今年被市场吸睛热议的行业不多，资源板块算是一个。
最近跟一个在研究资源行业十年有余的基金经理交流了两小时。
这位把资源品称作“自己最好朋友”的基金经理叫丁靖斐，南开大学金融工程硕士毕业，入行即担任行业分析师，起点就是看有色金属。
2019年9月，丁靖斐正式管理华宝资源优选基金。截至今年3月9日，任职期间的回报131.78%。
这次交流中，丁靖斐谈及了大家近期比较关注的资源板块，包括煤炭、原油、电解铝等诸多子行业。
丁靖斐认为从每一轮周期看，原油基本上都是表现到最后的周期产品。
对于煤炭，她认为潜在供应量在下降，只要煤炭需求没有大幅下行，煤价大概率还是会偏高，但今年会不会像年初这样领涨市场，还需要结合一些条件去观察。
细节很多，交流感跟其他基金经理也很不一样。
对于绝大多数投资者而言，资源品是很陌生的领域，实际上又是作为资产配置应该考虑的一环。
但正如丁靖斐反复提醒，个人投资者在参与资源品投资前，一定要对这个行业本身高波动的特点要有一定的认知和接受度。
我们把这次交流中很有获得感的部分整理出来，分享给大家。
入行就研究资源品相关板块
问：是什么契机开始研究资源板块的？
丁靖斐：我本科就读于南京大学，硕士读的南开大学，本硕学的都是金融，所以毕业后自然而然地就进入了金融圈。
刚毕业先是在券商研究所工作，入行就是从行业分析师做起，然后从卖方转到买方，之后又在公司内部从研究转到投资。
总体来说是一个比较顺的过程，特别幸运，因为当初选择的工作是现在非常热爱的。
问：在担任研究员期间就开始研究资源板块了是吗？
丁靖斐：对，我2010年入行的时候就开始看有色金属，2014年加入华宝基金担任买方研究员时研究的也是纯资源行业。
2017年公司内部投研架构调整，我依然主攻资源品和周期这块。
2019年正式管理华宝资源优选基金。
整体来说，我从看一个资源行业变成看几个资源行业，慢慢扩大到看整个大的周期行业，最后转投资。
资源品大体可分为传统资源品和新能源相关资源品
问：你觉得做资源类产品投资的核心是什么？
丁靖斐：首先要有自己的判断，因为很多资源品景气度的表现载体是价格，而资源品的价格波动又非常大，且价格也不是每天跟着供需在走。
另外资源品有很多期货，所以我们在操作的过程中会遇到很多噪音和干扰，这个时候自己的判断就会非常重要。
但更底层的东西还是对供需的分析，不能只看着价格做，有时候还是要坚定一点能扛一点。
最终还是回到投资本源，要做深度研究和前瞻判断，来提升长期的胜率。
问：从哪些维度实现深度研究和前瞻判断？
丁靖斐：对绝大多数资源品而言，研究架构是非常简单的，基本就是供需的分析。
像矿山的经营都是连续的，所以把存量或者未来要投出来的供应量列出来，基本上就可以对某一行业今年或者未来5年所能释放的量有个大体了解。
当然还要考虑一定的干扰率。比如说南美这两年工会协议是不是快到期了、工人是不是要开始罢工了等等，大体做一些微调，但供应端的分析框架基本就是这样。
拿铜做个例子，怎么往下做需求拆分。
比如一部分会用在电力，一部分会用在地产，甚至还要分国内国外，但最终还要落实到这些终端行业上。做终端行业的预判，然后再回溯汇总做数据对比。
虽然拆完之后的结果不一定完全对，但你会知道这些行业未来需要密切跟踪的点在哪里，根据这个架构提取你觉得有用的信息，并紧密持续跟踪。
当然还可以更深。因为我们大部分都是以年为维度，如果是机会很大或者特别重要的行业，可以分季度或者分月度去看。我相信如果每个品种都能以季度或者月度的角度去看，胜率肯定会大幅提升。当然这需要做一定的取舍。
问：对于宏观经济需求和产业发展相关这两个方向，如果拆分的话也是按照这两个维度？
丁靖斐：对的。
比如铜和钢，之前都是偏地产家电这些传统需求端多一点；而现在锂等绝大部分需求尤其是增量都来源于新能源车，所以我们要密切跟踪整个新能源车行业。
目前很多传统细分行业的需求增速可能在正负1%上下，像铝好一点的时候能到5%左右，但总体增速基本都不超过GDP增速。所以从行业层面来看，这类行业周期属性更强，当然里面肯定还是能找出一些成长属性很好的个股。
而还有一部分跟新能源产业发展密切相关的细分行业表现出显著更高的需求增速，这类行业个股既有周期性又有成长性，这两方面都是要同步重点分析的。
今年原油需求会显著提升，油价会跟着冲突走
问：你之前提到说“从每一轮周期去看，油在一定程度上是表现到最后的周期产品”，可以从需求和供给两个层面分析一下原油这一品类吗？
丁靖斐：从供需上来看原油的表现比较偏后，因为疫情原因，需求没有完全恢复，预计在今年才能恢复到比疫情前略高的水平。而其他大部分跟国内投资项相关的品种此前已经恢复到比疫情前需求更好的情况了。
所以从这一轮表现来看，原油持续性是最强的。
另外从供应层面上看，先不说这一轮的俄乌问题，我觉得原油供应问题之于很多资源品来说具有一定的代表性。
在2020年的二季度，市场曾出现“负油价”，但之后由欧佩克主导的联合减产推动了油价反弹，并随着需求恢复逐步释放产能。
我们预计今年的需求还会有一个比较显著的提升，欧佩克+的闲置产能理论上是能够满足这一轮需求回升的，大概率不会出现大幅紧缺的情况。
但随着欧佩克+的产能越来越接近极限，产能利用率越来越高，很容易遇到各种各样的扰动。
此外，这两年由于碳中和政策的深化，国内以煤为典型，海外以油气为典型，大家对这类资产的资本开支和投资意愿都下降了很多，在资本开支不是很足的情况下，供应的兑现度很容易出现问题。
另一方面，俄罗斯确实对原油影响太大了，俄罗斯的油资源大约占全球市场总份额的百分之十几，如果这个供应量从市场上消失的话，对价格的影响是非常大的。
目前来看油价肯定会跟着冲突走，所以可预判性没那么强，但我觉得今年的价格中枢会比去年预想的要高一些。
这对美国通胀的影响同样也很大，油价较强上涨往往会影响美联储加息的时间点和幅度，进而反过来对所有方面的需求产生压制，所以这就显得原油经常表现得会偏靠后一点。
只要需求不大幅下降，煤价还是会大概率偏高
问：对于今年涨得比较好的煤炭板块，你觉得之后还会延续吗？
丁靖斐：煤和油本质上是同一个问题，其实也是因为资本开支不足。
首先煤在2016年实行了一轮供给侧改革，在前几年产能上就做了一轮出清，然后2020年碳中和趋势起来之后，资本开支又进一步被压制。
所以现在的问题还挺突出的，就是因为供应不足，潜在的供应比较少了。
理论上说，全国范围内对煤炭的需求会在未来某一个阶段达到顶峰，之后慢慢下降，到那个时候煤炭有产能的约束也不太会出现什么供应问题。
但在达峰前，市场可能会出现一个错配的时间窗口，在这个窗口里很容易出现高煤价的状态。
从年初到现在，煤炭股票的整体表现其实是比商品要好的。煤炭股除了作为煤炭行业的标的，其实还代表着高分红高股息资产，这类资产在偏业绩期可能会表现得突出一点，这跟今年的市场环境会有较大关系。
我认为之后煤炭板块的表现不会很差，原因还是供应的问题，只要需求不出现大幅下行，基本上偏高的煤价在未来还是很容易出现的。
对煤我不悲观，但会不会像今年年初这样领涨市场，我觉得还需要结合一些条件去观察。
钢铁和电解铝不太会出现净产能新增
问：在最新的2022年政府报告中提到要坚决遏制高能耗高排放，那作为高能耗产业的钢铁、电解铝的供给会不会受到影响？
丁靖斐：钢的供给侧改革在2016年跟煤炭是一起的，但政策落地是在2017年，电解铝的供给侧改革也是在2017年，但是形式不太一样。
电解铝从2017年开始就给予了整个行业一个可发展产能的数据上限，大体上是在4500-4600万吨这个区间，相当于给产能扣了一顶帽子。钢铁也在2017年把偏灰色的产能给去掉了，所以从那个时候开始，钢和铝在产能上都只能做产能置换，不太能实现净新增了。
此外，国内的钢铁还存在跟海外产业链利益分配的问题，加之2020年碳中和政策出来之后，这一趋势就更加确定了，也就是净产能投放基本上不可能了。
金价和美联储紧缩周期相关
问：你对黄金是怎么看的？
丁靖斐：黄金是一个纯金融属性的商品，不会生息只会有价格的变化，所以本质上只有相对的配置价值。
理论上说，黄金的相对价值对应的是其他的实物资产，当实物资产开始贡献不了好的收益率时，黄金的相对价值就会体现出来。
从历史复盘来看，黄金和美国实际利率的负相关性回归结果是比较强的，所以基本上大家在实际看的时候都倾向于用这个指标。
大体上我觉得黄金整体价格现在是偏高位偏强的一个局面，主要还是要看美联储这波紧缩周期持续多久。
煤炭不会消失，新能源相关资源品确定性更强
问：对于双碳政策，能源板块应如何落实这个目标，里面又蕴藏着怎样的投资机会？
丁靖斐：双碳政策或者说全球范围内的碳中和趋势，带来资源板块的投资机会可以从两个角度去考虑。一是增量角度，部分资源品受新能源产业发展拉动会产生较大的需求增量，带来一定的投资机会；另一个是减量角度，部分传统资源品在供应上因资本开支的约束会产生潜在的减量，也会带来一定的投资机会，以能源板块为较典型的代表，国内又较集中的体现在煤炭行业。
单从煤炭本身的供需来看，大的方向和格局都已经比较明确了。需求未来在达峰后可能开始下降，但煤炭最后是不会消失的。
欧洲有些国家即使缩减煤炭用量而用更多天然气，但总归是需要保留一定的灵活的能够应急或能调峰调频的化石能源形式。更何况从能源安全的角度，我国富煤，但是相对缺乏油气等其他能源，所以煤炭需要扮演起为未来能源结构转型保驾护航的角色。
问：站在目前这个角度，你比较看好资源板块哪些细分机会？
丁靖斐：从基本面角度看，我对能源品相关更看好一些，包括石油、煤炭等，虽然不确定油价还能涨多少，但我觉得今年一整年都会处在一个比较高的位置；煤炭也一样，除非今年全球需求非常差，否则煤炭大概率还会是偏高位震荡的状态。
其次还有和能源价格有强相关性的商品，比如电解铝，电解铝冶炼中的能源成本占比是比较高的，我觉得以能源为出发点的商品都会处在一个比较高位的局面。
拉长期限看，肯定还是新能源相关的确定性会更强一点。
站在当前这个时点，今年还需要特别关注的问题可能会是通胀。
如果通胀超预期，那影响肯定是会体现在整体权益类资产上的，最后的结果可能就是很多商品资产表现得都相对较强，但最后商品股的收益不一定很好。
问：顺周期做资源股的投资会不会更好一点？
丁靖斐：没错，大部分情况下顺周期更好一点。
这个问题的关键在于商品和股票的同步性，一般只有当股票的买点领先商品的买点很多时才会采用逆周期。
这和时间维度也相关，如果精确到每周或者每天就会面临这样的问题。
但当时间维度拉长到月或季度来看的话，股票和商品基本上是同步的，所以偏顺周期会多一些。
寻找上升周期里有量的增长的股票
问：当你选出一个周期性比较强的子行业的时候，个股怎么选呢？可以既赚周期的钱又赚成长的钱吗？
丁靖斐：这是最理想的情况。
当我认为这个行业未来景气向上，我会把这个行业里的所有个股都系统性地梳理一遍。
以两到三年的维度去衡量其产量的情况，基于量和价格，我们大概就能知道在未来一轮周期里，每家公司能够获益的程度大概是多少，所以最好的情况就是找到在一轮上升周期里有量的增长的那类股票。
问：你会重仓某一个子行业或者说在子行业里重仓某一只个股吗？
丁靖斐：重仓子行业是肯定会的，但子行业里的个股未必，除非这只个股独特性比较强。
我对自己最底线的要求是不论什么情况，都要跑赢我的基准，所以最后选择的子行业景气一定要是向上的，相对基准有超额收益。
对于传统资源品和新能源资源品，当景气都不错的时候，我不会明显地去选某一类品种，不能轻易损失掉某一个方向上的弹性，除非哪个方向明显处在阶段性景气向下的时候，才会比较极致。
最近一两年单个行业配置较高的时候基本都是在二十多个点左右。
行业选择和个股轮动是取得超额收益的核心
问：相对基准来说，你觉得取得超额收益的核心是来自哪里？
丁靖斐：主要有两方面。
一方面是子行业的选择，表现好的行业我们基本都会去做一定的配置。同时我们会在每个阶段对商品景气度做排序，超配那些我们认为更好的品种。
很多资源品的需求端跟总量是有相关性的，但结构不太一样。
比如2020年中下半年国内经济开始复苏的时候，当时国内的经济拉动力很强，但到2020年下半年至2021年明显又是海外的经济拉动力更强。
所以我们在2020年中配了更多跟国内需求相关的品种，2020年下半年到2021年多配了一些跟海外需求相关的品种。
对于子行业的选择和配置这块，历史上基本都是能比较稳定地给组合贡献超额收益的。
另一方面，我们也会去做个股的轮动。
往往不会只配龙头个股，我们会把很多股票放在一起看，因为每只股票都会有外延或者内生的变化，涨跌幅也不是完全同步的，所以我们会对个股进行动态调整，不同时间段里最有吸引力的个股肯定是不一样的。
所以我每个阶段都尽量配到最有吸引力的那部分个股，回溯去看这部分给我们组合的超额收益也做出了比较大的贡献。
因为我们对标的是基准指数，所以总体而言我们的操作就是行业选择加个股轮动。
问：所以可以概括为是指数增强的做法吗？
丁靖斐：对，你可以认为这是一个指数增强的做法，但是会比纯量化更灵活一点。
因为我们不仅仅盯着指数里的那些个股和行业，我们还会重仓行业指数里没有的。
另外产品本身也没有限制偏离度，只限制了在资源和非资源板块的配置比例。
不会硬性控制回撤，投资者对资源品高波动的特性要有一定的认知度
问：像资源类产品可能给人的感觉就是起伏比较大，所以在控制回撤方面你一般是怎么做的？
丁靖斐：其实我没有硬性地去控制回撤，没有说回撤多少后就要止损之类的。
如果出现超过我预期的波动，我首先做的肯定是去审视我做的供需分析，看有没有算错或者有没有出现预期外的因素。
我相信只要跟得够深，有比较深刻的判断，虽然波动很大，但最终的胜率应该会不错的。
但也会有一些极端特殊的情况。
比如说2018年下半年的时候（注：丁靖斐当时是华宝资源优选基金的基金经理助理），明显发现已经选不出来什么好的子行业了，整个市场也进入到一个非常弱的趋势，所以我们在弹性和仓位上适当地做了一些应对。
问：具体是怎么应对2018年极端行情的呢？
丁靖斐：当时就是把仓位放在一些特别大比较抗跌的股票里面，那个时候就不再以一个子行业的维度去分析问题了。
再比如2019年的时候，那年整个资源品也没有太多的机会。
因为我们这个产品有20%的仓位是可以配非资源品种，所以当时非资源品配得会稍多一些，这部分的配置实际上给我们的组合贡献了一部分的收益。
但总体来说，这种情况比较少。尤其是这两年，资源品市场还都挺热闹的。
问：你觉得投资者应该怎样去看待资源类产品？
丁靖斐：老实说，这个产品对机构投资者来说还是挺顺的，但对个人投资者来说确实会存在波动率比较大的问题。
但我相信长期去看这个产品的话会有不错的收益，尤其是现在全球整个碳中和的趋势下，明显可以看到是有中长期的逻辑条线机会的。
比如说新能源相关品种，虽然有周期性，但未来的成长属性会逐渐凸显出来。
以前这类品种在组合仓位里占比整体不高，但现在最大的几个重仓都是和这些相关的。
我觉得整个新能源需求的拉动，会让整个资源品结构发生一些变化。
其次，碳中和对传统资源品其实也带来了很多机会的。
比如石油在未来需求肯定是要达峰的，现在还远没到那个点。但有这个预期在，很多人在供应上就率先做了开支压缩，包括现在很多海外投资在这类资产上都是偏回避的，这就导致这类资产的可融资能力下降，所以传统资源品正面临着供应的收缩领先于需求的收缩的矛盾。
这也意味着这类行业会更容易出现机会。
我相信资源这个行业未来拉长时间看，是能给个人投资者带来正的贡献的。
但个人投资者在参与资源品投资前，一定要对这个行业本身高波动的特点要有一定的认知和接受度。
资源品未来会比前两年好很多
问：分享一本你最近在读的书。
丁靖斐：我最近准备把《石油大博弈》拿出来再读一遍。
这本书更多描述的是历史，但基本上每读一遍都会有一些新的认识。
问：对于未来的规划，除了继续看资源板块以外，会去拓展能力圈研究别的行业吗？
丁靖斐：目前除了资源类产品，我也有在管全市场基金，所以其实也拓了一些，但从时间效率来看，我拓的大多数行业多少还是会跟资源板块有一点相关性，比如新能源车等等。
我认为研究全市场股票反过来对选资源股也有很大帮助，尤其是这两年结构是不断变化的情况下。
比如新能源带来的结构变化使得参与资源股的投资者范围变广了，估值体系等多方面有在相互融合；而一些存量资源行业里也会出现一批有成长性的个股，这个时候除了要看存量的资源禀赋外，还要去看管理层能力等其他方面。
所以在不断研究其他行业的同时，我们很容易学到一些成功的经验。
问：可能其他行业的成长股或者好的赛道很长时间都会有一个很高的景气度，但周期或资源的话可能就大起大落，你有失落的时候吗？
丁靖斐：我最失落的点其实还不是在管产品后，而是在2010年入行后不久，2011年开始绝大多数资源品一路下跌，到2015年后才开始逐渐好转，当时有想过要不要换行业，但后来觉得周期的规律就是会重新起来的，所以就坚持了下来。
从目前来看，我觉得资源品未来会比前两年要好很多，至少不会有2011-2015年那么难熬的时候了。
