2022年5月6日晚间，鑫汇科（831167）发布公告计划将于5月11日启动打新，计划以15.21元每股的价格发行700万股，发行后总股本为4998万股，对应摊薄后TTM市盈率25.35倍。

 

鑫汇科就是一家从事智能控制技术应用产品研发生产的国家级高新技术企业，公司成立于2003年，总部位于广东省深圳市。公司深耕电磁感应加热（IH）技术在厨房小家电领域的应用，自研IH产品专用的集成芯片有效提高了智能控制器的稳定性和安全性，率先在行业内实现量产并实现销售。

 

这里的小家电，主要就是常见的电饭煲等。

 

 

公司业务主要分为两大类，分别是智能控制技术及其产品应用和半导体元件分销。从产品结构来看，前者为公司的主营业务，营收占比逐年提升，而半导体分销业务占比正不断减少，因公司正大力发展小家电整机及模组业务，所以未来分销业务比重将会继续降低。

 

 

公司的智能控制技术和产品主要应用在电磁炉、电饭煲、电压力锅、电陶炉等家用电器上，具体包括智能控制芯片、智能控制器、小家电ODM及模组、电磁线圈和小家电精密模具等。公司的定位为满足客户从方案设计到智能控制器、小家电整机的一站式采购需求。

 

 

智能控制芯片（MCU）是公司智能控制器产品的核心组成部分，公司向客户提供搭载底层软件的芯片产品，也是吸引主要客户合作的基础。公司依托对电磁感应加热技术多年的技术研发经验，基于客户需求在芯片原始设计基础上，为客户提供开发、优化、裁剪后的差异化应用解决方案，并根据客户的具体需求提供技术支持服务。

 

公司自身并不具备芯片生产能力，主要提供应用解决方案委托芯片公司进行设计生产，然后在此基础上烧录自研的软件系统后将芯片销售给客户。公司自研的高集成度IH控制系统方案使终端产品可靠性更高、成本更低、节能环保、低噪，目前在该技术上拥有发明专利26项，实用新型专利81项。可见公司更多的是方案设计和软件系统集成方，技术的核心体现在IH控制解决方案上。

 

说白了，公司并不具有芯片的设计能力，仅仅是基于供应商提供的芯片进行一些二次修改，做一些差异化自定义功能的软件编程。因此，公司不属于芯片企业。

 

智能控制器以智能控制芯片为核心，与其它电子零部件一起镶嵌在印制电路板（PCB）上，形成具有自动控制、传感和无线通讯等功能的一体化产品。智能控制器有点像智能产品的“大脑”，控制其完成特定的功能要求。其中除了MCU搭载的IH控制方案是公司开发的以外，其余电子元器件如绝缘栅双极型晶体管（IGBT）、芯片（IC）、电容、PCB等均为外部采购。

 

所以公司产品的技术含量并不高，门槛较低，市场竞争比较激烈，导致盈利能力较差：毛利率16.39%，净利率仅有4.91%，其中公司核心产品智能控制器毛利率仅有14.93%。

 

小家电整机及模组是公司凭借生产、技术优势向产业链下游延伸，通过提供智能控制器模组、小家电ODM/OEM等服务，满足客户一站式采购需求。公司的小家电整机产品主要为电磁炉、电陶炉、电饭煲、电压力锅、IH 养生壶、IH 咖啡机等。除智能控制器和部分线圈为自产外，其余部件均为外部采购。可见，公司业务的核心主要体现在基于IH技术的MCU芯片方案设计和软硬件系统的集成上。

 

半导体元件分销主要为家用电器 MCU 和 IGBT的分销，由于上游公司难以建立大规模的技术团队快速响应下游数量庞大的客户需求，公司相当于是上游芯片设计公司与下游电子产品制造商的链接纽带，为上下游企业提供包括应用解决方案在内的一系列技术支持服务。开展半导体元件分销业务一方面能保证公司自身原材料的稳定供应，获取批量采购的成本优势；另一方面也有利于公司与供应商、客户之间进行技术磨合，为后续开展空调、抽油烟机等大家电智能控制器及模组业务作铺垫。

 

公司收入主要来源于境内，销售区域主要集中在华东和华南地区，这两大区域是国内家电制造企业分布较为集中的地区。公司生产基地在华南地区，交通便利且紧邻主要客户，区位优势显著。外销方面主要出口印度、日本、越南、意大利等地区，公司近年来不断加大海外市场推广力度，如松下电器就是公司2020年主动开拓获取的境外新增客户，这使得境外收入占比逐年提升。

 

 

公司下游客户主要为国际知名家电品牌商，包括苏泊尔、美的集团、飞利浦、老板电器、松下、米技等，前五大用户销售占比为60.94%，客户占比相对集中。
因下游行业集中度较高，行业龙头企业规模大，公司对下游议价能力较弱。其中苏泊尔和美的为公司两大主要客户，头部电商通常采取严格的合格供应商认证制度，公司与主要客户合作关系稳定。

公司原材料主要为IC、PCB、线材、塑胶件、阻容器件、半导体分立器件等，国内电子元器件生产厂商众多，上游原材料供应充足。公司前五大供应商采购占比为38.27%，其中中颖电子和爱特微（韩国TRINNO）为公司分销产品的主要供应商（采购占比合计32.13%），除此之外公司对其它原材料上游不存在依赖。

 

2021年受半导体市场供应紧张以及铜、铝等原料价格涨价影响，公司主要原材料价格普遍上涨使得成本增加，加上公司对下游议价能力较弱，成本向下游传导空间有限，导致公司相关产品毛利率下滑明显。智能控制芯片产品附加值高，毛利率相对较高且维持稳定。而半导体分销业务毛利率不降反升，MCU产品因下游半导体元件市场供应紧张价格提高；IGBT产品因采用美元计价，受汇率影响导致采购单价下降。但是整体来看，由于智能控制器和小家电等产品占比多，公司的综合毛利率仍显著下滑。

 

 

弗若斯特沙利文数据显示，2019年全球智能控制器行业市场规模达到1.5万亿美元，预计2024年将达到2万亿美元，年复合增速为5.92%。我国智能控制器2020年市场规模为2.38万亿元，预计2025年将达到4.18万亿元，年复合增速为11.92%。可见智能控制器行业市场规模可观，且国内行业增速要快于国外，行业发展势头较好。

 

 

家用电器是智能控制器最重要的下游应用领域之一，2020年我国智能控制器的应用领域中，家用电器行业占比16%，排名仅次于汽车电子。按照16%的份额计算，2020年我国家智能电控制器市场规模为3812亿元。受益于家电智能化趋势，以及家电产业链国产化程度的提高，国内市场对智能控制器的需求将持续增长，发展前景较好。

 

 

前瞻产业研究院统计数据显示，2019年中国小家电行业市场规模为4015亿元，预计2023年将达到6460亿元，年复合增速为12.63%。但我国小家电市场仍处于发展初期，小家电可消费品类和每户保有量均与发达国家存在较大差距。据欧睿国际（EuRo Monitor）数据显示，我国家庭小家电保有量每户10种以下，远低于欧美等发达国家每户30种的保有量水平，可见小家电市场未来仍有较大的需求潜力。

 

我国智能控制器行业起步较晚，行业竞争格局分散。2020年行业前三的拓邦股份、和而泰和朗科智能市场份额占比分别为0.64%、0.78%和0.27%，行业集中度低。由于智能控制器多为定制产品，产品升级迭代速度较快，所以终端用户对厂商的技术要求逐渐提升，小厂商或面临淘汰，行业将向自研能力强的龙头集中。海外智能控制器行业发展较早更为成熟，占据较多市场份额，主要厂商有代傲、英维斯等。与海外企业相比，国内智能控制器公司虽然技术相对落后，但具有人力成本优低、配套产业链完善、受疫情影响小等优势，在国际竞争中市场份额不断加大。

 

公司同行业可比上市公司有拓邦股份（002139.SZ）、和而泰（002402.SZ）、朗科智能（300543.SZ）、和晶科技（300279.SZ）、朗特智能（300916.SZ）和瑞德智能（A20638.SZ）等。虽然大部分厂商的智能控制器产品均涉及家电领域，但各厂商均有擅长的细分产品领域，如行业龙头拓邦股份在家电和电子工具领域有领先优势，和而泰汽在汽车电子占有领先竞争地位，其中瑞德智能与公司主要产品领域皆为小家电，可比性较强。公司在经营规模上与同行业存在较大差距，且盈利能力稍弱，但公司在研发上并不逊于同行，可见公司比较注重技术研发。

 

 

公司的实控人为蔡金铸和丘守庆，两人合计控制公司55.05%的股权。蔡金铸任公司董事长，骨科医师背景；丘守庆任副董事长，有相关技术背景。公司前十大股东持股77.81%，股权较为集中。其中张勇涛、陈劲锋等为公司核心技术人员，技术人员与公司利益绑定利于公司发展。同时公司几乎每年都进行现金分工，累计现金分红合计1.04亿，可见公司确实赚到了钱。

 

 

2019-2021年公司营业收入分别为5.16亿、6.15亿和7.36亿，年复合增速为19.43%，可见公司受益于行业高增速业绩稳定增长，成长性较好。公司近三年的净利润分别为3017万、4551万和3641万，净利润不随营收增长反而下滑。主要因为公司主要原材料采购价格普遍上涨，导致公司成本增加利润下降。可见，公司业绩受成本约束较大，盈利不稳定。

公司此次募集资金主要用于智能控制器生产建设项目，通过购置先进的生产设备实现产能扩张，同时提升生产线的自动化水平。

 

本次项目建设周期2年，计划新增11条智能控制器生产线，项目建成后预计新增智能控制器2190万件，产能翻了一倍。据公司估计，该项目达产后每年将为公司增加4.06亿收入及年均2787万的净利润。公司预计在投产后的第三年实现满产满销，净利润将从2021年的3641万增至2026年的6428万，年复合增速为12.04%。

 

 

公司目前智能控制器产能已饱和，产能受限使得公司不得不拒绝部分订单，加之市场容量持续扩大，产品订单逐年增长，公司产能扩张具备合理性。而且从行业增速来看，公司净利润实现预期增速问题不是很大。

 

 

总结：公司凭借多年对电磁感应加热技术的深耕，得到了下游国际知名家电品牌商的认可，已在小家电智能控制器领域占有一席之地。国内智能控制器行业增速还行，加之小家电仍处于发展初期，未来市场需求潜力较大，公司具备成长性。但由于下游行业集中度较高，公司议价能力弱，一旦上游原材料涨价盈利能力必然会受到影响，盈利能力存在不确定性，成本管理能力也有待提升。

 

此外，行业规模虽然大，但是一方面需要进行定制生产，和下游大客户绑定，因而市场很碎片化，大家是各自选一个细分领域来做，想要扩张到其他行业并不容易；另一方面，智能控制器的核心是上游的MCU芯片，行业技术门槛不高，市场竞争激烈，可能导致公司毛利率和净利率不断下滑。公司此次产能扩张，可预见短期内业绩将会维持增长，但上游原材料价格高位震荡，公司或将陷入增收不增利的困境。

 

估值上，同行可比上市公司情况如下：

拓邦股份（002139.SZ），市盈率（TTM）23.78倍，市净率1.96；

和而泰（002402.SZ），市盈率（TTM）23.24倍，市净率3.26；

朗科智能（300543.SZ），市盈率（TTM）29.08倍，市净率2.43；

和晶科技（300279.SZ），市盈率（TTM）亏损，市净率2.67；

朗特智能（300916.SZ），市盈率（TTM）18.93倍，市净率2.47；

瑞德智能（A20638.SZ），市盈率（TTM）33.02倍，市净率2；

 

很多A股同行毛利率净利率各项指标优于公司，但公司的发行市盈率为25.35倍，还高过这些A股同行，显然估值偏高，存在较高的破发风险。请问，这是谁给你的勇气，梁静茹吗？