发言人   00:00

标题叫巨胎与液体黄金并进，盈利与估值的共振。我开个场，后面由正义为各位领导详细的解读我们这篇报告的内容。赛伦现在已经成为化工的大白马了。从化工持仓的情况来看的话，目前这个机构对于赛伦的持仓已经仅次于万华。应该说是化工股票里边的机构持仓第二名，已经是一个形成了一个机构的一个抱团。那么从2018年年底的时候的最低点的一个股价，到现在它的股价涨幅已经接近九倍。在这个过程中，我们现在认为市场对于赛轮的认知依然存在一定的偏差。今天我们主要就这个偏差，一方面是对于聚态的一个景气度的一个强度，另外一个是对于液体黄金未来估值的一个拉动。两块展开给大家做一个描述。

发言人   00:55

当然短期我们先讲一下，我们认为中国的轮胎在经过2023年的困境反转之后，那么在2024年仍然会有比较好的表现。基于两个两个两个这个说明，第一个的话，2023年的时候，美元兑人民币的汇率大概中位数大概在7.05左右。当然年初会更低一些。然后目前2024年到目前为止的汇率在7.2到7.3之间，而且还有一定的压力。而这种人民币的贬值，它对于中国轮胎在海外的竞争力是有所提高的。考虑到我们的产品是美元的定价，那么额外的汇率边际都是有望转为我们出口端的这个毛利率的这是第一个。

发言人   01:39

第二个的话，我们看到海外的需求是好的。美国的轮胎在2022年下半年的时候累库，并且在2023年是深度去库的一个状态。今年从20其实从2023年的年底，大概是12月份的时候开始，我们就观察到了他们的这个需求在好转。现在应该是补库的一个状态。我们观察到2024年的二月份，美国的全钢材的进口量达到了495万条，同比去年同期增长了48%。半钢的进口量是1337万条，同比去年同期增长了29.5%。

发言人   02:15

所以美国的去年是去库，今年是一个补库的一个状态。它也会使得我们轮胎企业今年的上半年业绩肯定是好的。那么展望未来，汇率的边际是有望持续的增强中国轮胎的价格竞争力。而且与此同时我们观察到作为全球主要的轮胎产地的欧洲，因为它的工业退坡，其实也出让了不少的份额给到中国轮胎。所以未来的若干年，中国轮胎的头部企业通过全球化的布局，会持续的提高我们的一个全球市场率。

发言人   02:47

我们认为，从一个中国的轮胎头部企业走向全球轮胎的头部企业的话，它需要经历三个优化。第一个是产地的优化，第二个是产品结构的优化，第三个是品牌的优化。产地的优化其实更多的是为了响应海外对于中国轮胎一直以来的这个贸易壁垒的问题。然后从2010年的时候开始，海外对中国的这个贸易壁垒就一直在演绎。然后来中国的企业从2015年开始，就陆陆续续的走向了海外。现在的话其实越来越多的企业开始明白了，海外工厂比国内工厂的资产回报率要高得多。所以是这件事情其实构成了轮胎这个行业从2015年到2020年的超额所在。

发言人   03:32

就是哪些公司如果在2015年到2020年间，它实现了海外工程的一个扩张，那么它就能够有效的提升它的资产回报率，形成一个很强的一个阿尔法。但我认为这个阿尔法其实主要在2015年到2020年间，它是非常显著的。就是产能布局，海外工厂的布局，这是一个超额。那么从2020年到2025年间，我认为也许也许不仅是2015年，可能还有后面的若干年，可能从2020年开始到往后，这部分的超额会更多的来自于产品结构的优化。

发言人   04:08

这个产品结构的优化，我们把轮胎分成三类，半钢、全钢和非公路。一般来说全钢现在已经被中国企业卷的，确实已经盈利能力比较弱了，半钢比全钢会好一些。其实在在2023年之前，大家普遍对于轮胎行业的讨论都是集中在半钢和全钢身上。那时候大家其实很少看到非公路。但其实是从2022年二三年之后开始，大家慢慢的开始留意到了。

发言人   04:35

其实非公务台，尤其是巨胎这块业务是非常重要的一个高壁垒加高毛利的产品。而且其实我们去翻去翻米其林跟固特异的去翻米其林跟普利司通的年报，你会看到他在他们的一个财报里边，非工作台确实也已经构成了他们的主要盈利的来源。所以从2020年到2025年，超额轮胎公司的超额主要会来自于非公路台。这一点上在赛伦身上得到了非常充分的体现。

发言人   05:10

赛伦其实比较早的时候就实现了他的一个全球化的，就实现了一个海外工厂的一个布局。它有接近80%以上的品都是出口到海外去的。我们观察到从2019年到2023年这四年间，赛轮有接近四个点的净利率的提升。当然毛利的提升就更高了。我们讲净利率，它提升了四个点的净利率里边，其中有3.3个百分点是可以被非工作台所解释的这可能在过去的一段时间里边被大家给忽略掉了。所以赛伦其实从2019年一直到2023年的，大部分有很大一块是需要被非公路胎来来解释的。

发言人   05:52

所以我重点跟各位领导汇报一下，关于非公路胎这一块我们的一个观点。非公务材它本身是一个大级别的景气周期，我们看到上一轮景气高点大概是在2010年附近。随着全球矿业的下行进入一个低迷，这个行业的大底是处在2019年。当时是全球知名的非工作台的公司，卡莫素被米其林收购了。同时中国最大的非工作台的公司天津国联被政策给收购了。这种行业的头部企业被并购并被收购，其实就是一个见底的一个标志。从此之后行业就开始了他的复苏的一个上行。这一块的话，我们目前了解到大概是2000个亿左右的一个市场。它其实非公路胎做一个耗材的属性。

发言人   06:40

在现在全球再工业化的过程中，不管是美国的再工业化，还是俄罗斯的再工业化，还有亚非拉国家基建加速的过程中，以及全球矿业的高景气的一个背景下，我认为这个景气远远还没有结束，整个盘子其实是还在加速变大的。它的增速一定是比杠杆跟全钢都是要高的。而与此同时，我们中国的企业，尤其是以赛罗为代表的公司，我们开始加速非工作台的进口替代，作为轮胎中壁垒跟利润率最高的板块，非工作台其实已经成为了海外的头部。像米其林和普利司通，他们主要的盈利的来源。这两年受益于中国的工程机械的出海跟中国矿主的出海，以及俄罗斯被制裁之后，给到了我们的一个机遇。中国的非公牛台在全球的渗透率是在加速的提高的。

发言人   07:30

当然我认为市场对于这一点还是有分歧的。大家的分歧主要是在于这种景气的持续性上面了。我们的观点认为，不管是从全球再工业化的一个进度，还是亚非拉国家基建的进度，还是矿商的一个景气度的一个持续性来看的话，非工业它的一个周期都没有走完。很有可能这种演绎的结果就是在去年觉得今年会往下走，但今年觉得明年会往下走，但明年可能再往后推，就不断的去修正跟推迟它的一个景气持续的一个持续的一个强度。这是很有可能在非公共台身上会看到的。

发言人   08:06

然后赛罗从2019年的12个亿的利润，做到了2023年的31个亿亿的利润。这里边增加了19个亿，这19个亿里边我们我拆分了一下，大概有十个亿是来自于它的非公路轮胎。其中有另外有九个一是来自于他的半钢和全钢。所以我们一定要重视赛伦。

发言人   08:25

其实从2020年开始，他就已经在进行他的产品结构的优化。就当下的这个赛纶他的在建产能，如果得给他考虑进来之后，我估计再把当下的赛轮的，包括因为现在已经是26万吨的产能了，然后董家口还有一个20万吨，印尼还有一个10万吨。如果你把这些都考虑进来之后，根据当下的一个在建产能打满以后的赛轮，它的一个产品结构跟未来的盈利结构，可能就会有一点像米其林跟普利斯的一个盈利结构了。如果我们把这个目前的产能都打满了之后，我我我初步认为它的一个产品结构的优化其实也基本上要完成了。因为如果按照这个56万吨的产能全都打满的话，它的这个非公务的收入可能可以算到接近170到180个亿了。那么这种情况下的赛轮，我觉得已经足以支持这个公司的市值走上1000个亿。他就完成了第二步产品结构的优化。

发言人   09:29

下一步是什么呢？一个公司一个轮胎的公司想从1000个亿再往上走，我觉得品牌的优化是非常重要的。所以其实赛纶这两年开始，我们看到他大量的在在增加他的。

发言人   09:42

这个液体黄金的营销上的一些费用，其实就是在为下一步做准备，就是品牌的优化。也许我们当下还没有看到这一点对于赛文的利润端的贡献，但是这本身就是一个持续积累的过程。所以当下的赛伦已经完成了他的产能布局的优化，正在进行产品结构的优化，然后已经在储备它的品牌升级的一个优化，这是我认为它所处的一个位置。可是就现在来看，它的市值里边市场对于这两件事情，就是对于巨胎的盈利的持续性和对于它的一个液体黄金未来的一个估值拉动，都没有做充分的定价。最近的涨，我觉得市场更多的是在涨一季报，市场最近应该是在上休赛龙的全年业绩，从一直预期的可能40个亿，可能再把比如说45个亿去去去上修。那么45个亿再匹配到它当下的市值也就12倍，12倍的估值其实在轮胎的几个头部公司里边，赛轮的估值反而是更低的。这种更低就说明市场还没有为聚态的成长性跟液体黄金的估值给到充分的定价。这就是我认为现在我们依然对赛伦称的认知不够充分的地方所在。

发言人   11:01

今天我们的这个报告也就是就这两点展开充分的一个阐述，由我们的这个同事正义为各位领导带来。好吧，我就先讲这些。好的，谢谢辉哥。各位领导大家晚上好，我是华创的郑懿。接下来我给各领导汇报一下我们这篇报告的一些细节的内容。

发言人   11:22

其实刚才辉哥也提到就是赛轮这边，它作为整个国内轮胎的这样的一个龙头，应该目前是已经同时在汽车跟化工的机构前两大持仓了，可以说是A股的一个核心资产。但是从估值来看，这刚才也提到了，依然是被压制着，今年大概只有12倍。不管是说是对比其他的核心资产标的，还是说公司自己的一个估值中枢，15到16倍都是有比较大的差距的那这个里面的话，一方面是它的非公路跟一片黄金，我们认为没有被市场合理定价。

发言人   11:54

而另外一方面市场此前可能还会有两个担心。第一的话就是担心轮胎的这个品牌属性被证伪，然后回归到一个强周期属性。第二的话可能会担心未来国内轮胎扩产面临的这样的一个激烈竞争。而同时也会担心他也会面临着较为频繁的一个贸易壁垒，而且随着它出海进一步离开东南亚，到欧洲北美建厂。那么让贸易壁垒和成本提升这两个问题必须是要二选一，无论哪个可能都会导致未来的一个盈利边际增速在放缓，所以说其实我们这篇报告的核心出发点就是论证公司的两个阿尔法。第一就是公司的这个集团的高壁垒加高盈利的持续性。第二就是液体黄金的一个强品牌齐全。这两个其实目前看起来都是轮胎行业较为稀缺的一个阿尔法。

发言人   12:45

同时他们又可以分别去对应回复市场，关于这个一个是刚才提到的行业竞争加剧，竞争盈利增速放缓。第二就是品牌能否走出的这两点担心。首先是非公路这边，其实不同于市场对于整个非公路景气持续性的担忧，我们是持续看好整个全球的在基建和采购业的高景气的。前者主要受到国内基建需求以及美国制造业高资本开支的驱动，后者主要受到再通胀所拉动的采矿业的活动茂盛的驱动。而同时近期其实住建部也印发了整体上设备更新换代的通知，明确是要淘汰更新超过十年以上技术落后的施工的工程机械设备。所以说我们判断其实作为采矿业，建筑业的耗材的非公筑台，预计仍然可以维持持续的一个积极上升空间，整个市场预期的增速应该是在5%到8%的。

发言人   13:39

而目前的行业格局是因为汽车机械轮胎还有全钢轮胎的这个单位投资额非常大。同时的话它的设备以及市场供应的控制难度高，以及它对于技术指标的要求非常严苛，这些特点都决定了这个行业有非常高的进入壁垒。所以说头部的外资那台企业也占据着相对比较高的市占率。那么三巨头目前在全钢锯材的市占率合计是要突破80%以上的。而在这样的市场里面，其实随着小赛文这样的厂家研发突破，然后填补了这个产品的空白。以及在国产的工程机械出口拉动的这些因素驱动之下，我们认为中国企业的份额提升在大尺寸的非公路和锯材领域才刚刚开始。年化5%到8%的一个增长空间，再乘以提高的份额，是有望推动赛马的非公路轮胎持续超预期的原因。

发言人   14:31

对于公司来讲的话，16年公司就下线了这个63英寸的聚集。同时的话目前是已经具备了这个全规格的生产技术。我们去测算当前是26万吨的产能，未来合计的规划是达到45万吨，如果我们以这个公司的一个公开报告中3.3万元每吨的这样一个产品均价去测算的话，那么全部的飞波轮胎产能达产之后，营收体量是将达到将近150个亿。而去年的话这部分只有40个亿，那如果我们再进一步，以之前的考研报告24的这样一个相对偏保守的净利润中枢去测算的话。全部成本达成之后，实际上达到25个亿的一个净利润贡献。这个对比当前的一个公司的体量，营收体量依然是有非常显著的一个成长空间的那第二点的话是它的液体黄金。

发言人   15:22

首先的话液体黄金这个产品我们看下来性能端是有明显优势的。不单是实验室的测试，其实在市场也已经经过了验证。背后其实一方面是体现了公司的这样的一个研发储备，另外一方面的话是体现了公司非常前瞻的对于品牌的这样的一个一个布局。去年开始公司是开始在线下推半，刚开我们操作调研下来发现渠道的口碑非常好，销售的模式是比较通畅的。而终端的价格是对标了像米其林、马牌这样的一个国际一线品牌。这个其实是品牌提升的一个必须要做的这样一个方向。大这边是前面的这样一些具体的内容。

发言人   16:03

然后接下来我可能会通过对报告做一个比较详细的这样的一个阐述来进行进一步展开。首先的话我们先来看一下整个非公路或者说是以及其中的全钢巨胎这样的一个行业的情况。那么轮胎那边用途不同，它可以分成公路用的跟非公路用的那非公路这边应用的环境，还有使用的路况，使得比公路胎更加复杂。它主要是用在建筑、采矿、农业，包括航空这些特殊的场景。同时的话非公路轮胎的产品种类非常多，而且大多数都是非标产品。

发言人   16:39

那么大类去划分的话，可以分成这个工程机械，或者说工厂轮胎。然后工程机械的轮胎，还有一些可以去到工厂工业的这样一些具体用途。其中的这个工程轮胎也是所谓的工程机械轮胎，它主要是用在包括一些自卸卡车，挖掘机，包括一些工程机械车辆这些方向。其中的话，这个工程机械的一个，锯材是最为重要的一个产品。行业内通常是把这个轮辋直径在49英寸以上，然后承载重量在90吨以上的车辆，所有的轮胎称为巨胎。按胎体结构的不同，它又可以分成矩形的一个子午线轮胎以及矩形斜交胎。巨型斜交派因为有诸多的缺点，其实目前已经在逐步的被市场所淘汰。

发言人   17:32

从下游来看的话，非公路刚提到转用在采矿，然后建筑农业这些特殊的场景。我们以采矿为例，因为采矿类的轮胎可能通常的更换周期就不到一年，所以说它其实具备非常强的一个耗材属性，所以它的景气度其实是跟全球的在基建跟采购业也是高度相关的。我们看到标普的统计，在去年全球勘探预算在10万美金以上的2200多家的创业公司，他们合计的这个金属勘探预算是达到了128个亿的美金。2021年以来，也受到整个矿产资源的价格的高起的拉动，从看它预算到全球矿业活动指数都是维持在一个高位震荡的。我们从这个预算投入还有跨越指数其实也不难看到，上一轮的周期高点其实也正是受到通胀的拉动，分别出现在了2008年的六月跟2011年的四月。而周期低点则出现在了2016年。所以说其实它整体是伴随着矿业活动的这样一个大级别的周期性去演绎的。

发言人   18:40

从基建和制造业资本开支方面，我们分国内和海外讲。国内的话整个基建的固定资产投资完成额，其实一直是维持在一个8%左右的一个累计同比增速。同时的话对于像一带一路这些发展中国家的这样的一个投资额也在持续增长。这个是会带动我们国内工程机械行业的一个需求持续向好发展。而另外的话就是这个以旧换新政策，明确要进行施工工程设备的一个更新，这个预计也会拉动一波相应的非公路的配套需求。

发言人   19:13

而在海外来看的话，比如美国它在2021年的5500亿的基建法案，加上22年8月的芯片法案，其实整体上是加速了制造业的一个回流。美国制造业资本开支在去年一度达到了2点三五亿美金。整个制造业周期的上行，预计也将带来大量的工程机械以及相应耗材的需求。那么从2020年至今，美国整体上的这个耐用品，其中的机械制品出货量是呈现出持续增长的态势。2023年美国整体上建筑加工业加矿山，石油天然气加农业，这四大机械制品的出货量合计是达到1472亿美元。从20年到23年，年化的增速是达到将近10%。

发言人   19:56

而从另外一个角度，我们去看非公路行业的大级别周期性。其实刚才这个也讲到了，就是我们可以去看一下行业格局的变化。从18年开始，包括像米基里收购了这个castle，包括像22年3月中策收购了国典，以及二三年5月这个横边把瑞典的一家企业做收购。这些其实都是行业的这样的一个健体的这样一个行为，所以说其实随着整个需求端，我们看到在通胀加在基建带来的这个矿业和制造业的高景气，进而这个重重型的工程机械，它的新增投入以及使用时长以及会不断的提升。我们整体上判断，作为耗材的非公路轮胎，它是具备可以预见的持续的一个景气上行的一个空甜的那接下来我们讲一下行业的这个壁垒和格局。

发言人   20:43

从壁垒来看的话，一方面因为非公路轮胎它所用的场景都较为特殊，所以说其实对于可能公路胎不太看重的性能，非公路轮胎会更加的重视。包括不限于比如说耐磨或者说耐撕裂这些性能。而其中的话这个全钢巨台它是壁垒最高的一个产品。主要因为巨台它会装备于重量更大，行驶条件更为严苛的这些大型的矿用的自卸车，包括装载机这些工程机械。所以说它需要有更强的这样的一个综合性能，并且需要在更加恶劣的环境之下可以长时间稳定运行。

发言人   21:24

而另外一方面，这个非公主跟据台它有着非常强的非标品的属性，同时的话它的单位投资额更高，这意味着更高的技术壁垒。这个其实主要体现在非公路轮胎。因为是非标品，所以它其实相对的产能规模更小，而且定制化程度比较高。进而就对企业的投资额的控制，以及它的生产调配能力是提出了更高的要求。此外的话像锯材，它因为轮胎规格更大，所以说其实加工过程的工艺控制是非常严格的。同时它对于超纤机这些设备的稳定性也会提出更高的要求。进而就体现在对于废品率的控制，如果控制不好会显著影响这个区块的一个盈利以及它的投资回报。那么我们看赛伦的这个他自己披露的五家口基地，只有三种轮胎的投资的统计，我们其实不难发现非公路轮胎它的单位产能投资额是在1.8万每吨，是要显著高于这个半高跟全钢的平均的1.2的。而且海安其实之前有披露，它新建2.2万条巨台的产能，是需要投资将近20个亿，这个相当于是一个百万条量级的一个半钢材的投资扩产的这样的一个规模了。

发言人   22:40

最后就是用户其实就是这个非目录的用户，他们其实是非常重视产品性价比的。但是这个性价比是建立在你的产品质量是合格的基础上的。我们这个其实可以举个例子，就是一台千万元的一个扩散机械，它配上六个价值30万左右的63英寸的轮胎。如果说轮胎因为质量而导致停工几个小时，那么这个带来的损失其实是要远远大于轮胎本身的价值，所以说整体的话去开，它是具备研发难度大，然后研制周期长，单位投资额高，技术含量高这个特点的。所以这个需要企业有着非常长期的一个技术积累和沉淀。所以说目前其实也只有很少部分的人才企业可以去具备大规模生产聚财的一个能力。也正是因为，这个产品它盈利高，然后壁垒高。

发言人   23:36

在一些头部企业，他们利润的这样的一个重要的贡献。我们看到其实像米其林普斯通他们，以及固特异C23他们在全球全钢金牌等行业的市占率是超过80%的。然后我们再看整个非公路板块里面一系列和普斯通他们的21年到23年期间，非公路轮胎的营收是稳健增长的，这个跟整个矿业的周期应该是密切相关的。他们的年化增速应该要达到5%到10%左右，这还是头部企业的这样的一个表现。而同时的话，海外企业他们的这个特殊轮胎板块的营业利润率也是要显著高于乘用车胎跟卡特车胎的。

发言人   24:24

这样我们统计了一下整个全球全钢去海以及飞控轮胎目前的一个产能情况，这边有应该是有两页表。从这里面其实可以看到，赛轮这边它是具备着，一方面它的产品规格是最为齐全的，16年就下线了63内存的巨台。然后第21点，对比一些可能友商这个可能规格还依然是集中在相对小规格为主。它的规格型号首先是有优势，同时的话它的聚餐的产能应该也是目前行业内国产企业中行业内较为领先的。

发言人   25:05

其实从19年开始，整个发改委这边他是叫巨泰在内的非固轮胎设为产业调整的这样的一个推荐的一个产品。而同时的话17年美国商务部也撤销了对于我国OTR产品的一个日落副手的一个关税。这个其实是在内外部环境同时向好的这样的一个条件。进而的话国内的一些工程机械轮胎还有锯材企业，其实产品质量也在不断的突破。那进而的话是获得了下游客户的这样一个认可。同时的话国内的这些工程机械也在全球范围内实现快速的市占率的提升。进而国内的工程台以及锯材产品，是可以陆续开始批量是到海外市场进行出口以及份额的一个抢占，同时也提高了相应产品的这样的一个市场影响力。

发言人   25:57

而最后一点我觉得可能不能忽视的就是国内企业他们已经开发的比较完善的这样一个工程台的售后服务体系。这个也迎合了这个产品比较强的一个定制化需求跟耗材属性。比如说像海安，像这个公司，其实通过整个矿业轮胎的一个运营服务，是可以帮助业主去提高主体的生产效率，进而降低他们的一个使用成本的那这个其实也是国内企业在挑战目前市占率比较高的外外企业的一大优势。比如海安它就会在客户的这个矿山设立项目部，然后有专门的专业化团队去定点，然后定期去进行这样的一个轮胎的保养。同时的话进行，问题的反馈，进而进行技术的迭代。我们也看到赛伦的这个maxim品牌，它也提供了非常强的这样的一个质保，五年的质保。然后对于轮胎缺陷会实行免费的修复，或者提供比较高比例的这样的一个返点。

发言人   26:57

虽然说其实从目前的这个绝对质量上来讲，比如说10个小时数，目前国内的头部企业普遍是外资的可能7到8成。但是国内企业目前的这个2 20次非公路跟具，它的性能已经基本上得到了外资的这样的一个信任。进而可以凭借得到了业主的信任。进而的话可以凭借大约是外资一半左右的价格的这样一个性价比，去推动对于外资的这样的一个快速的一个推进替代一个推进。

发言人   27:27

第二部分我们来汇报一下赛轮的一个情况。赛伦这边如果单看非公路的话，目前它应该是在三个厂区有26万吨的一个生产能力。去年的话应该是产销应该是大约在13万吨左右。主要是因为去年他其实是在做产线的一个搬迁跟技改。长期的话后面会分别在董家口以及印尼规划有新的非公路的这样的一个产能。

发言人   27:54

然后从产品方面的话，其实09年公司就已经下线了第一条特种态。然后在16年是下线了全世界最大的63英寸的一个巨台。这个就标志着公司已经具备了全尺寸的一个曲线生产技术。而同年的话，公司也成为了卡特彼勒的全球供应商，公司非公路这是聚财的情况。对于这种偏小规格的，比如说我们以这个35英寸的为例，这个产品其实也是在去年的五月，在国内的矿山也实现了一个超长待机的这样的一个验证。这个其实就体现了公司目前产品端的一个制造能力已经是完全没有任何问题了。

发言人   28:36

同时的话公司也在持续的丰富产品线。比如说去年11月越南工厂这边去海下线，然后去年的12月越南工厂也下线了。这个是月亮过长也下去了好的数量多差异也下线了首条履带产品。这个履带之前我们看到它其实整个从前期的调研到后面的技术引进，然后再到设备的订购，再到投产，最后也只用了不到7个月的时间。这个其实充分体现了公司这样的一个扩产投资的一个高校。

发言人   29:15

渠道方面的话，11年赛伦他收购了意大利的一个品牌麦驰。这个品牌其实应该是上世纪50年代就已经诞生了，他在北美包括欧洲是有着非常强的一个渠道的耕耘的。其实这也是公司整个非公路板块在海外要实现快速的销售跟放量的一个很重要的一个支撑。而同时的话在国内其实公司整体上非目录和其他产品也都跟童丽、徐工、三一、神华这些公司进行了这样的一个非常密切的合作，整体上在矿区的这样的一个测试过程中，公司的产品的性能是非常优异的。为了品牌端，公司其实也在出海去参加一些国际展会，这部分我就不再做进一步展开了。

发言人   30:08

对于特种轮胎来讲，就刚才我们提到特种轮胎，特别是聚财，它的盈利能力是要显著更强的。那么我们从外资和理性的报表中，其实都能看到这样一个趋势。我们看海洋招股书也能看到，这台产品的单价，从最小的规格的也要在5万块钱一条，到最大规格的是要达到301000条。整个集团的板块的毛利率也基本上维持在40%到50%这样的一个水平，是要显著高于国内的这个乘用车跟卡客车它的毛利率的。我们从公司自身的产品其实也能看到，就是青岛工厂的这个考研报告中，我们看到去拍4万吨的产能，预计的产品均价是啊3点3万元1吨。对比他柬埔寨这个半高跟全高的这样的一个数据，都是要均价要高出50%左右的。这还是基于柬埔寨那边板钢的，全钢目前是没有贸易壁垒的约束的，而且有所以说优惠的一个这样的一个情况，盈利能力也要更强。

发言人   31:09

而且从公司整体的盈利走势水平来看，其实去年一季度，然后包括此前在221和22年，公司整体的季度规模净利润基本是维持在2.5到4个亿的一个区间，毛利率在20%左右。但是从去年的二季度到四季度，整体上公司的净利润跟毛利率水平都在显著提升。这个一方面是原材料成本回落跟海外补库，另外一方面也是公司非公路轮胎以及聚台产能放量所带来的这样的一个非常显著的一个超预期的表现。

发言人   31:43

此前报告中其实我们也提到，公司它是具备了26万吨的这样的一个生产能力。未来的话我们以45万吨的长期的这个量来看的话，150个亿的收入体量，可能会达到35个亿的一个净利润体量。最后一部分的话，我会把公司的液体黄金做一个比较详细的一个展开液体黄金它学名是叫司法和谐电交，这个其实是目前国家中心的首席科学家王茂娇博士，他做了十多年，然后最后在赛轮所落地的这样一个技术和相应的轮胎产品。那实际上，从上世纪20年代开始，就已经有行业内不断，但有司法混炼的方法去进行研究跟尝试，但是都没有走到非常成熟的商业化。

发言人   32:35

在1992年的时候，米其林他是把白炭黑加入到天然橡胶之中，然后开发出了第一代的绿胎。这个技术其实是降低了轮胎的能耗，同时也增加了轮胎的一个行驶的安全性。但是缺点在于它牺牲了轮胎产品的耐磨性能。而98年1998年之前，这个王茂娇博士他在卡伯特的时候，其实是做过将天然橡胶和碳黑做释法毁灭的研究的。然后在21世纪初，应该是在2011年，因为研究院他正式成立，并开始了整个液相混电的一个技术的研究。然后同时在15年的三月，他获得第一项液体液相混电的这样的一个发明的一个专利。而同年9月王博士他也首次对外公开了利用音效混电技术制造轮胎，可以同时去提高轮胎的耐磨、抗湿滑，还有脚底滚阻，打破这样的一个我们滚三角的定律。

发言人   33:39

从制造工艺上来看，其实轮胎加工的第一道工序是混炼。就是把天然橡胶、合成胶、炭黑，还有一些化工助剂这些固体材料进行混合。传统的固相混链，它类似于一种机械推动的这样的一个物理混合。它的弊端在于一方面能耗比较高，另外一方面很难获得比较好的分散性，进而它制约了这个调料分子以及和橡胶分子之间的作用力。

发言人   34:07

液体黄金这个材料其实主要是基于公司它自主开发的液相混凝技术制备过程的。从下面这张图的电视影像，其实我们可以看到，这个里面黑色的应该是白炭黑跟橡胶的这样的一个结合体。其实可以明显看到右图之中，在EVEC胶所谓液体黄金胶之中的这个碳白炭黑分子的这样的一个分散明显是更均匀。同时它跟橡胶分子没有结合的是更少的那进而就意味着在液体黄金胶之中，白炭黑可以跟更好的跟橡胶分子做结合，进而提升分子间的作用力。同时可以在降低滚动阻力的同时，保障橡胶的耐磨性。那么在2021年公司应该是率先推出了卡客车胎，整体入市的这个也有耐磨效果，反响都不错。

发言人   34:59

然后在去年的二月，公司液体黄金的饭刚开始上市，并且开始了线下推广。而同时随着它的产品的矩阵和产品的规格不断的丰富，销量是在稳步提升的。从用户的反馈来看，其实大多数用户对液体、黄金、半钢胎的评价，都集中在轮胎的舒适静音性，然后操控性，特别是湿地的抓地力，都是超乎此前的预期的那其实这也正是乘用车轮胎的用户所最为关心的性能。那同时的话，公司它在配套端也是在不断的突破，卡通车胎已经跟东风、宇通这些形成比较密切的合作。

发言人   35:42

那乘用车胎比如说像长安新能源，蔚来的阿尔卑斯，包括近期有披露比亚迪元plus这些车型都是有有进入定点的。从测试性能来看的话，其实早在17年的六月，西班牙的、伊比亚的就对公司的多个尺寸的产品是已经出具了这个书面认证的报告。整体上抗湿滑性能是已经达到了欧盟标签法规的A级辊组达到B级以上。同时的话耐磨性指标也对比传统的这个，他还提升15%。

发言人   36:15

21年5月公司又再一次通过了这个EDR的测试，滚阻湿地抓地力都达到了国际的这样一个最高等级。对，然后同时的话其实在在22年的五月在22年的五月就是整个液体黄金轮胎它也在欧洲这边亮相之后也获得了国际认证最高的这样一个轮胎的一个证书。此外的话，其实液体黄金轮胎它在原材料的选用，包括生产制造，产品循环和再利用这些全生命周期都实现了一个绿色低碳的可持续发展。那么这个对于推广绿色轮胎，然后提高安全性并实现节能减排是具备非常重要的一个意义的。

发言人   37:02

我们也知道其实山东这边是轮胎的大省。所以说它对于轮胎产能的未来的投放，包括这些现有产能的这样一个管理，一直都是比较严的。我们也看到，之前山东工程院有做过公司这个液体黄金产品的这样的一个一个能耗指标。可以看到它对比行业领先值是分别降低了将近20%，这是有非常强的一个突出优势的。同时的话，公司半年报其实也有提到，整个它的使用过程中也可以降低汽车的一个燃油消耗，去减少二氧化碳的排放。然后进而的话液体黄金它还可以使这个新能源轿车提高5%到10%的一个续航。同时的话液体黄金它其实也不单是添加在公路材质中的，于非公路轮胎公司也有添加这样的一个材料，进而可以显著提高公司产品的一个使用寿命。

发言人   38:00

这里其实在月底黄金这个轮胎上市，刚开始公司就把它定位在一个高端产品系列，进而价格去对标一线品牌。我们也从网上去扒了一下多个品牌的一个轮胎的一个终端售价。其实不难看到它的轮胎价格已经基本上接近一线的外资品牌了，同时的话整个调研我们也了解到，赛轮其实对于这个渠道的一个价格把控是比较成功的。此前可能被市场和渠道把它诟病的这个轮胎体系价格混乱，就是国产轮胎体系价格混乱这个问题，包括像仓库这些问题，在赛伦身上基本上是没有出现。

发言人   38:41

而同时的话像经销商跟门店，他们对于销售这个铝合金轮胎是有非常充足的动力的。一方面凭借比较高的售价，给予了渠道端非常丰厚的利润。我们初步了解下来，可能卖一条赛的要比卖一条米其林门店要一些黄金轮胎，要多招200到300。而另外一方面，销售液体环境轮胎也会助力门店去实现这个客户结构的一个升级。所以说其实我们是非常看好这个产品，它后续随着产品规格型号逐步的丰富，然后以及终端渠道的逐步的这样的一个稳扎稳打的建立，逐步放量，进而助力公司去实现盈利的这样一个提升，以及品牌的一个升级。

发言人   39:24

所以总结下来来看的话，一方面公司的非公路，特别是聚餐有着非常强的竞争力，并且具备比较高的技术壁垒。那么在整个全球这种在通胀和矿产开发旺盛的一个背景之下，我们是非常看好它作为耗材的一个高景气的。未来可能它的景气持续性会持续超预期，这一点我们觉得市场目前存在风险，并且没有把这一部分定价在赛轮的一个业绩之中。而公司这边，他我们刚才也提到，整个非公路产能满产之后，现有规划是150个亿的营收，35个亿你的一个利润，对于有收割利润的增量是非常大的这一块是行业的增速乘以公司份额提升的这样一个逻辑。这里其实同时也可以回答大家，对于轮胎行业破产面临激烈竞争，这个ROE中枢可能会下滑的一个担心。公司它的非工作跟聚财板块的一个成长性加高盈利带来的阿尔法，我们觉得是可能会助力公司去实现ROE持续的一个向上行。第二支液体黄金，今年可能会继续去放量。然后这个期权其实带给公司中长期利润提升的一个想象空间是非常大的，这也可以回答大家可能对于国产轮胎品牌无法实现突破的这样的一个悲观的一个情景假设和担心，所以说以上两点结合是我们非常看好公司整个盈利和估值共振的这样一个来源。

发言人   40:50

最后我们讲一下盈利预测，我们这篇卖方的报告对于公司2425年的利润预期是42个亿跟49个亿，那么以当前这个报告发的时间点来看的话，其实大概只对应了公司12倍左右的这样一个估值。那么我们参考公司的历史估值中枢，会给予今年16倍的这样一个目标估值，对应大概在20.5左右的这样的一个目标价。那么中长期来看的话，我们会维持这样一个强推的一个评级。

发言人   41:21

以上是我们对于赛格这篇报告的这样的一个详细的一个讲解。如果各位领导有任何问题，也欢迎会后我们做进一步的这样的一个沟通。以上是我们今天的这个会议的全部内容，感谢各位领导，再见。感谢老师的精彩分享，今天的会议到此结束。祝大家投。