从传统密室到剧本杀，线下实景娱乐形态持续迭代。伴随着《明星大侦探》等推理综艺走红，近年以密室逃脱、剧本杀为代表的新兴线下娱乐方式逐渐取代KTV、传统桌游等成为最热门的线下游戏之一。我们认为剧本杀这种以故事为核心的内容化社交游戏，满足了Z世代人群的强社交与沉浸式娱乐的需求，作为一个多人合作的解密游戏，剧本杀为有社交需求（兼顾熟人与陌生人社交）的玩家提供了平台；剧本杀的剧情设计可以满足玩家的表演欲，实景搜证的模式更能带来沉浸式体验。

　　剧本杀产业链初成型，行业竞争格局较为分散。上游剧本杀作者是关键资源，但人群极度分散且水平良莠不齐；中游剧本杀发行商是产业重要纽带；下游的线上APP发展遇瓶颈，线下剧本杀门店自2019年起快速扩张，但呈现非常分散的状态。剧本杀整体产业链呈现典型的传媒内容行业的特质，内容市场头部效应明显，优秀的创作者与高质量的剧本始终是剧本杀行业的稀缺资源，拥有持续稳定的优质剧本供给，是未来线下剧本杀门店的核心竞争力所在。

　　芒果超媒：有望成为剧本杀赛道的头部品牌，若成功则迈出产品矩阵化第一步。2020年起，芒果布局了两条新赛道，一是打造小芒电商平台，二是瞄准实景娱乐行业新风口。2021年4月30日明侦线下剧本杀门店的开业，是第二条赛道的落地实践。较为乐观的假设下，我们预计芒果明侦长沙旗舰店每年门票收入约835万元，平均每月收入约70万元，相对芒果的收入及利润体量而言，对公司业绩贡献相对有限，剧本杀对芒果意义在于芒果TV的溢出效应已足以拓展新业务线，即芒果生态的新产品形态。从用户破圈的角度，芒果切入线下实景娱乐赛道，一方面加强了现有用户的粘性，另一方面为圈外用户接触并了解芒果内容提供了新渠道，加速助力旗下平台或内容的出圈，进而实现用户圈层的扩张；从业务拓展的角度，现阶段刚起步的线下实景娱乐虽未形成规模效应，但让我们看到了芒果生态未来更多的可能性。我们看好芒果基于其独特的内容生态，持续延展其商业模式，完善产品矩阵。

　　投资建议：目前剧本杀产业链初形成，且行业处于高速成长期，是桌游的第三次发展高峰，但行业还未到成熟规范化发展的阶段，从上游到下游市场中各环节的参与者均较为分散，还未出现成规模的大型剧本杀连锁店。我们推荐芒果超媒，相较于市场上其他竞争者，芒果入局剧本杀赛道的优势显著（明侦IP自带粉丝流量、优质剧本储备丰富），明侦线下旗舰店为行业树立了标杆，预计将引领行业向标准化、规模化发展。我们看好芒果在剧本杀赛道的发展潜力，有望成为赛道的头部品牌。相对剧本杀对芒果业绩的贡献，我们更看好其顺利推进后对芒果估值的抬升，即剧本杀有望成为芒果TV之外的新产品形态。

　　风险提示：内容监管趋严，行业竞争加剧，行业增速低于预期，剧本盗版问题降低上游创作者热情，测算假设偏差较大。

（以下内容从天风证券《Roblox深度报告：Metaverse第一股，元宇宙引领者》研报附件原文摘录）

　　游戏UGC平台的先驱者和领头人： 全球最大的互动社区之一及大型多人游戏创作平台。 通过游戏将全世界连接在一起，让任何人都能探索全球社区开发者建立的数千万个沉浸式 3D游戏，提供一个想象、创造以及与朋友同乐的空间。

　　 高活跃度+高沉浸时长+稳定付费率提升： Roblox如何做到？

　　 UGC内容生态+社交属性构筑双飞轮效应

　　成长逻辑： DAU增长， 1）核心用户5-24岁渗透率持续增长； 2）欧美以外的市场渗透率持续提升； ARPU增长， 1）时间黏性+优质内容生态扩张驱动单用户收益提升； 2）平均年龄提升提高付费水平

　　 DAU/流水预测： 保守预期下， 25E DAU 8910万，同比增速15.3%， 20-25E年CAGR 22.4%； 25E 流水71.6亿美金，同比增长17.6%， 20-25E年CAGR 30.6%； 25E ABPDAU 80.3美金，同比增长2%。

　　第二增长曲线：

　　 1） 中国市场开发， 25E有2.5亿-7.4亿Ebitda空间。 25E在核心用户TAM渗透率达到5%，对应1200万DAU，和$80.3 ABPDAU，对应9.7亿美金收入。

　　 2） 广告空间， 保守预期下， Roblox每小时广告收入$0.03，为社交媒体平均的1/5，对应22亿广告收入， 8.9亿广告Ebitda；算上广告第二增长曲线后， 25E Ebitda为2289，增长幅度63.2%，利润率为24.4%。 中性预期下， Roblox每小时广告收入$0.05，为社交媒体平均40%，对应44亿广告收入， 17.7亿广告Ebitda；算上广告第二增长曲线后，25E Ebitda为3175，增长幅度126.3%，利润率为33.9%。

　　 以CPM验证广告空间： 保守预期下， Roblox CPM平均收费为$4.24， 为社交媒体平均60% （考虑到使用时长和用户黏性，我们认为真实CPM收费会高于社交媒体平均） ，对应21.7亿广告收入， 8.7亿广告Ebitda；算上广告第二增长曲线后， 25E Ebitda为22.7，增长幅度61.9%，利润率为24.2%。

　　风险提示：内容生态构筑风险；未来UGC游戏平台面临竞争风险；测算DAU或ABPDAU增长不及预期 - 1）变现能力提升不及预期 2）用户扩张不及预期；第二增长曲线不及预期 – 1）中国市场发展缓慢 2）广告商业化进度缓慢

（以下内容从财信证券《电力行业深度：业绩披露彰显基本面向好，新能源运营商迎来确定性的高速增长期》研报附件原文摘录）

　　电力子板块中， 新能源发电是具有确定性和高成长性的板块。 “3060”碳中和目标清晰，并有明确的时间节点和量化目标，未来十年风电和光伏将迎来高速增长期，并为非化石能源消费占比达标奠定产能基础。

　　“技术 + 市场”双管齐下，确保在新能源装机的产能基础上实现非化石能源消费占比达标。1 ） 以特高压和储能作为技术手段确保大规模的可再生能源接入，其中特高压解决空间上的错配问题，储能解决时间上的错配问题；2 ）以电力市场化交易和碳交易作为市场手段实现可再生能源的交易价值，其中电力市场化交易主要通过市场交易和价格机制促进新能源的消纳，碳排放权交易为新能源提供额外的盈利增长点。

　　2020 年年报披露完毕，新能源运营商基本面向好。2020 年，新能源运营商基本面逐年向好，营收和归母净利润稳定增长，毛利率和净利率稳中有升，现金流和 ROE 均有所改善。从市场表现来看，新能源发电板块的市场行情走势领先于水电和火电，估值中枢也相应得到抬升；从个股涨幅情况来看， A 股主要新能源运营商均位居 2020 年 1 月 1 日至今申万电力板块个股涨幅前 25 位，基本上领涨了整个电力板块。

　　投资建议：建议重点关注基本面改善、装机规模增长较快的新能源运营商。 1）吉电股份。 预计公司 2021 年到 2023 年实现营业收入 117.89、136.34 和 149.98 亿元，实现归母净利润 8.00、 10.79 和 12.98 亿元， EPS为 0.29、0. 39 和 0.47 元，PE 为 17. 34、12.85 和 10.68 倍。考虑到公司在 2020 年的抢装效果和制定的“十四五”发展战略，给予公司 2021年底 18-22 倍 PE 估值，股价合理区间为 5.16- 6. 31 元，维持公司“推荐”评级。2）福能股份。预计公司 2021 年到 2023 年实现营业收入113.69、131.77 和 136.26 亿元，实现归母净利润 20.34、28.17 和 31.87亿元，EPS 为 1.14 、1. 58 和 1.78 元，PE 为 8.93、6. 45 和 5. 70 倍。考虑到公司在海上风电的发展潜力，给予公司 2021 年底 8-11 倍 PE 估值，股价合理区间为 9.11-12.53 元，维持公司“谨慎推荐”评级。

　　风险提示： 1 ）电力市场化改革不及预期；2）电力市场化交易价格大幅波动；3）疫情反复等因素导致全社会用电量下滑；4）弃风弃光率提升；5）特高压建设不及预期；6）新能源运营商装机延后。

（以下内容从万联证券《计算机行业深度报告：2020年Q4及2021年Q1基金持仓分析》研报附件原文摘录）

　　行业核心观点：

　　从 2020Q4 及 2021Q1 基金持仓的配置情况看，计算机行业的配置已经低配，处于历史低位水平。计算机行业指数价格持续下跌，估值有所消化，其中 2020 年 Q4 申万计算机行业指数下跌，成交量缩窄， 估值水平提升； 2021 年 Q1 申万计算机行业指数持续下跌，成交量基本平稳， 估值有所消化。

　　投资要点：

　　计算机行业持仓占比持续下降，配置比例处于历史低位： 计算机行业2020 年 Q4 基金持仓占比为 4.20%，超配了 0.51pct； 2021 年 Q1 基金持仓占比为 2.98%，低配了 0.52pct。

　　基金配置计算机行业标的数量减少，集中度进一步提升： 2020 年 Q4 计算机行业基金持仓标的数量为 250 个，占比 92.94%，排名第 3。 2021 年Q1 计算机行业基金持仓标的数量为 128 个，占比 47.58%，排名第 13。计算机行业前十大重仓股组成较为稳定： 对比近四个季度计算机行业基金重仓情况，前十大重仓股组成变化不大。其中，恒生电子、广联达、金山办公、卫宁健康、用友网络、深信服连续四个季度位列前十大重仓股，恒生电子更是连续四季度位列重仓股第一。比较 2020 年 Q3、 2020年 Q4 和 2021 年 Q1，前十大重仓股排名虽有所变化，但组成基本相同，均为各细分行业的优质企业。

　　计算机行业基金持仓抱团程度持续提升： 2020 年 Q4 计算机行业基金持仓前 5、前 10、前 20 个股市值占整体计算机行业基金持仓市值的比例分别为 44.22%、 59.48%、 74.84%，较 2020Q3 分别上升了 4.22 pct、2.84 pct、 1.50 pct，行业配置集中度有所提升。 2021 年 Q1 计算机行业基金持仓前 5、前 10、前 20 个股市值占整体计算机行业基金持仓市值的比例分别为 44.93%、 65.41%、 81.20%，较 2020Q4 分别上升了 0.71pct、 5.93 pct、 6.35 pct，行业配置集中度进一步提升。

　　投资建议： 以新基建为核心，加速企业云化、智能化和数字化进程，建议投资者关注高景气度板块下业绩确定性强的优质标的。从 2020Q4 和2021Q1 的行情及估值情况看， 2020 年报及 2021 年一季报的业绩消化了部分行业估值。从 2020Q4 及 2021Q1 基金持仓的配置情况看，计算机行业的配置已经低配，处于历史低位水平。我们认为随着复工复产的推进， 2021Q2 业绩将继续回暖，行业配置有望提升，建议重点关注相关领域公司订单及资本开支变动情况。 我们重点推荐金融科技、信息安全、智慧医疗、智慧车联、人工智能和信创领域。

　　风险因素： 全球地缘政治风险。技术推进不达预期。行业 IT 资本支出低于预期。

（以下内容从安信证券《机械行业深度分析：一周解一惑：对比16~18年，原材料涨价对制造业影响几何》研报附件原文摘录）

　　本次原材料涨价周期与16~18年类似，影响可以借鉴。

　　螺纹钢均价从2020年4月初至今涨幅近80%，类似2015年底到2017年底（均价上涨体现在2016-2018年）涨价周期，当时是供给侧改革+国际经济弱复苏+国内基建需求底部回升，累积最大涨幅近160%；本次背景是新冠疫情后全球经济从衰退走向复苏，不一样的在于国内经济2020Q2开始已经逐渐完成复工复产，站在目前位置，需求端可能没有上一波强劲，但考虑到国内的碳中和政策的出台，供给侧影响程度类似，可将2016-2018年作为本次涨价后续报表表现的参考。

　　大多企业毛利率或将受冲击，但需求旺盛下可削弱成本压力。

　　复盘2016-2018年行业表现得出几点结论：1）大多制造业企业原材料成本占比较高（均值80%左右），在需求偏弱背景下受原材料上涨的冲击下，毛利率走低（例如16年的混凝土&起重机械、17-18年大多子领域）；2）原材料涨价到成本端传导有时滞（16年电梯&缝纫机械&数控&仪器仪表）；3）下游需求高景气可抵消部分成本上涨压力（16-17年的挖掘机、17-18年的推土机&混凝土&铲车&桩工机械、高空作业平台）；4）一般企业会选择以下几种方式对应原材料涨价压力：①原材料集中采购；②增加供应商；③通过智能化等方式提升产品良率以降低原材料消耗强度，提升原材料周转效率；④业务向上游延伸；⑤产品升级提升产品均价；⑥培养精益思维，最大化资源配置效率减少浪费；⑦提前备货，抵御原材料价格上涨；⑧上调部分产品价格。

　　精细化管理思维下提升效率、降低成本是有效应对手段。

　　三一重工毛利率在2016-2018年持续提升，受益于依次复苏的业务+数字化转型下人效大幅提升降低人员成本占比。恒立液压毛利率在2016-2018年持续提升，受益于下游需求复苏周期下不断的产品升级（客户结构升级）+铸件自动化提升下制造费用降低叠加资本开支降幅周期下单位产品折旧摊销降低。

　　原材料涨价周期中，龙头竞争优势更加明显。

　　龙头企业规模优势强、控制材料成本手段多、产业链议价能力强，因此原材料涨价带来的压力对于龙头企业来说反而是体现竞争力的好时机。2016-2018年三一的挖机市占率从2015年的17.7%提升至2018年的23.1%，2016年开启的原材料涨价周期推动三一进行数字化转型，对生产效率提升起到明显推动作用，人均产出从2015年的145.0万提升至2018年的321.1万元，增长121.4%（恒立液压人均产出增长106.9%）。

　　风险提示：1.原材料涨价过快风险；2.需求向下风险。

（以下内容从安信证券《机械行业深度分析：一周解一惑：对比16~18年，原材料涨价对制造业影响几何》研报附件原文摘录）

　　本次原材料涨价周期与16~18年类似，影响可以借鉴。

　　螺纹钢均价从2020年4月初至今涨幅近80%，类似2015年底到2017年底（均价上涨体现在2016-2018年）涨价周期，当时是供给侧改革+国际经济弱复苏+国内基建需求底部回升，累积最大涨幅近160%；本次背景是新冠疫情后全球经济从衰退走向复苏，不一样的在于国内经济2020Q2开始已经逐渐完成复工复产，站在目前位置，需求端可能没有上一波强劲，但考虑到国内的碳中和政策的出台，供给侧影响程度类似，可将2016-2018年作为本次涨价后续报表表现的参考。

　　大多企业毛利率或将受冲击，但需求旺盛下可削弱成本压力。

　　复盘2016-2018年行业表现得出几点结论：1）大多制造业企业原材料成本占比较高（均值80%左右），在需求偏弱背景下受原材料上涨的冲击下，毛利率走低（例如16年的混凝土&起重机械、17-18年大多子领域）；2）原材料涨价到成本端传导有时滞（16年电梯&缝纫机械&数控&仪器仪表）；3）下游需求高景气可抵消部分成本上涨压力（16-17年的挖掘机、17-18年的推土机&混凝土&铲车&桩工机械、高空作业平台）；4）一般企业会选择以下几种方式对应原材料涨价压力：①原材料集中采购；②增加供应商；③通过智能化等方式提升产品良率以降低原材料消耗强度，提升原材料周转效率；④业务向上游延伸；⑤产品升级提升产品均价；⑥培养精益思维，最大化资源配置效率减少浪费；⑦提前备货，抵御原材料价格上涨；⑧上调部分产品价格。

　　精细化管理思维下提升效率、降低成本是有效应对手段。

　　三一重工毛利率在2016-2018年持续提升，受益于依次复苏的业务+数字化转型下人效大幅提升降低人员成本占比。恒立液压毛利率在2016-2018年持续提升，受益于下游需求复苏周期下不断的产品升级（客户结构升级）+铸件自动化提升下制造费用降低叠加资本开支降幅周期下单位产品折旧摊销降低。

　　原材料涨价周期中，龙头竞争优势更加明显。

　　龙头企业规模优势强、控制材料成本手段多、产业链议价能力强，因此原材料涨价带来的压力对于龙头企业来说反而是体现竞争力的好时机。2016-2018年三一的挖机市占率从2015年的17.7%提升至2018年的23.1%，2016年开启的原材料涨价周期推动三一进行数字化转型，对生产效率提升起到明显推动作用，人均产出从2015年的145.0万提升至2018年的321.1万元，增长121.4%（恒立液压人均产出增长106.9%）。

　　风险提示：1.原材料涨价过快风险；2.需求向下风险。

（以下内容从粤开证券《【粤开医药深度】双抗深度报告（五）：国内双抗企业及管线梳理（信达生物、恒瑞医药）》研报附件原文摘录）

　　我国双特异性抗体总览

　　近年来，一批国内企业相继涉足双特异性抗体的研究开发，其中领先双抗产品已陆续进入临床Ⅱ、Ⅲ期。从研发数量看，目前处于临床阶段的双抗药物已接近60个，其中信达生物拥有6款处于临床阶段的双抗药物，数量位居榜首。

　　信达生物

　　信达生物拥有六款处于临床阶段的双抗药物，包括IBI-318（PD-1×PD-L1）、IBI-302（C3×VEGF）、IBI-315（PD-1×HER2）、IBI-319（PD-1×4-1BB）、IBI-322（PD-L1×CD47）和IBI-323（PD-L1×LAG-3），其丨IBI-318和IBI-302处二临床Ⅱ期，其余产品处二临床Ⅰ期。

　　IBI-318是全球首款针对PD-1及PD-L1的重组全人源克疫球蛋白（IgG1）双特异性抗体，通过桥接表达PD-1的T细胞和表达PD-L1的肿瘤细胞，同时阻断PD-1和PD-L1信号通路，增强免疫突触的形成，从而提高抗肿瘤活性及疗效。

　　IBI-302可同时抑制VEGF介导的新生血管生成和补体活化通路。N端为VEGF结合域，能够不VEGF家族结合阻断VEGF介导的信号通路，从而抑制血管新生，改善血管渗透性；C端为补体结合域，能够特异性结合C3b和C4b，以抑制补体经典途径和旁路途径的激活，减轻补体活化介导的炎症反应。。

　　恒瑞医药

　　恒瑞医药的SHR-1701为一款靶向PD-L1/TGF-βⅡ型受体的双功能融合蛋白，可促进效应性T细胞的活化，同时有效改善肿瘤微环境中的克疫调节作用，最终强化克疫系统对于肿瘤细胞的杀伤。PD-L1和TGF-β信号的共同抑制可带来比单途径抑制更加有效的抗肿瘤免疫应答，从而达到增加抗肿瘤疗效的目的。

　　但PD-L1/TGF-β通路的研发并非坦途，默克公司的M7824已于年初相继折戟于非小细胞肺癌和胆管癌，临床的失败可能与TGF-β靶点相关。除了恒瑞医药，国内布局PD-(L)1/TGF-β的企业包括普米斯生物和君实生物。

　　研究背景及概况

　　双抗药物是抗体类药物发展的一个重要方向，目前我国领先双抗产品已陆续进入临床Ⅱ、Ⅲ期，双抗时代即将开启。本篇报告是我们双抗系列深度报告的第五篇。

　　风险提示

　　药物研发不及预期，研发同质化风险

（以下内容从海通证券《药店行业深度报告：寻找龙头药店的成长确定性》研报附件原文摘录）

　　1. 政策对药店影响形势趋于明朗，推动行业集中度提升：带量采购凸显龙头药店渠道优势，个人账户改革落地后“存量资金不变+增量减少+家庭共济盘活资金”的行业趋势逐渐明朗，长期来看行业强者恒强的逻辑不变。

　　2. 集采加速处方外流，药店龙头成长空间确定：在医药电商竞争、监管趋严的背景下，药店数量减少，行业分化加速。同时集采后中标药品价格下降，部分药品流出医院市场，推动处方流转逻辑加速兑现，为线下药店带来客流增量与支付来源。短期来看龙头药店渠道与规模优势明显，来客数增加有望抵御毛利率下降的风险，中长期来看龙头药店的影响力和上游采购能力有望提升。

　　3. 终端市场空间广阔，药店龙头有望与互联网医疗共生成长：处方外流、医生外流、患者外流加速趋势下，终端市场空间扩大。医药电商在政策和疫情的推动下进入了快速发展期，但是药店拥有及时性、能够提供专业化服务、医保属地化政策壁垒等优势，同时能够利用线下优势发展线上业务，我们看好药店龙头与互联网医疗的共生成长，线下线上未来有望共同吞噬尾部市场。

　　4. 投资建议：推荐益丰药房、老百姓、大参林、一心堂（排名不分先后），公司和药店行业均维持“优于大市”评级，建议关注健之佳。

　　5. 风险提示：医保政策收紧风险；并购整合不达预期风险；医保药品限价风险；市场竞争加剧的风险。

（以下内容从德邦证券《商业贸易-医美行业深度：颜值经济乘风起，医美产业相辉映》研报附件原文摘录）

　　投资要点：

　　需求端：抗衰老需求年轻化+高学历人群熟龄化共促医美大发展；供给端：监管从严+高性价比国产针剂崛起加速本土医美龙头诞生。 1）需求端： 国内医美市场 2019年预计 1436 亿元（2015-19 年 CAGR 达 29%；手术类/非手术类为 836 亿元/600亿元）。 ①分拆用户画像看，女性占 9 成， 年轻化&熟龄化明显。我们认为，医美年轻化主要系 90、 95 后对新事物接受度高&花钱意愿强，来自职场及婚恋等多方面压力更大，在医美针剂等功效日益齐全+小红书等 KOL 种草+医美平台加速推广普及下，对抗衰老和皮肤保养等医美需求实现快速普及。医美熟龄化则主要是 70 后等新一代熟龄群体拥有更高教育&经济条件，对抗衰老医美的触达率、接受度和购买力相比 60 后群体均更强，因此对医美的使用和渗透率也在快速增长。 ②分拆需求类目看， 轻医美（非手术类） 创伤小、恢复快及价位适中， 对入门群体友好，在我国 2015-19 年收入规模实现翻倍增长，占比提至 42%。此外， 求美群体消费习惯一旦形成难以完全戒掉， 高粘性高复购属性突出。对比海外，国内目前医美渗透率约 3.6%，远低于日本（11.0%）和韩国（20.5%）， 且轻医美占比 42%同样低于日韩的 60%+占比，重点看好国内轻医美及医美整体产业未来 10 年的大发展。

　　2）供给端： ①分拆终端医院看，国内 2019 年非法经营的医美机构超 8 万家，占比 86%，有证并合规医美仅占 12%；且医美针剂等应用中估测 3 枚就有 2 枚为水货&假货（据经济学人数据），总体需大于求的市场背景下“黑医美&水货假货”现象丛生。 ②分拆竞争格局看， 国家不断出台政策监管形为打击实为保护合规药械企业和服务机构，预计合规医美机构占比将从 2019 年的 40%提升至 2025 年的 75%；叠加资本助力， 本土医美药剂龙头+正规品牌医院连锁化和市占率有望加速提升。

　　行业竞争格局：解构上中下游价值链。 1）上游： 以玻尿酸等原料为主，产地集中（山东占全球产量八成），盈利良好（龙头毛利率 70%+），其中华熙生物呈一家独大占全球市场 39%，未来在玻尿酸原料横向多领域拓展下需求有望持续增长。

　　2）中游： 市场短期内合规产品的服务主要以中游供给为导向而非终端需求。虽目前针剂类药械供给以肉毒和玻尿酸注射为主，但仍有众多细分多元需求尚未满足，新品涌现将持续推动医美下游需求扩容。 ①肉毒素： 作用于祛皱抗衰和瘦脸瘦腿。我国肉毒原先为保妥适和衡力两品牌主导，四环医药在 2020 年开始独家代理韩国肉毒销量第一品牌——乐提葆，以轻奢路线布局打破两级主导，有望实现快速铺货放量。爱美客、 华东医药等龙头亦在紧密布局肉毒市场。

　　②玻尿酸：可作填充塑形和水光保护剂使用。 产品呈现乔雅登独占高端领域，而较多大众价位的本土品牌呈现一定的同质化竞争。对此，我们核心看好，如爱美客的嗨体颈纹针及“熊猫针”、华熙生物的“御龄双子针” 等凭借针对细分空白领域而制造营销记忆点，形成“项目=产品”独占局面，可对企业议价能力和销路奠定良好护城河。此外， 单纯玻尿酸填充产品时效有限，刺激胶原形成具有紧致提升功效的再生型填充剂应运而生： 华东医药引进的“少女针”已获批上市，爱美客在研产品“童颜针”已进入临床阶段。水光方面华熙生物、爱美客等纷纷推出品质补水+营养针剂，近年来增速迅猛，实现概念快速普及。 ③细分针剂： 多元的市场需求于灰色市场暗潮汹涌。 针对眼周问题的胶原蛋白针剂呈现台湾双美一家独大格局，但由于定价偏高下沉潜力受限；而“熊猫针” 在一定程度上可替代胶原蛋白功效，定价适中下沉潜力较好。溶脂针符合以瘦为美的流行趋势水下市场猖獗，目前爱美客、复锐医疗科技均已有管线布局。 展望海外市场， 提升针、淡斑针等多抗衰维养领域我国药械端仍处于空白阶段，远期有待药械研发生产商“自研+外沿投资+合作引进”方式布局推进管线完善。

　　3）下游&线上平台： 监管政策趋严挤压灰色机构空间，品牌连锁医美机构依靠会员高回购和品牌效应下，自有渠道流量优势显著（传统过度依赖第三方渠道获客的医美机构利润率往往仅维持 5~10%左右），叠加资本助力市占率有望加速提升。 线上服务平台则以新氧、更美 App 为代表的 O2O 线上医美服务平台涌入打破传统线下、百度竞价的机构宣传模式，为消费者和机构搭建第三方平台，扮演社区+电商+问诊三重角色；美团、 阿里等综合平台依托庞大流量池也纷纷入局。

　　海外龙头艾尔建搭建医师学院赋能生态，国内龙头爱美客、华熙等均积极布局强化品牌及终端口碑。 药械龙头艾尔建通过“坚石型”产品并购布局，平台化生态打造，丰富管线前瞻洞察需求；并在国内深入打造医师学院，扩大中国区销售团队， 以2B2C 模式帮助品牌形象传递至终端求美者， 巩固品牌地位以及反向赋能产品，形成品牌背书效应。 国内头部企业爱美客、华熙生物等也均向下游培训布局，打造交流教育学院平台，由产品打造延伸至品牌建设， 发挥生态协同并降低新品推广成本。

　　投资建议： 1）上游： 玻尿酸头部企业高度集中且盈利能力强，功能护肤、食品应用等多领域拓展有望持续打开市场需求，重点看好华熙生物、鲁商发展。 2）中游：对于企业而言，医美药械的技术研发和药械资质壁垒高（属三类药械，在 NMPA 标准的严格过批下耗时长达 3 年及以上），且消费医疗属性不受医保集采限价影响（医美药械端毛利率高达八成且净利率 50+%），我们核心看好拥有前瞻性的产品布局，且能够持续推出更细分和多元产品的药械商：爱美客、华熙生物、四环医药、华东医药、昊海生科等。 3）下游： 重点看好资本实力雄厚、布局医美规划清晰且已经具备优质医院布局的医美龙头：朗姿股份、奥园美谷、苏宁环球、医美国际、瑞丽医美、华韩整形等。

　　风险提示： 疫情恢复不及预期风险；医疗行业政策影响风险；医美行业安全卫生时间影响风险等。

（以下内容从中金公司《医药行业：CRO&CMO框架研究，外包生态的整合与扩张》研报附件原文摘录）

　　投资建议

　　自2016年我们发布《CRO&CMO,迎接药品外包时代》报告以来，短短5年间CRO&CMO已经迅速发展成A+H两市总市值超过1.2万亿人民币，相关上市公司近20家的医药细分大版块。临床前研究、临床研究、毒理安评、药物发现、CDMO等各领域群星荟萃，被资本市场统称为CXO行业。在海外订单转移+本土创新发展背景下，我们认为医药外包行业将继续快速发展以满足国内制药工业转型升级需求。本篇报告旨在构建CXO行业框架，以供投资者更为全面与细致地讨论医药研发外包生态的发展。

　　理由

　　CXO四象限，供货商CMO与服务商CRO。我们以新药研发进度为横轴，以临床前和临床阶段的分界为纵轴，将CXO行业版图划分为四象限，尝试构建CXO框架以分析药物研发外包生态。其中横轴以上为服务商CRO,以下为供货商CDMO；纵轴左侧为临床前阶段，右侧为临床阶段。自此CXO可以泾渭分明地划分为四类的资产：1）临床前CRO(轻资产+人力密集)、2）临床CRO(资源属性+人力密集)、3）实验室CMO(轻资产+人力密集)、4)1厂CMO（重资产+资本密集）。

　　海外转移+本土新增，CXO行业10年5倍空间。全球处方药市场增长趋于平稳，新药研发难度增加，专利悬崖期密集到来，倒逼创新药企降本增效。凭借工程师红利与高效廉价产能，中国开始成为全球新药研发与生产外包的重要组成部分，海外订单持续向中国转移。另一方面，2015年中国药审改革取得突破性进展，国产创新持续发酵，本土新药研发与生产外包带来大量新增需求。

　　一条龙服务大趋势，具备孵化池的龙头强者恒强。由于中国制药工业转型升级过程中，1）传统制药企业研发体系缺失，2）新老药物研发需求多样性，CXO既承担供应体系外包职能，又承担传统药企转型指导顾问职能，一条龙服务大势所趋。展开描述请见第4页投资亮点。

　　盈利预测与估值

　　我们建议关注国内龙头企业：药明康德、药明生物、康龙化成、凯莱英、泰格医药、昭衍新药（未覆盖）等，并维持覆盖公司的评级，盈利预测和目标价不变。

　　风险

　　新业务拓展不及预期，汇率损失风险，订单波动风险。

（以下内容从国信证券《中小盘隐形矫治器行业深度报告：隐形矫治，笑容自由》研报附件原文摘录）

　　赛道极佳，低渗透、高成长

　　中国人群口腔错颌畸形比例高，但矫治比例低，且隐形矫治渗透率仅过11%，远低于美国的30%。中国隐形矫治行业处于早期爆发阶段，预计未来年均增速超过30%。公司为行业头部企业，CR2超过80%，由于行业具有较高的进入壁垒，我们认为案例数量是核心关键，在材料升级、方案设计、制造规模效应以及渠道管理上，具有大规模案例数量积累的企业具有很强先发优势。

　　产品优势突出，满足各类人士需求

　　时代天使科技拥有非常全面的产品矩阵，从高端到中低端，再从成年人到儿童，能够满足多类人群的需求；其次，公司的材料升级之后，从柔软度、佩戴体验上看，已经成为行业内最优之一，与海外品牌相比，性价比凸显。

　　基于大规模案例积累，设计能力优异，快速铺开产品

　　我们认为公司能够做到将隐形矫治器带到更普惠的人群之中。除了同样优质但价格更优的产品外，公司强大的、专门针对亚洲人群的案例积累，提升了公司的设计能力，能够迅速给出适合亚洲人的矫治解决方案，甚至能够对医生形成正面作用。我国缺少专业正畸医生，公司这一能力将会为未来增长提供极大帮助。结合产品的丰富度与对强大的设计能力，时代天使有望成为国内第一的矫治器生产厂家。

　　风险提示

　　行业增长低于预期；行业竞争格局恶化。

　　投资建议

　　我们认为隐形矫治器行业未来将孕育出优秀的国产品牌，时代天使科技的成长，将伴随着隐形矫治器行业的持续渗透、公司份额的扩大、利润率的提升出现多重双击。公司所处的赛道极佳，既具有高成长性，同时具有较高的进入壁垒，存量的案例数量为其在材料升级、方案设计、制造规模效应以及渠道管理上提供了很强的先发优势，公司的核心竞争力在于全年的产品体系、研发设计能力以及渠道把控。

（以下内容从东北证券《食品饮料行业深度报告：结构升级成为主旋律，龙头竞争优势加剧》研报附件原文摘录）

　　市场回顾：从业绩角度看，食品饮料行业2020年营收7796.90亿元，同比增长11.48%；归母净利润1382.82亿元，同比增长18.77%。2021年Q1营收2404.31亿元，同比增长26.03%；归母净利润501.48亿元，同比增长28.28%。2021年在需求景气回升和同比基数较低的共同作用下，收入、利润增速相比2020年明显提高。从机构持仓角度来看，2020全年食品饮料行业配置占比自Q2以来持续增长，Q4达到17.97%，创下历史新高，2020Q1小幅回落至17.05%，伴随着龙头公司的产品结构升级以及更多优质新股上市，预计2021年配置占比仍将维持在高位。

　　白酒：2020年规模以上白酒企业实现收入5836.49亿元，同比+4.61%；实现利润1585.41亿元，同比+13.35%；白酒产量741万千升，同比-2.46%。虽然受疫情影响白酒行业产销量有所下滑，但呈现逐季回暖态势，结构升级依然明显。2021Q1白酒上市公司营收同比增长15.77%，利润同比增长16.58%，高端龙头依靠对消费者、市场和渠道的强把控能力，全年稳中求进引领行业发展，次高端受益于大单品模式突出，随着宴席市场恢复及消费升级有望获得更高弹性。

　　啤酒：2020年A股7家啤酒板块上市公司营收552.05亿元，同比增长13.56%；净利润49.72亿元，同比增长57.79%，主要系产品结构进一步升级。2021年Q1啤酒板块营收160.68亿元，同比增长44.06%；净利润16.43亿元，同比增长424.92%。主要是因为在春节正向影响下动销情况良好和疫情得到有效控制。全年来看，啤酒行业产品矩阵加速升级，高端啤酒品牌或将持续受益。

　　调味品：2020全年调味品行业实现营收404.85亿元，同比增长25.07%，净利润同比增长19.75%至89.44亿元。2021Q1调味品行业实现营收116.36亿元，同比增长23.44%，整体净利润率同比降0.57pct至21.52%，成本与费用提高导致利润承压。长期看调味品行业增长趋势不变，疫情带来的饮食习惯改变和消费升级的趋势为行业结构升级持续提供动力，龙头多元化趋势和细分领域深耕趋势更加明显。

　　投资建议：白酒推荐关注高端茅五泸、次高端山西汾酒、水井坊、酒鬼酒、古井贡酒、今世缘、洋河股份等。啤酒推荐关注华润啤酒，重庆啤酒，青岛啤酒等。调味品关注海天味业、中炬高新、千禾味业等。

　　风险提示：食品安全风险，疫情不可控风险。

（以下内容从中信证券《食品饮料行业卤制品子行业深度报告：万物皆可卤，逐鹿论英雄》研报附件原文摘录）

　　卤味发展千年，口味鲜美诱人，深受大众追捧。卤味三千亿市场，休闲卤味持续扩容，竞争格局层次分明；佐餐卤味前景广阔，格局分散整合空间较大。综合分析数十家卤制品百店品牌，我们认为卤制品企业需要从品牌&产品到供应链&门店管理全面建立竞争优势，分四阶段逐步深挖主品牌、多品牌布局、构建生态，从而打造泛卤味市场龙头。首推绝味食品，推荐周黑鸭，建议关注煌上煌。

　　舌尖上的卤味：千年美味，万物可卤，千亿规模。卤制品指对食材进行处理及焯泡后，将其放入卤水中慢炖数小时，卤水中放入鲜、香、麻、辣、甜等调味料，成品具有“色、香、味、型”俱全的特点，令人垂涎欲滴。卤制品千年历史、根基深厚，拥有预制短保（散装/锁鲜装）、鲜卤现捞、包装长保等多种形态。经过数十年的蓬勃发展，2020年卤制品市场规模已达3033亿元，2010-2020年CAGR10.9%，其中休闲卤味受益于休闲需求扩张&供应链发展，实现快速增长，2020年规模1235亿元、2010-2020年CAGR高达18.2%，孵化出绝味等头部品牌；餐桌卤味规模大但仍处发展早期，未来餐饮标准化趋势下具有较大扩容空间，2020年规模1798亿元，2010-2020年CAGR7.8%。

　　格局分散层次分明，佐餐卤味大有可为。卤味行业渠道多元，独立门店为最重要渠道之一，截至2021年2月行业总门店达24.66万家。我们详细统计对比门店数超100家的75个卤味品牌，我们认为：①行业格局分散、头部层次分明。截至2021年4月底，75个百店品牌合计门店4.52万家、仅占18%，龙头绝味仅占5%，夫妻店及小品牌占据多数份额。其中万店品牌仅绝味，4000+门店品牌仅紫燕/煌上煌，1000+门店品牌仅久久丫/周黑鸭，头部层次分明。②休闲崭露头角，佐餐大有可为。目前行业头部品牌仍以休闲卤味为主，佐餐卤味仅紫燕门店超千家。佐餐卤味发展前景广阔、整合空间充足，具备进一步孵化强势连锁品牌的潜力。③供货加盟最优，卤制品三种展店方式（直营、供货加盟、技术&品牌加盟），供货加盟兼顾食品安全&扩张速度，低投入高回报具备吸引力，最适合卤味品牌快速扩张。

　　多维度构建竞争壁垒，四阶段发展掘金卤味。我们认为卤制品企业的发展可分为四个阶段：1.0阶段，从品牌&产品到供应链&门店管理全面构建，打造出相对有效的运营模式，在一定区域小有规模。2.0阶段，持续提升巩固既有优势，包括①品牌营销&门店升级持续推动品牌力提升；②全国化产能布局，打造全国冷链日配能力；③打造管理人才梯队，支持标准管理能力持续输出。从而实现全国化市场开拓，将主品牌份额提升至极致。3.0阶段，内生&外延推动多品牌发展，深入卤味其他细分品类，包括绝味投资廖记（佐餐）、阿满（佐餐）、精武（包装卤味）等；紫燕除紫燕百味鸡外还创立椒言椒语（鲜卤）、麻甲线（休闲）等；浙江顶誉先后创立久久丫（休闲）、留夫鸭（佐餐）。4.0阶段，借助卤味市场经营积累，逐步推进生态化发展。

　　重点公司：1.绝味食品，公司3.0阶段布局持续落地，4.0阶段初具雏形，计划未来发展按三步走、核心深挖泛卤味。①鸭脖主业，竞争力绝对领先，料未来释放管理能力实现加速开店、业绩加速释放，公司股权激励解锁目标为2021-2023年收入25%/20%/20%，料增长主要靠主业实现。②深挖泛卤味，公司已经布局廖记（佐餐）、阿满（佐餐）、精武（线上包装卤味）、盛香亭（热卤）、颜家（烤卤）、舞爪（休闲鸡爪卤味）等品牌，借助主业优势，持续拓展泛卤味细分赛道，将从休闲卤味龙头迈向泛卤味龙头。③布局其他高协同性赛道，构建美食生态。2.周黑鸭，公司正处2.0发展阶段，坐拥行业最强品牌，积极推进改革力争加速份额提升。①特许持续落地，2020年底特许店已达598家，申请超2.9万份。②新品表现出色，2020H2新品销售占比14.5%。③全渠道销售，2020年O&O渠道占比37.1%。同时叠加产能扩张及团队激励优化，未来三年门店目标4000~5000家。

　　风险因素：行业景气度下降风险，食品安全风险，原材料价格波动风险。

　　投资策略。卤制品三千亿市场，休闲卤味持续增长，佐餐卤味前景可期。目前行业竞争格局分散，领先品牌渗透&延展空间广阔，看好头部企业持续提升巩固竞争壁垒，掘金泛卤味市场。首推绝味食品，休闲卤味龙头，鸭脖主业加速渗透，泛卤味延展逐步落地，有望持续兑现高增长，剑指泛卤味行业龙头；推荐周黑鸭，改革战略推进，特许经营发力，加速休闲卤味份额提升；建议关注煌上煌。

（以下内容从川财证券《白酒香型系列深度之酱酒篇：酱酒持续扩容，强产品力、强渠道力、品牌化将成为必由之路》研报附件原文摘录）

　　核心观点

　　酱酒需求强劲，盈利能力较强

　　在白酒行业进入调整期的同时酱酒迎来快速发展阶段，行业规模2020年达1550亿元，10年CAGR为15.95%，产能在2020年达到60万千升，销售利润为630亿元。剔除茅台后，酱酒行业2020年营收约600亿元，2010-2020年CAGR为9.76%，仍高于白酒行业。酱酒行业盈利能力较强，2020年酱酒产量占白酒总产量仅8.10%，实现销售收入占白酒行业总销售收入的26.56%，贡献白酒全行业销售利润的39.74%，吨价为37.80万元/千升，显著高于白酒行业平均值。

　　内外因素共同驱动酱酒快速发展

　　从外部来看，居民收入水平的提升拉高对白酒的需求，酱香酒特别是以茅台为代表的品牌溢价和高单价满足了这种需求。从内部看，特殊的区域位置和酿造工艺，造就酱酒独特口感，而酱酒独特的“12987”生产工艺繁杂，酿造时间较长，导致酱酒产能总体较低，提升难度较大，凸显酱酒的稀缺性。酱酒渠道利润率较其他香型高，渠道推力足，存货周转天数呈现下降趋势，企业经营能力持续提升。

　　酱酒发展的方向为强产品力、品牌化以及打造大单品为主的核心渠道建设

　　酱酒“一超两大多强”格局或将持续。从品牌力、产品力、渠道力上看，我们认为未来10年酱酒行业规模有望达到4800亿元，CAGR为12%。酱酒仍处在快速发展阶段，全国范围内成长空间较大，未来酱酒有望加快全国化布局，省外扩展成为重点。产能是酱酒企业发展的基础，酱酒产品平均酿造周期长，尤其需要渠道的强力支撑，强产品力、强渠道力是核心。在渠道上，大单品战略能有效集中企业的优势资源，同时能避免过多产品线造成的品牌稀释状况，因此我们认为聚焦核心大单品的渠道建设有望成为酱酒渠道的发展方向。

　　投资策略：

　　酱酒持续扩容，其需求是由经济发展、居民消费水平提升、酱酒独特的酿造方法、品质口感、产能等多方面因素共同构成的。随着酱酒的快速发展，我们认为在2030年酱酒行业的市场规模有望达到4800亿元，CAGR为12%。行业也将进入合并、重组、清理落后产能的阶段，“一超两大多强”的格局或将持续，酱酒的发展前景也将朝着全国化、品质品牌化和高端化发展，而产能特别是高端产能将成为酱酒发展的基础，强产品力和渠道力是核心支撑。建议关注在品牌、渠道、产品力方面均处于行业领先地位，且即将上市的郎酒股份和国台酒业。

　　风险提示：宏观经济及收入波动风险；食品安全风险；原材料价格波动风险。

（以下内容从华创证券《食品饮料-中国软饮料行业深度报告：变中求进，百舸争流》研报附件原文摘录）

　　引言： 大赛道，大玩家。 市场对软饮料行业或存在一定刻板印象，即进入门槛低、产品生命周期短、爆款起量存在较大不确定性，或许并不是一门好生意。但与此同时，当前饮料行业零售规模超过 7000 亿，前有娃哈哈掌门人几度荣登中国首富，后有农夫山泉上市后获百倍估值，而创立仅 4 年的元气森林估值已达 60 亿美金，行业空间广阔、企业不乏亮点。本篇报告，我们在深度剖析行业本质、商业模式和产业趋势的基础上， 辨析饮料企业竞争策略及投资价值。

　　品类特征： 渠道为传统软饮料的根基，论细分赛道的先天禀赋，应为功能/轻上瘾型>包装水>口味型。 传统软饮料细分品类的消费诉求沿“便利→口味→功能”逐类累加， 即便利性为所有品类的基础诉求。 故从共性来看， 相较于牛奶、啤酒等其他大众饮品，饮料企业流通渠道占比更高、终端网点数量更多、更注重布局量贩机等零售设备，也给予渠道更厚的利润以提升渠道推力、抢占货架份额。从特性来看，包装水、 功能性/轻上瘾型饮料（能量饮料/咖啡/碳酸饮料等） 因需求较为稳定而产品生命周期更长，且功能性/轻上瘾型饮料拥有更高的消费频次、更强的品牌粘性，相应地也更易孕育大单品； 口味型饮料（果汁/即饮茶/乳饮料等）空间最为广阔，但因口感诉求多变， 产品生命周期较短，且面对最为激烈的开环竞争，故具备完善产品矩阵的企业表现更为稳健。

　　品类趋势： 工艺主导由碳酸为主到多元并行，需求引领品类内部无糖化创新。碳酸饮料因其独特口感、便于工业化生产的特征，成为了全球各地软饮料工业发展的先驱品类，而随着生产工艺进步及消费者健康诉求提升，饮料品类逐渐丰富、 无糖配方占比逐渐提升。而当前中国饮料行业已处功能化、无糖化趋势加速演进阶段， 若结合品类生命周期来看饮料企业产品布局，成熟品类（碳酸饮料/果汁/乳饮料/含糖茶等）为主的企业需聚焦新品培育，成长品类（包装水/能量饮料/咖啡等） 看份额集中，导入品类（气泡水/NFC 果汁等） 或需更多地关注多方入局下的竞争压力。

　　进阶之路： 从渠道纵横，到创新驱动。 2013 年前行业仍处量增阶段，也是企业全国化扩张阶段，娃哈哈、康师傅、达利、旺旺等企业通过深度下沉，迎来了亮眼的发展。 2014 年及之后，跑马圈地式的渠道铺设接近尾声，行业量增见顶、品质需求提升，且新消费群体求新求异特征凸显。在此背景下，渠道型企业原有核心竞争优势边际效用递减，面临着寻求新的增长驱动的艰难转型，而农夫、统一等创新驱动型企业迎来了更大的舞台。当下产品创新和迭代速度的要求更高，以元气森林为代表的互联网思维企业入局， 凭借快速测试、快速迭代的高效创新模式，及特色鲜明亮点突出的营销方式， 成为行业的革新者。

　　策略剖析与展望： 企业竞争从产品本身到品牌理念寻求差异化，提升产品内在价值是未来新商机。 当下饮料产品同质化依然明显，在信息流量碎片化时代，消费者越来越需要选择的“理由”，品牌亮点越发重要，是当下竞争策略的核心。对于新进入者而言， 绑定新兴涌现的新渠道、 细分差异化品牌定位， 在大品类下寻求差异化， 具备快速放量的机会。而传统企业竞争要点，在产品同质化背景下更转为品牌差异化的竞争， 品牌代表的不仅是产品本身，更是其蕴含的理念及生活方式， 农夫山泉秉承“天然、健康”、红牛“你的能量，超乎你想象”等，更能成为消费者选择的理由。 当然，大多数饮料企业的成本结构中， 产品内在价值占比不高， 未来若能将包装成本、 渠道利润、营销费用的占比降低， 而提升产品本身内在价值， 以产品品质寻求差异化， 也孕育着未来新商机。

　　投资建议： 拥抱景气赛道， 关注经营改善， 积极关注即将上市的东鹏饮料，关注农夫山泉长线价值、康师傅和统一的经营改善机会。 1）东鹏饮料： 公司为仅次于红牛的能量饮料龙头，稳扎稳打、步步为营的经营风格保障公司充分享受行业高景气红利。在红牛商标之争影响进一步扩大背景下，公司产能持续扩张支撑全国化提速。考虑公司目前处于产能驱动阶段，上市后募投项目逐步落地及后续融资途径更为多元，增长确定性有望进一步夯实。 2）农夫山泉：公司包装水成长路径清晰，饮料业务有望贡献业绩弹性，双引擎持续发力。年内看，公司库存消化至低位，今年轻装上阵，成本端压力可通过锁价部分对冲，具备稳健增长基础，我们给予 21-23 年 EPS 预测 0.54/0.65/0.77 元，对应 PE 为64/53/45 倍。 近期股价有所回升， 主要系市场对长期经营规划积极变化的关注，但考虑安全边际尚未充足， 暂不给予目标价，建议关注中长期价值。 3）康师傅： 公司根基扎实经营稳健，渠道直营二阶改革成效释放，建议关注经营思路及高端化方面的积极变化。 4）统一企业： 公司具备极强的前瞻性及创新性，渠道端 20 年大包赚区域营收增长高于整体、渠道补短板成效初显， 建议持续关注渠道改革进展及高端新品催化。

　　风险提示： 新品推广不及预期、 行业竞争加剧、 原材料价格大幅波动等

（以下内容从天风证券《食品加工行业：卫龙美味：小辣条造就大玩家，黄金赛道的稀缺性龙头》研报附件原文摘录）

　　辣味休闲开创者，系列品牌助发展

　　卫龙美味主要从事辣味休闲食品的研发、生产与销售。在产品上，公司主打调味面制品，还包括蔬菜制品、豆制品和其他产品。在渠道上，公司“线上、线下”双发展，以线下经销商为主，大力发展下沉市场，依托全国性经销网络和庞大的零售终端，线下渠道占比9成以上，线上渠道占比有望逐步提升。股权结构方面，截至上市前，公司的控股股东为和和全球资本，拥有公司92.17%的股权，最终控制方为刘卫平、刘福平，其中刘卫平和刘福平为亲兄弟关系。公司本次融资目的：①升级供应链与扩大产能；②战略性投资与收购；③多元营销结构的打造；④人才引进与产品研发；⑤数字化建设、营运资金及其他一般公司用途。

　　辣味休闲食品长期高速发展，行业规范化+渠道下沉推动更进一步

　　辣味休闲食品增速长期处于休闲食品及非辣味休闲平均水平之上。就增速来说，辣味休闲食品2018-2020增速为9.55%、9.22%、4.39%，长期快于休闲食品行业平均增速，其中，调味面制品和辣味休闲蔬菜制品近5年增速位居各辣味休闲食品前列。当前，辣条食品规范逐步形成，调味面制品发展方兴未艾，行业规范化后全国化布局的难度降低。

　　品牌力+渠道铺设及管控铸就高壁垒，产品创新+渠道拓展推动持续发展

　　公司强大的营销能力和意愿是公司品牌力长盛不衰的保障。公司拥有多元化的产品与品牌组合，具有强大的产品创新力，当前公司通过OEM方式不断进行产品创新。公司拥有完善的线下经销渠道，与1900多家经销商合作，覆盖了超过57万个零售终端网点，经销商数量显著领先行业，渠道把控能力行业领先，未来随着公司渠道进一步下沉以及直营&线上渠道的发掘，盈利水平有望提升，业绩有望进一步放量。

　　盈利能力领先行业，主业造血能力和业务扩张意愿强

　　2018-2020年，公司营业收入逐年上升。毛利率方面，2018-2020公司营业毛利率逐年上升，分别为34.7%/37.1%/38.0%。随着产品组合的优化和完善，高毛利的蔬菜制品比例提升，主营业务毛利率有望进一步提升。费用率方面，渠道把控能力行业领先，销售费用率远低于行业水平。公司于2018年、2019年及2020年，收入分别达到27.5、33.8、41.2亿元人民币；净利润率分别为17.3%、19.4%及19.9%，公司盈利能力领先行业。

　　投资建议：

　　公司作为调味面制品行业龙头，盈利能力突出且存在稀缺性。公司营销能力及意愿是公司品牌力长久以来的保障；公司持续打造新品，高毛利的蔬菜制品比例越来越高，各类型产品趋于均衡；公司渠道布局相对完善，规模优势明显。调味面制品及辣味蔬菜制品作为实惠而具成瘾性的产品易在下沉市场扩张而不影响毛利，未来随着公司渠道进一步下沉以及直营&线上渠道的发掘，以及高毛利产品的提升，盈利能力有望继续提升。

　　风险提示：食品安全风险、行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险、新冠疫情对经营情况的影响风险、产品未适应消费需求变化的风险、业绩下降风险

（以下内容从中泰证券《食品饮料行业深度报告：商品价格大涨下的投资机会分析-成本上涨，提价可期；鉴往知来，影响几何？》研报附件原文摘录）

　　核心观点：基于近期原材料价格上涨的背景和对大众品行业提价周期的复盘，本文针对原材料价格变动对于各子行业盈利能力的影响进行了定量分析，研究发现原材料价格变动将对大众品行业毛利率产生显著负向影响，且影响持续时间平均维持2-4个季度，但企业通过直接提价+产品升级可有效转移成本压力、改善业绩水平，其中改善幅度、时长存在个股分化。本文希望通过定量分析，在商品价格大涨时期给予投资者一些借鉴。

　　啤酒板块：大麦、纸类价格上涨催化啤酒企业提价，多以直接提价为主，龙头提价后1.5年内或可基本覆盖成本上涨压力，非龙头提价后1年内毛利可小幅改善。复盘历史数据，啤酒行业经历了三轮行业性提价，分别在：2007-2008年、2011-2012年、2017-2018年，均由成本上涨推动。本文进一步选取大麦+纸类+玻璃作为啤酒行业的主要原材料，对啤酒行业毛利率进行回归分析，发现大麦、瓦楞纸价格将对行业毛利率产生显著负向影响，影响时间持续约2个季度。龙头公司如青啤、华润受原材料价格变动影响有限，通过直接大幅度、多地区、多产品提价可在1-1.5年内显著改善毛利率水平。非龙头公司受原材料价格变动影响较大，往往通过小幅、部分地区、部分产品提价在0.5-1年内改善毛利率水平。

　　乳制品板块：原奶价格上涨催化乳制品企业提价，减促提价双管齐下，辅之产品升级+费用控制，龙头提价后2-4个季度内可改善毛利率水平。复盘历史数据，乳制品行业经历了三轮行业性提价，分别在：2009-2010年、2013-2014年、2019-2020年，均由成本上涨推动。本文进一步选取原奶+纸类作为乳制品行业的主要原材料，对乳制品行业毛利率进行回归分析，发现原奶、瓦楞纸价格将对行业毛利率产生显著负向影响，影响时间持续约4个季度。具体看，伊利、蒙牛受原材料价格变动影响较大，通过直接、多轮、多产品提价可在2-4个季度内显著改善毛利率水平。

　　调味品板块：大豆、白糖价格上涨催化调味品企业提价，产品升级为主，辅之提价，龙头提价后1-3个季度内可改善毛利率水平。复盘历史数据，调味品行业经历了两轮行业性提价，分别在：2012-2013年、2016-2017年，均由成本上涨推动。本文进一步选取大豆+白糖+玻璃作为调味品行业的主要原材料，对调味品行业毛利率进行回归分析，发现大豆、白糖价格将对行业毛利率产生显著负向影响，影响时间持续约2个季度。具体看，海天、中炬毛利率受原材料价格变动影响可控，提价周期2-4年左右，可在1-3个季度内显著改善毛利率水平。恒顺毛利率对原材料价格波动敏感性更大，提价幅度较大，可在2-3个季度内改善毛利率水平。

　　速冻食品板块：肉类价格上涨催化速冻食品企业提价，产品升级为主，辅之提价，龙头更具成本优势，提价后2-3个季度内可改善毛利率水平，非龙头短期内业绩承压。复盘历史数据，速冻食品行业经历了一轮行业性提价，发生在2019年，主要由猪肉及其他肉制品价格上涨推动。本文进一步选取猪肉+鸡肉+鱼肉作为速冻食品公司的主要原材料，对速冻食品公司毛利率进行回归分析，发现原材料价格将对公司毛利率产生显著负向影响，影响时间持续约2-3个季度。具体看，行业龙头更易通过提价消化成本压力。例如。安井毛利率受猪肉、鸡肉价格变动影响较小，提价后可在2-3个季度内显著改善毛利率水平。非龙头公司例如惠发，由于规模较小较难通过提价转嫁压力，毛利率受原材料价格波动影响较大，短期内业绩承压。

　　总结：关注原材料涨价驱动龙头提价带来的投资机会。复盘历史数据来看，在原材料价格上涨阶段，食品行业普遍会通过提价，来对冲成本对盈利能力的负向影响。本文通过定量分析发现：（1）啤酒、乳制品、调味品、速冻食品行业毛利率较低，对原材料、包材价格的变动更为敏感，更易通过直接提价方式转移成本压力。（2）提价执行后，一方面产品吨价提升，缓解了毛利率下降压力；另一方面，提价效应普遍可持续2-4个季度，同时叠加产品结构升级红利，因此提价周期后行业盈利能力往往能得到改善。（3）行业集中度较高的子行业，龙头上游议价能力强，成本费用控制良好；下游定价能力强，提价效应可充分兑现，因此提价后毛利改善效果更好（以调味品行业中的海天味业、乳制品中的伊利股份为例）。基于以上分析，在当前原材料涨价背景下，我们建议关注具备提价权的大众品行业龙头，看好其后续通过提价及产品结构提升来抵御成本压力，推荐关注：青岛啤酒、华润啤酒、重庆啤酒、伊利股份、海天味业、中炬高新、恒顺醋业、涪陵榨菜、绝味食品、天味食品、安井食品等。

　　风险提示事件：全球疫情持续扩散风险：、消费升级进程不及预期、食品安全事件风险、模型局限性风险

（以下内容从东兴证券《东兴金属深度研究报告：周期轮动 余音绕梁》研报附件原文摘录）

　　摘要

　　系统性的周期配置再现，市场由复苏交易向再通胀交易转向。再通胀交易的核心逻辑基于宏观层面强劲的全球经济反弹预期，大规模财政刺激以及巨量流动性支持；基本层面则源于需求端订单的系统性复苏及资源品供应端的整体刚性。

　　铜市场结构仍在供给刚性不需求弹性间博弈，年内流动性叠加现货端后库存周期戒推动铜价有冲击84000元/吨之上的可能性，长期观察2023年前铜供给将维持紧平衡状态，意味着基本面对价格运行中枢将起到支撑。

　　黄金市场延续结构性强势，强期现结构从基本面角度对金价形成支撑推动，考虑汇率溢价，通胀平价及避险再计价，美元黄金定价将重归2000美元/盎司。

　　风险提示：利率急剧上升，流动性交易拐点显现，库存大幅增长及现货贴水放大，市场风险情绪加速回落，国际贸易关系紧张。