回顾2023年，焦煤焦炭的价格继承了2022年以来的高价格，但随着23H1需求逐步验证，本期汇报以下观点：

1.焦煤价格到底了吗？基本已经到达底部，2024年存在“V”型反转的可能

2.地产已经无需悲观，郑州新政或成为重要政策新方

3.动力煤：价格继续阴跌，底部看800元/吨以上

1.焦煤价格到底了吗？基本已经到达底部，2024年存在“V”型反转的可能

本周二一早，提示在郑州地产政策有标志性意义变化及工信部召集头部钢企开会研讨后，焦煤下游的钢铁基本面可能已经出现底部信号，强烈推荐焦煤股，周二周三焦煤龙头企业领涨板块。同时也引来投资者关注，核心问题在焦煤价格是否已经见底？那么本期从煤焦钢的一些基本面来讨论这个问题。

炼焦煤是煤-焦-钢产业链最上游，钢铁是最直接的下游。炼焦煤原煤在开采完成后，经过洗选得到炼焦精煤，不同种类的精煤经过配比（配煤过程）得到焦炭，焦煤几乎100%的下游来自焦炭行业。焦炭下游85%用于钢铁行业，另外约7%用于化工行业（制甲醇等）、3%用于有色金属冶炼，“煤焦钢产业链”中，钢铁是最直接的下游。

大家所谓的煤焦钢博弈，就是整体产业链的利润是一定的，那么利润就在这三个环节进行分配，不同时段哪个环节的溢价能力更强，将获得更强的话语权。

图：煤焦钢产业链一览

1）煤-焦-钢产业链焦炭议价能力更弱，本质是行业产能过剩所致

我们认为从产业链来看，焦炭的议价能力更弱，本质是焦炭行业供过于求的供需结构导致，到2024Q1预计全国焦炭企业产能利用率不足55%，部分地区低于50%。

上游焦煤产量基本稳定，2023年同比微降0.29%，经历3年保供增产，对比原煤产量的大幅增长，2023年甚至出现产量下降。究其原因，我国炼焦煤资源相对匮乏，仅占已探明煤炭储量的20-25%，近年来在建和新投产焦煤矿井较少；2）焦煤矿井多为井工矿，开采难度较大，受瓦斯、冲击地压等灾害威胁较重，产能利用率提升空间较小，核增扩产受限；3）炼焦煤生产过程需要经过洗选，由炼焦原煤生产为炼焦精煤（用作炼焦）和混煤（用作动力煤）。近年来焦精煤洗出率逐年降低，存量矿井面临资源枯竭、煤质下滑风险。2023年1-10月，全国炼焦精煤洗出率37.1%，较2018年下降3.6pct。    

而钢铁属于下游需求端，除非在供不应求的态势中，可能对于上游原材料议价能力放松，在钢铁需求的下行周期中，议价能力会更强，因为需求一旦不佳导致盈利受挫，将可能会引起铁水量减少，对于原材料需求降低。

图：焦炭价格与焦煤价格基本同向波动，但焦炭晚涨价早降价

2）2023年焦钢博弈回顾，2023年12月底钢铁需求回落倒逼焦炭开启降价周期格下行导致焦煤焦炭的价格逐步回落，而钢厂盈利由于原材料焦炭也在同步下跌，所以300元/吨的利润一直维持到6月左右。进入到6月之后，由于焦煤行业安全生产事故频发，导致产量受限，同时印度需求旺盛，国际炼焦煤价格持续上涨，一起带动了焦煤价格的底部快速抬升，而焦炭也随之涨价，但终端钢铁需求并未有明显改善，不断上升的原材料成本侵蚀了钢铁利润，钢铁23Q3盈利回落至基本全行业亏损的状态。

进入23年12月，随着支撑钢铁23年需求重点执之一的出口受到海外圣诞淡季的影响，需求体量下滑叠加盈利亏损影响，钢铁量价双重压力下开始倒逼焦炭进行降价，12月底焦炭行业第一轮降价开始并一直持续到3月底的第七轮降价，总计降幅达到700元/吨；而同时焦煤价格也随之下降，但降幅略好于焦炭，总计降幅约在600元/吨。

3）焦煤价格到底了吗？基本已到底部

市场关心的焦煤价格或者基本面到底了吗，核心还是看钢铁盈利状况，通过连续7轮原材料降价，钢铁行业吨钢盈利已经恢复至2023年平均的200元/吨，已经从全行业亏损的境遇回升至盈利，判断在盈利复苏背景下，对于继续压降焦炭端价格动力已经不强。同时，我们也可以看到，经历7轮降价后，mysteel统计的全国独立焦化企业盈利已经降至-155元/吨，严重亏损，很多企业被迫进行闷炉限产，对于钢铁继续降价的抵触非常强，预计焦炭价格也已经基本到达底部。

图：吨钢盈利3月底已经恢复至2023年平均的200元/吨

图：独立焦化企业吨焦平均利润（元/吨）    

4）焦煤价格H2存在“V”型反转的可能

我们认为3月或已经是基本面压力最大的时候，在次基建+地产需求偏极值背景下，铁水产量还是维持了220万吨/天的水平。而我们回顾23年焦煤价格涨至2500元/吨的需求背景，铁水产量在240-250万吨，也就是较目前最差的需求水平高10%左右。而2024年供给端不同的是，供给端确定性减量，可以看到下图山西各种煤矿安全检查覆盖24年全年，1-2月山西原煤产量同比下降18%，降幅达3800万吨。

同时，近期全球定价的大宗品价格持续攀升，原油、黄金、铜、天然气，或也将带动国际煤炭价格走高或高位维持，与国内煤价拉开差距，或也将导致进口量受限。那么在焦煤价格触底背景下，一旦供给端或者需求端出现变化，将可能导致基本面因素反转，带来焦煤价格的“V”型反转。

图：日均铁水产量在3月基本面压力最大情况下维持了220万吨/天

2. 地产已经无需悲观，郑州新政或成为重要政策新方

我们认为3月随着需求的不断低于预期，市场煤价从年后的950元/吨快速下跌至830元/吨，同时也引发了市场悲观情绪蔓延。当然从股票层面，我们非常明显的发现偏红利的煤炭头部企业走势已经逐步脱离基本面，本质是投资方法论的改变（详见我刚刚发表的春季煤炭投资策略：不一样的煤炭股，不一样的方法论）。

非电煤是3月以后决定煤价走势的关键：我们认为3月之后，随着天气的回暖，电煤需求已经步入淡季，电煤需求从历史季节性来说已经不会产生明显的波动了。非电煤（主要是钢铁、水泥行业）需求成为决定煤炭价格的核心驱动力。而我们认为钢铁及水泥是最为贴切的反应地产与基建需求的中观行业。

对于地产，我们认为已经无需再过悲观，从公布的1-2月数据看，地产投资下降9%，与钢铁与水泥关联度最大的新开工下滑30%，如果全年按照30%的新开工下滑量去看，全年新开工面积将从2023年的9.5亿平下降至6.7亿平。虽然市场对于后续新开工底部到底是6亿还是5亿仍有争议，但是不可否认的一是国内新开工已经从19年的22亿平快速下降至今年可能的不到7亿平，降幅达到70%，站在当前位置继续看断崖式下跌可能性较小。我们也注意到23H2  100城拿地已经较23H1提升近30%，预示着新开工24年后续的降幅有望在拿地带动下降幅收窄，24年全年新开工超越30%下降幅度目前看可能性也不大。    

图：2023H2 100城成交土地规划建筑面积是23H1的1.3倍，理应对应后续新开工需求体量环比回升（万平方米）

同时，本周郑州的地产新政“卖旧买新、以旧换新”或成为影响行业的重要政策。在次政策下行业的发展思路都将发生重大变化，之前大家认识较深的棚改是中央扩表，地方政府出让土地，资产持有人为房企与居民，但是此次政策地方政府扩表后成为资产持有人，代表了政府角色转变和意愿，定价权也将由房企的土地信用定价向居民购买了定价转变。

综合来看我们也判断此轮价格下探，底部可能也会维持2023Q3的800元/吨。如果最后再次探明800元/吨的市场煤价底部，那么反应的需求地产、基建假设基本已经接近悲观极值，市场已经不用再去担心中期的价格底部。

我们认为在价格底部探明800元/吨后，将会成为行情再次起步的信号，时间窗口可能在4月下旬到5月，一方面来自于6月夏季电煤旺季预期带来的补库预期提前，另一方面，价格底部探明后，任一供给侧/需求侧发生的变化将导致价格出现向上拐点。

3. 动力煤：价格继续阴跌，底部看800元/吨以上

4月初，因下游需求的继续疲弱，价格继续开始阴跌，回落至830元/吨附近。4月开始虽然大秦线进入检修，并且山西开展煤矿隐蔽致灾因素普查治理专项排查整治，4月整体供给有望略有收缩，同时结合上文提到判断4月需求会较3月有所恢复，预计4月供需更加趋于平稳。但短期价格可能继续会下探，预计底部或出现在4月中旬至下旬，价格底部依然维持我们1月的观点，“800元/吨的底部”。

推荐标的：

我们认为煤炭板块估值的重塑正在途中，背后反应的不仅是煤炭行业深刻供需结构变化，逐步“公用事业化”，而且也反映了稀缺无风险收益率的高股息资产投资策略的问题，推荐优质的高盈利稳定性与盈利可预见性的龙头：陕西煤业、中国神华；推荐煤电一体的新集能源，受益陕西能源；推荐长协焦煤：恒源煤电、平煤股份、淮北矿业、山西焦煤；推荐提质增效的央企：中煤能源；