2021.7.25  近期贝泰妮受医美板块估值调整影响，股价有所回调。

首先贝泰妮主业是护肤品不是医美，另外正如我们此前分析的那样，贝泰妮未来业绩有望继续高成长、港股估值差异有限（两地投资人预计均以机构投资人为主、风险偏好相当，根据DCF估值模型看，H股估值折价有限）。

具体分析如下：

我们认为：

1、未来港股上市是否会拉低A股估值？

不会，一方面港股上市是锦上添花，另一方面AH股估值差异具有客观原因。只有在充分流动和开放的市场下商品的价格才会趋于一致，但在制度改变之前A\H股估值接轨必定是漫长的过程，由此既不能看H股估值指导A股投资、也不能看A股估值指导H股投资。

1）港股上市是锦上添花。

从基本面看，公司港股上市主要方便未来收购海外品牌时的外汇兑付。因此港股上市、收购海外品牌对于公司而言是锦上添花。

2）正确认识AH股估值差异，贝泰妮港股上市并不会拉低A股的估值。

造成H估值折价的原因有信息不对称（内地投资人较外资更多的信息）、汇率风险（A股投资人主要以内地资金为主、无人民币汇率波动风险；H股投资人多为外资、需承担港股汇率波动风险）。因此估值差异天然存在。

预计贝泰妮港股估值折价相对较小。通常A股大市值公司的H股估值折价相对小市值公司更小，因为港股投资人以机构为主，偏好经营稳定的大市值的股票，因此大市值公司在港股的估值折价相对较小。

在制度改变之前A\H股估值接轨必定是漫长的过程，由此既不能看H股估值指导A股投资、也不能看A股估值指导H股投资。

2、未来公司业绩能否继续维持高增长消化当前高估值？

公司未来的成长空间主要来自于几个方面：1）主品牌继续高增长（行业未来20%以上增速至少还有5年、主品牌市占率仍有提升空间）；2）新品牌发展（如薇诺娜宝贝等）；3）未来潜在的多品牌并购。

因此未来公司业绩继续维持高增长能消化当前高估值。

具体展开看，

1）主品牌继续高增长

自上而下的逻辑：

2020年我国功效性护肤品市场规模161亿元，近年行业增速均维持在20~30%。据我们静态测算，我国功效性护肤品行业有望达400亿元（测算过程如下图表1）；动态角度看，人口迭代将贡献行业个位数增长（未考虑随着经济水平提升、人均功效性护肤品消费支出提升带来的增长）（测算过程如下图表2）。

若未来行业保持20%的增速，达到静态测算下400亿元目标规模仍需5年（2021~2025年），若考虑动态空间、行业仍有更长的快速成长期。

图表1：静态测算，我国功效性护肤品行业有望达400亿元

图表2：未来我国功效性护肤品主力消费人群人口数量测算

公司在功效性护肤品行业市占率近年持续提升、2020年为25%，未来是否有继续提升空间？参考发达国家情况，各国功效性护肤品龙头品牌市占率不一，最高水平可达30%左右。未来公司主品牌薇诺娜市占率仍有提升的空间。

图表3：薇诺娜在功效性护肤品行业的市占率、不同国家功效性护肤品龙头品牌市占率

数据来源：Euromonitor、国金证券研究所

自下而上的逻辑：

公司当前的模式为线下医生口碑推荐、院边店销售变现，线上持续复购。

目前公司线下院边店已经覆盖全国70~80%皮肤科医院，每年均有大量新增的皮肤科就诊病人就诊，该部分精准人群通过医生推荐在院边店消费、为公司持续拉新、进入公司用户池、并此后持续实现复购。

此外，公司建立品牌知名度后开始发力连锁药房。

2）新品牌发展

薇诺娜宝贝复制主品牌成功经验，目前已经找好婴童皮肤领域领军人物，线上线下同时发力。目前婴童功效性护肤品行业仍处于待开发市场，19年市场规模为11.58亿元、品牌数量相对有限。

图表4：婴童用功效性护肤品行业市场规模及增速、2019年行业品牌格局及市占率

Beautyanswer品牌定位医美术后护肤品，主要渠道为民营医美医院，为公司非传统优势渠道，品牌发力模式仍处于摸索中。

此外，公司港股上市计划收购海外品牌，未来品牌并购将进一步打开成长空间。