3Q21业绩超市场预期

公司公布1-3Q21业绩：收入847亿元，同比+15.2%；归母净利润79.4亿元，同比+31.9%；扣非净利润75.5亿元，同比+30.0%；3Q21收入284亿元，同比+8.5%；归母净利润26.2亿元，同比+14.6%；扣非净利润25.4亿元，同比+24.3%；业绩超市场预期，主因毛销差改善好于预期。

发展趋势

3Q21液奶增速短期承压，奶粉业务表现亮眼。3Q液奶、奶粉、冷饮收入分别同比+2%/48%/21%。3Q液奶增速回落，我们认为主要受3Q整体消费疲弱拖累及7-8月份疫情影响；尼尔森数据显示3Q公司常温市占率进一步提升，公司在高端有机白奶、常温酸奶均保持品类第一。前三季度公司高端白奶增长强劲，金典、金典有机收入增速分别超20%、50%，奶酪表现亦非常亮眼，零售端销售额同比+180%，彰显公司产品、品牌、渠道等综合实力优秀。3Q奶粉收入强劲增长除较低基数外，我们认为主因公司过去两年持续加大对奶粉资源投入，成效显现，前三季度金领冠珍护增速超40%，为细分市场增速最快品牌，尼尔森亦显示今年9月金领冠为中国婴配奶粉市场全渠道增速最快的品牌。据尼尔森数据，9M21公司婴配奶粉市占率7.1%，同比+1.1ppt，份额提升明显，我们预计收购澳优后，公司奶粉业务竞争力及份额或有望进一步增强。

3Q21毛销差延续改善趋势，扣非净利率高基数下进一步提升。我们草根调研显示，3Q21优然牧业原奶供应价格同比涨幅较1H21缩窄；在原奶价格涨幅趋缓、产品结构升级（奶粉占比提升）及促销减少下，3Q21公司毛利率同比提升1.0ppt至 35.9%。由于费用管控良好，3Q21毛销差同比改善1.5ppt ，使扣非净利率在去年高基数下同比仍提升1.1ppt。

4Q与明年收入展望积极，明年利润弹性有望进一步释放。我们草根调研显示目前公司渠道库存仍较健康，我们预计受益于低基数、明年春节较早等因素，4Q公司液奶收入有望较3Q实现复苏。展望明年，在公司逐步发力奶粉、低温鲜奶、奶酪等业务下，我们预计公司明年收入有望实现双位数增长；同时考虑乳企竞争逐渐转向多品类、多渠道竞争，我们预计行业竞争有望相对趋缓，我们判断明年公司利润率有望继续提升，利润弹性有望释放。

盈利预测与估值

公司交易在27/23倍2021/22年P/E。维持2021年盈利预测，考虑毛销差改善，我们上调22年盈利预测3.1%至106亿元（暂不考虑澳优并购）。上调目标价6%至49元，对应33/28倍2021/22年P/E和20%股价上行空间。维持跑赢行业评级。

风险

新品表现不及预期，行业竞争加剧，疫情不确定性。