会议要点

1. 火电资产估值与转型透视

火电净资产修复关注点：华能国际三季报提及，火电净资产840亿，但账面勇士债近800亿。引发火电公司净资产质量及发展多年后的提升或下降之疑问。市场对火电净资产修复持续关注，预期净资产下降。

火电估值方法转变：火电从周期性看需关注煤价电价影响，当前更适用Pb估值。未来走向公用事业化属性，市场可能采用PE估值，随着盈利稳定和分红提高。市场将火电估值从周期性转向公用事业，预期稳定盈利和提高分红。

火电季度业绩年化探讨：重点在于年化能力验证，如中长期电价落地、年报业绩预告（包括减值和四季度业绩）。关注火电公司是否能在煤价上涨时保持业绩稳定，以此证明其盈利确定性。

2. 火电行业盈利与挑战探究

火电行情三部曲：1. 受煤价比例提升和库存影响；2.业绩预告及分红率披露；3.容量电价新政执行情况。短期业绩预期保持年化。

火电公司绿电转型：通过发行债券及提升负债率完成绿电化，但带来净资产大幅下降。

火电板块盈利已恢复，如华能国际度电盈利，从2022年Q2的亏损到2023年Q3的盈利，财务状况改善。

3. 火电净资产修复与增长前景

火电季度业绩年化后，公司通过可支配现金流修复净资产能力较强，剔除续债利息与分红，能展现火电公司的净资产修复实力。

华东国际等火电公司净资产修复强度超10%，预示着未来净资产增长可达1.1至1.2倍水平，是当前行情的主要推动力。

结合2022年减值水平与分红强度，筛选了既能快速修复净资产又可实现高股息率的公司，如华能国际年净资产增厚约12%。

4. 火电净资产修复与未来转型

火电行业正经历净资产修复，部分公司加速修复净资产。特别是地方性小公司净资产基数较大，虽修复速度慢，但已提高分红，显示出较高的股息率。

头部火电公司华能国际、华电国际因过去亏损幅度大，当前净资产较小，但修复速度快，未来净资产修复将增厚利润，减少利息费用。

火电商业模型将向公共事业化发展，稳定盈利下火电公司估值体系将从PV向PE转变，长期看将带动火电公司分红和估值提升。

5. 火电转型与商业价值重塑

电力系统改革导致火电信冗余度提升，容量电价逐步落地和煤电联动政策的推行提高了火电公司的盈利稳定性和确定性。

火箭公司的盈利稳定性不应被视为与容量电价挂钩，容量电价应反映消纳需求，电量电价应反映用煤成本。

煤电联动能有效实现现货煤与电价挂钩，降低火电公司现货煤敞口，使其盈利更加稳定，预期将逐渐向公用事业化发展，盈利稳定与分红率提升意味着业务模式和商业价值得到市场认可。

6. 公用事业化前景分析

当前火电公司经历净资产修复阶段并逐步显露公用事业属性，短长期逻辑同频共振，盈利稳定性和分红能力增强。

煤价中枢回落或长协煤比例提升带动火电企业综合用煤成本下降，助推短期盈利修复。

市场对敏感于煤价和电价变动的火电公司反应积极，华能华电等净资产修复空间大的公司成推荐焦点。

会议实录

1. 火电资产估值与转型透视

尊敬的各位投资者，大家晚上好。我是广发证券公用事业行业研究员江涛。今天，我们要汇报的主题是“火电的当下与未来：从净资产修复到公用事业化”。我们将探讨的两个主要问题是：当下的净资产修复与未来火电的公用事业化。这个议题源自于华能国际在2023年三季报中提到，其火电部分具有840亿的净资产，加上绿电部分，总共约为1500亿净资产。然而，公司账面上有近800亿的永续债。这引发了我们的思考，过去火电企业为何发行如此多的永续债？其净资产质量究竟随着多年的发展是提升了还是下降了？

对于净资产，我们当时有一个疑问，可能在过去几年中出现了大幅下降。市场经常询问火电资产应采用PE估值法还是PB估值法，以及这些资产问题的本质。市场对火电的看法存在两种视角：一是周期性视角，关注煤价和电价以及错配带来的影响；二是长期视角，认为火电将趋向类似水电或核电的公用事业化资产。这两种模式在估值上有所差异。短期看，PB估值法或预期净资产修复速度的估值方法可能更适用。长远而言，随着火电公司盈利稳定化和分红比例提升，市场可能会以公用事业的属性来估值。

另外，我们指出火电行情的参考系是季度业绩的年化能力。季度的度电盈利是否能形成年化，实际上是煤价和电价的表现。到了2024年，可能还会牵涉到容量电价的影响。在12月底，我们提出了火电行情的“三部曲”——验证年化能力的关键。

第一部曲即12月至1月各省份中长期电价的落地情况。对多数省份而言，2024年电价与2023年类似，甚至部分地区有所提升，意味着火电电价得到了相对明确的预期。因此，我们认为电价的变动不应再成为过分关注的焦点。

第二部曲是1月中下旬电力公司年报业绩预告。市场关注的是减值情况，我们认为在容量定价后，资产价值的确定性更强，减值应相对可控。同时，第四季度的业绩情况也极关键。尽管现货煤价自7月以来上涨，通过库存周期的传导，火电公司在第四季度的成本可能略有提升。但是考虑到长线煤的比例提升和库存策略，四季度业绩与三季度相比不会有太大差距。这将向市场证明火电企业面对煤价上涨时，盈利影响有限，增强其盈利确定性。

今天的交流会将围绕上述两个视角讨论火电当下和未来的净资产修复路径及其逐渐演变为公用事业的趋势。

2. 火电行业盈利与挑战探究

隐含在背后的是，煤炭比例的长期提升和库存影响的共同作用，因此可视为火电行情的第二部。第三部曲则体现在4月份的年报和一季报中，我们预计会有一些公司披露自己的分红情况和分红率水平。此外，我们将能够观察一季度电价新政的执行情况，从而验证12月至1月底电价是否基本保持同比水平。综合这三部曲，还需考虑现货煤价的波动，我们认为火电行业将依照这一路径发展，逐步验证其季度业绩年化的可持续性。

正如上周五申能股份发布的业绩预告所示，我们认为这标志着火电业绩的积极开端。我们相信，火电公司的季度业绩能够维持年化增长，这是火电行情的核心主线。

如果我们预期火电公司能够保持良好的盈利水平，那么通过上述三步演绎，我们可能会对此逐步获得确定性。问题在于，我们应如何看待火电的短期前景？这正是我们需要深入讨论的重要议题。

在专题研究中，我们提到了一些数据点。例如，由于煤价的剧烈上涨以及火电公司推进绿色电力建设的需求增加，许多火电公司在承受巨额亏损的同时还在持续绿电的发行和建设。他们是如何做到这一点的？通过发行可续债券和提升负债率。以2023年第三季度的华能国际为例，其负债率大约是70%，永续债券所占所有者权益的比例已经超过50%。火电公司通过损失报表的方式，完成了绿电化进程。

尽管过去火电板块的净资产在2020年到2022年间出现了大幅下降，损失了近800亿的净资产，但由于煤价回落和长期合同煤比例的提升，火电公司的度电盈利已经恢复到一个较好水平，尤其是2023年第三季度，所有者权益有所提高。

然而，考虑到国家补贴的拖欠，火电公司仍然面临现金流紧张的问题。以华能国际为例，从2022年第二季度每度电亏损约8分钱，到2023年第三季度已经可以盈利2.6分至3分钱，显示出盈利情况的显著改善。这一改善过程中，公司的财务报表已不再恶化。

3. 火电净资产修复与增长前景

如果将火电的季度业绩年化，火电公司将如何持续改善其净资产？净资产改善的幅度将是多少？这是我们下一步将用数据提出的重要结论。我们采用的是一种可支配现金流的概念来衡量净资产的修复能力，即用各公司的预期净利润减去必要续债的利息。在这里，我们不考虑分红，也不考虑资产减值情形，以此计算净资产绝对修复能力。

通过这个指标，我们观察到华东国际每年能产生约140亿的可支配现金流，其净资产修复能力大致占到目前净资产的20%左右。大多数火电公司的现金流改善净资产的强度至少在10%以上，这意味着明年的净资产应该是今年年末净资产的1.2倍，后年可能是明年的1.1至1.2倍。由此看来，净资产的有效修复是目前火电行业市场估值的一个关键动力，即使我们继续采用基于净资产的（P/B）估值法。

但需要注意的是，可支配现金流并非完全用于净资产修复——可能还会涉及分红，并且过去火电公司有时也会出现资产减值情况。

如果以2022年的资产减值水平作为基准，并考虑公司的分红策略，我们可以筛选出那些既能迅速修复净资产，又能实现较高股息率的公司。例如华能国际，其可支配现金流对净资产的修复建设非常积极，扣除分红和资产减值因素后，净资产增厚的水平约为12%。

另外，浙能的净资产修复速度每年约为11%，但其股息率能达到6%以上。同样，申通股份虽然净资产修复速度大约为6%，但其股息率亦为6%。

4. 火电净资产修复与未来转型

综合考虑，可以概括出火电站目前的状况。一方面，我们观察到部分公司正在加速修复净资产；另一方面，那些过去净资产包袱较轻的区域性火电公司，尽管其净资产基数较大、修复速度较慢，但它们已经开始进行高比例分红，其股息率便显而易见。这就是基于净资产修复视角我门能得出的一些结论。

过去在绿色建设开发上比较激进或快速的火电公司损失了较多净资产，并发行了大量有息债务。它们的净资产修复空间较为明显。例如，华能国际有一半的净资产是永续债，我们认为，如果盈利能够保持在高水平，就会开启火电未来潜在空间。当前，华能国际如果只剩下840亿的火电净资产中含800亿永续债，那么其实际净资产仅为40亿。随着现金流的逐步恢复和净资产及经营现金流的增强，它预计将逐步偿还负债，并减少利息费用及增厚净资产，这是我们想深入探讨的一个核心焦点。

从净资产修复速度来看，过去亏损幅度较大的公司，修复速度会相对最快。因此，头部企业如华能国际和华电国际颇符合净资产修复的框架。另有一类是过去亏损较小、弹性不大，但已开始分红的公司，例如申能股份、浙能电力和内蒙华电。它们属于股息率较高、净资产修复速度一般的公司类别。还有一些公司如国电电力和皖能电力等，预期未来将有装机投产带来的增长。我们认为，这些公司未来的每股收益(EPS)有望增长，因此，火电公司可大致分为三类，以便投资者更好地识别投资机会。

基于这个分析，我们更倾向于推荐以盈利确定性为核心的那些包袱较大、净资产亏损幅度较大、当前净资产较小的头部火电公司，如华能国际和华电国际的A股和H股。这是基于短期视角的，回顾一下刚才的逻辑链。如若火电公司符合这三阶段的走势，我们可以论证它们短期内，即未来一年内，能够维持2023年二三季度的盈利高水平，净资产便将得到修复，甚至能预期净资产修复的速度和强度。

长远来看，过去1到2年间，我们团队一直在探讨的是火电在远期将通过电力系统的诸如容量电价等改革，进而使其商业模式更趋向于公用事业化。正如我们现在观察到的那些已经完成净资产修复并开始分红的公司，未来火电公司如果盈利稳定，在长期净资产修复之后，必然会逐步开始分红，它们的估值体系应该会从现值方法(PV)向市盈率(PE)转变。

5. 火电转型与商业价值重塑

当然，火电目前面临的形势是与电力系统改革密不可分的。去年8月，我们发表了一篇关于电力系统的框架文章，题为《系统的破壁》，我们认为整个电力系统的核心问题在于消纳问题。绿色能源的快速增长导致火电的冗余度进一步提升。

在之前，缺乏补偿的火电公司实际上经营困难，这与之前提到的净资产亏损和现金流状况不佳密切相关。但现在，随着容量电价的逐步执行，我们开始在广东和浙江等地看到煤电联动的初步迹象，这暗示着火电公司未来的盈利稳定性和确定性正逐步提高。

所以，我们想探讨的一个核心议题是，从长远角度看，火电公司的未来发展。这关联到两个问题：其一是容量电价的确切支付方式，根据国家要求，这应当以每千瓦计算，分摊至每个机组，预计大约在每年100块到165块钱。由于电费产生的形式为电价，我们不可避免地会看到容量电价转化为火电的度电收入。

在2023年电价的整体预期中，尽管遭遇了反垄断电价政策，市场依然普遍认为火电的总体收入应为一个固定的水平线。如果容量电价较高，电量电价应相应下调。我们认为，电量电价的应当下调，实际上反映了对未来煤价的预期。

我们主张，电量电价和容量电价应该是两个独立体系：容量电价应反映的是消纳需求，而电量电价应体现燃煤成本。我们建议借鉴浙江在电价改革上的思路，如媒体信息显示，浙江未来的中长期电量电价可能包括年度锁价与月度的煤电联动机制。

煤电联动对于浙江来说，意味着上月煤价的变化可能会影响下月电价的调整。假设月度变动比例约为20%，则浙江的火电公司对现货煤的风险暴露相应减少了20%，这使得长协煤电量增加，现货煤电量在煤电联动机制下发电。如果现货煤发电能与煤电联动有效挂钩，则价格顺应和传导机制将变得更为透明。

因此，随着广东和浙江等电力大省煤电联动机制的逐渐推广，火电公司在拥有容量电价和煤电联动后，其长期盈利将进一步稳定。盈利的稳定和逐步开始分红表明，火电公司将逐渐步入公用事业化的进程。

回到我们之前提到的“三部曲”中的第三步，这涉及到各电力公司在2023年年报中的分红情况。我们认为，未来资本开支较少的纯火电公司已经开始提高分红比例。因此，盈利稳定性的提升，加上分红率的增加，意味着火电公司的整体商业模式得到市场的进一步认可。

所以，我们认为火电企业的商业价值重塑可能发生在2024年，我们对火电短期内因煤价和电价改变带来的盈利改善抱有积极态度，这将对净资产修复产生显著影响。我们依然采用PV（现值）的方法来评估这种短期修复带来的价值重估或市值上涨。

6. 公用事业化前景分析

长期来看，火电公司在盈利稳定之后提高分红，其公用事业属性将逐步增强。目前处于长期和短期逻辑并存的阶段，火电公司极具吸引力。市场若持续预期经济恢复，在上述逻辑链条中可能还伴随着煤价中枢的回落或长纤维比例提升。我们依然看好火电企业的综合用煤成本进一步下降。当前，火电短长期逻辑呈同频共振现象。我们也观察到，火电公司已经迎来了良好的表现。在火电公司的分类上，从净资产修复角度来看，可以将公司分为三类：过去负担较重的，已开始分红且负担减轻的，以及未来装机成长空间和EPS有提升潜力的公司。

另一个角度分类，是从对煤价和电价敏感性角度来看。2023年末市场反映出涨幅较大的国际电力和内蒙华电等公司，无一例外地是煤炭成本占比较高或长期供应未得到保障的公司，这反映出当时市场选择仅关注其中一个方面，选择仅根据电价做出火电公司的投资推演。随着电价逐步明确，之前滞涨的华能华电等电煤弹性较大的公司，在电价确定下来后，其行情的驱动力和空间将变得更加明显。目前，我们推荐关注其中净资产修复空间大的华能华电，它们股价相对处于底部，上涨幅度有限，无论是绿电扩张能力还是净资产修复弹性和速度，都显示出前景乐观。第二梯队，我们建议关注的是已经开始分红、过往资产质量较好、资产减值较小的申能股份和浙能电力，以及煤炭成本占比较高的内蒙华电。第三类公司，建议关注ETS增加所影响的国电电力和皖能电力。这七家公司是我们目前火电行业的核心推荐。

综合今天的汇报，火电公司确实已经开始迎来短期盈利的进一步修复，确定性在增强，以及长期公用事业化带来的价值重塑。综合长短期逻辑的同频共振及从净资产修复到远期公用事业化的过程，火电公司的表现显著突出。这个时间点我们强烈建议关注火电当前的投资机会。关于我们汇报的重点标的，目前火电值得重点关注