电科院是国内电工电器检测领域龙头，2011年上市，上市以来累计募资36.4亿，全部用于实验 室产能建设，累计投入40亿。高规格固定资产投入，电科院的多个实验室是国内唯一，具备 定价能力。设备进口居多，重资产建设存在周期（电科院前后花了9年时间）。且一旦先发者 投入了，在业务需求不够大的情况下，后发者很难下定决心去投。再者，特种设备实验室建设 布局、试验方案的设计，这2者本身也具备极高的无形资产壁垒。公司表示，电科院的实验室， 是全国一流、绝对领先的，是别的对手10-15年都建设不起来的。重置成本极高 

大量投入固定资产建设，导致折旧摊销持续增长，侵蚀了账面净利润，从2011 年0.3亿，增 长到2019年2.74亿，在过去几年阻碍了电科院业绩的释放。观察经营活动净现金流指标，公 司经营质量比较高，2018-19年经营活动现金流6亿、5亿，远高于同期净利润的1.28亿、 1.67亿。21年Q3的经营性现金流为4.3亿，基本接近了20年的全年4.8亿，按照EBITDA估 值，电科院是被严重低估的资产。 

电科院巨大利润弹性：

 固定资产20年Q2达到了历史的最高点，后面持续下降。公司折旧费用不断降低，利润也随着 释放。21年Q3相对20年Q3增加了1.4亿的收入，成本只增加了2000万，利润增加了9000 万。我们可以基本算出，公司每增加1亿的收入，增加利润6500万，相当于公司在过了一个 收入的临界点后，净利率实际上为65%，毛利率为85%。

一）要消化折旧摊销对利润的影响，核心是收入端实现增长。由于电工电器检测行业需求平 稳，竞争格局稳定，过去3年电科院收入端复合增速13%。目前公司面临3个大行业机会，有 望在未来3年实现收入端复合增速20%以上。

 1. 特高压建设，带来高压电器检测需求增长，而高压检测业务占营收77%。高压电器 检测行业，传统对手是沈变所、西高院，这2家份额被电科院逐步侵蚀，目前电科院 高压检测业务体量是这2家的2倍左右。

 2. 十四五军工检测需求增长，来自船舶的高压电器检测，面向舰船电推，这是未来发 展趋势，火箭军订单来自导弹的环境试验检测。军工检测业务是16年开始发展，18 年订单0.5亿，19年1亿，20年2亿收入 

3. 国内新能源检测推动公司检测业务的发展，无论是风电，光伏，储能，还是新能源 汽车都离不开电器检测的环节。电气化给电器检测行业提供了新的增量。

 二）虽然收入增长只是小幅提高，但是净利润弹性巨大，收入边际增长部分约70%转化为 净利润。

 检测服务行业分为重资产和轻资产模型，电科院是典型重资产（依赖资产，不依 赖人），华测检测是典型轻资产模型（资产很轻，依赖密集人工和销售）。 重资产的电科院毛利率较高，销售费用率极低，营业成本中最大的是设备折旧摊 销，由于折旧不再增长，新增收入的边际毛利率极高，80%以上