1、我们从利润分配的角度思考这个问题，镍冶炼——前驱体——正极整条产业链，基于各行业单吨投资额及单吨净利水平，测算三个环节ROIC依次为40%、30%、14%，论证了这个环节纵向一体化，特别是向上延展的必要性。

2、我们对行业竞争要素的判断：短期看，从中镍向高镍、从团聚向单晶切换，行业集中度提升且即使迭代能赚取超额收益，也就是说技术驱动拉动超额收益，但看长，比拼成本几乎是唯一出路，1）产品逐步成熟、技术迭代终放缓；2）电池厂对材料厂反向开发的能力。

而近期路演市场对上述观点的认同度变高，但同时更加关心中伟、华友的对比，这里简单阐述一下我们浅薄的认识，并对两个镍冶炼项目做对比：

1、从对管理层的理解上看，我们认为两家公司的相同点在【格局】（产业布局的前瞻性）和【魄力】（项目执行力）。

2、不同点在于，中伟是一个证明过自己工业化能力的企业，在前驱体上依靠技术进步持续获得市场份额扩张，而华友作为资源起家的企业，在成本管控上证明过自己的能力。

【中伟股份】：首次工业化应用富氧侧吹炉工艺，新工艺实现了低投资成本、低生产成本、高附产品收入、低投建周期。

【华友钴业】：已规划镍一体化年产能为同行最高（22.5万金属吨），重点关注湿法项目华越+华宇，实现了营业成本同行最低，副产品钴回收率同行最高。

1）红土镍矿的镍品位较低，因而启用新工艺对技术的挑战更高，中伟此前公告将产能投资提前，侧面印证了中伟应用新工艺的成果较好，公司有把握能做出来；

2）21年之前硫酸镍价格相对较低，采用新工艺的动力不足。此前新能车市场尚未起量，市场对硫酸镍的需求不足，较低的硫酸镍价格未能给其他火法镍冶炼公司足够动力运用新工艺；

1）单吨镍投资：行业内最低水平，1.1万美元/金属吨。华友、格林美的湿法项目单吨镍投资在2万美元/金属吨左右，华友的火法项目单吨镍投资1.2万美元/金属吨。

2）营业成本：测算口径下，可以做到和湿法相近的水平，1.16万美元/金属吨。华友、格林美的湿法项目营业成本在1.1-1.2万美元/金属吨左右，华友的火法项目1.36万美元/金属吨。

3）投建周期：行业内最快，仅需1年左右。华友的湿法项目投建周期接近2年，火法项目接近1.5年。

4）附带钴收益：测算口径下，每金属吨镍可带出约90kg的钴，略低于湿法，但实现了火法项目零的突破。湿法项目每金属吨镍可带出约80-130kg的钴，对钴的回收率在90%左右，中伟项目对钴的回收率在70-80%。

在建湿法项目营业成本在1.1万美元/金属吨左右；运用传统RKEF的华科项目1.36万美元/金属吨；中伟项目凭工艺改良营业成本可做到1.16万美元/金属吨，与湿法水平相近。

湿法：华友项目（华越、华宇）营业成本约1-1.1万美元/金属吨，格林美项目（青美邦）营业成本约1.17万美元/金属吨。其中包含了印尼新政策下建设尾矿坝成本1200美元/金属吨。

火法：华友火法项目营业成本约1.36万美元/金属吨；中伟项目营业成本约1.16万美元/金属吨，成本优势明显。

基于2020年9月-2021年9月平均硫酸钴价格（4.37万美元/金属吨）估算，

1）华越、华宇项目每金属吨镍可产出约0.13金属吨的钴，即每生产出1金属吨的硫酸镍，可带来约5000美元的硫酸钴收益；

2）中青新能源项目未披露其钴回收能力，但我们基于各中资湿法项目的平均镍钴比及回收率区别（湿法对钴回收率90%，富氧侧吹炉对钴回收率70-80%），推测项目每金属吨镍可产出约0.09金属吨的钴，即1金属吨硫酸镍可带出约3919美元的硫酸钴收益。

【中伟股份】：首次将富氧侧吹炉工艺工业化，项目进展不断超预期，最新规划22年底镍产能达6万金属吨（原计划22H2仅投1万金属吨），项目实现低投资成本（单吨投资额1.1万美元/金属吨）、低营业成本（单吨营业成本1.16万美元/金属吨）、高附产品收入（对副产品钴的回收率达到70%-80%）、低投建周期（1年左右）。

【华友钴业】：华越项目21年底大概率投产，目前长流程投料已成功完成，项目即将进入试生产阶段。公司已规划镍一体化年产能为同行最高（22.5万金属吨），预计将在23年前全部投产，湿法项目营业成本做到同行最低（华越项目1.08万美元/金属吨），副产品钴回收率做到同行最高（华越项目单吨镍可带出130kg钴）。