长假即将结束，节日期间海内外市场较为波动，有不少进展值得总结，包括能源保供顺价、中美高级别磋商、疫情疫苗及特效药进展、长假期间的消费数据等等。综合来看，中国市场节后有望平稳开局，在增长下行、政策预期强化，同时“滞胀”阴霾不散的背景下，我们预计四季度宏观因素占主导，总体上无须过度悲观，建议均衡配置。综合快评如下：

🔺1️⃣长假期间海外市场波动较大，周期跑赢成长。中国国庆节长假期间海外市场涨跌波动较大。综合来看，原油价格在供应担心下创新高，铜铝价格高位波动；而受原油、天然气价格大涨引发的“滞胀”忧虑影响，美债利率一度攀升至1.57%的高位，股市则大幅波动。从内部来看，受周期板块的支持，道琼斯与标普500指数略跑赢偏成长风格的纳斯达克指数。港股在大陆长假期间也有几个交易日，总体上看受海外市场波动影响，港股先跌后涨，整个大陆假期期间恒生指数小幅收跌0.2%，从板块上看，也是能源、地产建筑、原材料、金融等周期板块领先，而科技、医药、消费等相对落后。美元指数先跌后涨整体处于高位震荡态势。

🔺2️⃣ 真的是能源危机吗？中国开始推动能源“保供顺价”。中国长假期间国际原油价格创出近年新高，主要受供应担心的影响。全球范围的油、气、电等价格上涨，引发了广泛的“能源危机”与“滞胀”担心。我们认为，这些能源类价格的上涨背后的原因较为综合，可能受疫情、天气、地缘关系以及减碳举措等多方面因素的综合影响，这些因素主要来自供给侧，与七十年代需求旺盛、供应中断造成持续的“能源危机”以及长期“滞胀”还是有根本的不同（对1970年代滞胀的回顾分析可以参见《高通胀时期的股市前景分析》，2008年5月5日）。从中国的角度来看，三季度愈演愈烈的缺电缺煤，也更多是供给侧的因素导致，长假期间山西的暴雨可能也会继续对供应形成一定干扰，但在长假前夕国家发改委已经开始组织会议部署能源电力保供工作，国资委也强调将保供作为能源企业的考核要求,同时媒体报道煤炭进口也有所松动，这些都对四季度及明年上半年中国煤炭及电力等供应提供了保障。中国政策调节的核心矛盾，已经从关注双碳节能等结构性问题，逐步在向保民生、稳经济转移。在此背景之下，更受中国本土供需影响的商品价格可能会波动加大，我们继续提示股市部分相关周期板块的股价波动风险。

🔺3️⃣中美关系：“大转向”中的“小迂回”。长假期间另外一个重要的进展是中美关系出现了部分积极的迹象。媒体报道， 10月4日，美国贸易谈判代表戴琪在美国智库战略与国际研究中心发表演讲，首次阐述拜登政府对华贸易政策愿景；中美高官在瑞士会晤，会谈长达6个小时，媒体报道这次会晤是建设性和坦诚的，媒体还报道年底之前中美首脑将举行线上会晤。中美关系自2018年开始出现了明显“大转向”之后，在前期中美首脑电话后近期出现一些局部的积极进展，可以视为“大转向”中的“小迂回”，对市场短期意义是积极的。后续还需要继续关注这方面的具体进展，特别是如果美国此前的关税举措有所松动，将对受关税影响相对大的制造业相关的板块如科技硬件、轻工、家电、机电产品等类别构成积极影响。

🔺4️⃣展望四季度，宏观因素主导，维持均衡配置，港股逐步布局。随着7月底开始中国增长放缓的进一步确认，A股市场交易特征出现了再次明显的转变:此前维持强势的制造成长赛道开始波动加大；受供给侧影响的部分本地周期板块加速上涨；而此前持续低迷的消费成长赛道开始显露筑底迹象；另外，受债务事件、调控政策可能边际微调等预期支持，地产板块也有所反弹。这与我们八月初“关注落后的老白马”报告中提出的均衡配置思路基本一致。往四季度看，中国增长仍处在下行通道，政策预期渐强，但政策还未明确转折，同时可能还有供给侧因素导致的上游价格因素干扰，预计宏观因素成为市场主导因素，市场整体可能处于区间震荡、轮动较快的格局，但也无须过度悲观。我们继续建议维持均衡配置，在领先与落后板块之间注意保持均衡，随着上游价格局部见顶，配置也逐步往中下游开始调整。制造成长赛道中线前景未变，短期注意把控节奏；消费成长赛道可能在逐步进入调整尾声，自下而上择股逐步布局，包括家电、轻工家居、食品饮料、医药等；前期上涨较多的本地原材料周期板块可能仍有调整风险；同时受政策预期支持、相对落后的板块可能有一定的交易价值，如水泥、中游机械等。港股处于布局区，关注短长两类机会，一类是偏短线，如果某大型地产商事件出现边际缓解，受牵连的蓝筹股可能有修复机会；另外，港股的中线机会可能依然在成长，包括消费、医药、科技及高端制造等。A股及港股的模拟组合提供了我们配置建议的直观展示。后续我们将根据中国增长、政策进展，及海外疫情、增长及政策，以及中美关系等因素综合判断市场的节奏及结构。