【中金固收】

4月下旬以来，国内疫情持续超预期，海外风险偏好也明显下降，投资者对商品需求担忧加剧，大宗商品价格高位明显回落。从主要品种来看，短期原油供给恢复偏慢，油价继续高位运行，不过供需格局趋于改善，我们认为中期油价有望高位回落；国内疫情导致钢材需求萎缩，钢材价格高位明显回落；煤炭供给处于高位，而需求前景偏弱，价格或继续下行；铜需求放缓压力较大，铜价或继续承压下行。从宏观角度看，商品供需格局改善，而全球货币环境趋紧，加上美元持续升值影响，我们预计后续工业品价格高位趋于回落，PPI同比增速也将加速下行，四季度PPI同比增速或降至负值，全年PPI同比增长4.4%左右。从主要农产品和猪肉走势看，食品价格可能偏强运行，不过核心通胀可能趋于下行，后续CPI同比增速会有上升，我们预计三季度最高升至略低于3%的水平，四季度逐步降至2.5%附近。尽管食品通胀可能推升CPI，但是推升幅度仍然有限，并且即便出现食品价格超预期情况，其对货币政策影响仍有限，当前货币政策焦点在于经济下行压力，不会因为结构性食品上涨而改变货币政策方向，正如历史上2019年四季度食品价格大幅上涨时期一样。

今年年初以来，商品价格出现两轮上涨，第一轮上涨是从1月初到2月上旬，核心驱动力有两个，一个是能源价格上涨，一个是稳增长预期，体现为期货带动现货，基差大幅收缩甚至降至负值；第二轮上涨是从2月下旬到4月中旬，核心驱动力是地缘政治，俄乌冲突不但导致原油价格上涨，而且推升工业品成本中枢，影响农产品供给，导致商品价格普遍大幅上涨。注意到3月到4月中旬，国内疫情持续，很多商品需求放缓，但是期间大宗商品价格仍然偏强，这主要是前期市场普遍预期疫情影响会逐步减弱，同时市场对后续稳增长政策预期较强。不过4月下旬以来，市场出现较大变化，一方面国内疫情持续超预期，持续的内需疲软使得供需矛盾加快显现，另一方面海外风险偏好下降，投资者对海外需求担忧加剧，需求放缓担忧背景下，大宗商品价格高位明显回落（图1）。当前国际原油价格仍然处于高位，国内投资者对基建发力仍有一定预期，那么近期大宗商品价格下跌能持续吗？4月食品价格明显推升CPI同比，后续农产品乃至食品价格会不会进一步推升通胀呢？本周周报我们再次聚焦通胀问题，我们首先考察主要商品供需格局和价格走势，重点讨论工业品中的原油、钢材、煤炭和精炼铜，肉禽中的猪肉，以及农产品中的大豆和玉米，然后从宏观角度分析商品价格走势，并更新对通胀的判断。

图表1：4月下旬以来工业品价格高位回落

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究部

目前原油价格仍处于高位震荡的态势，4月以来布油价格持续位于95-115美元/桶的震荡区间。从供给端来看，一方面，俄乌局势不确定性导致市场对原油供给的担忧持续。从目前情况来看，欧盟对俄罗斯的制裁确实一定程度上对国际原油供给造成了影响。标准普尔普氏调查显示由于欧盟对俄罗斯原油制裁，欧佩克及其合作伙伴的原油产量在4月降至4158万桶/日，为近6个月的低点，其中俄罗斯4月份的产量降至914万桶/日，低于其1044万桶/日的配额。后续欧盟对俄罗斯的原油制裁计划仍有较大不确定性。5月4日欧盟发布第六轮对俄制裁方案，希望能够在6个月的时间内逐渐禁止俄罗斯石油进口，但这一提议遭到了匈牙利、斯洛伐克、捷克等对俄石油依赖度较高的欧盟成员国的反对[1]，尽管如此，我们预计一段时间内，俄乌局势仍会一定程度上造成原油供应收紧的预期。另一方面，尽管美国呼吁OPEC+增产平抑油价，但OPEC+供应依然整体偏克制，欧佩克+第28届会议维持适度增产政策，将2022年6月月度日均总产量上调43.2万桶，但实际上自2021年下半年开始欧佩克+始终维持月度40万桶/日的稳步增产政策，因此针对近期的地缘风险事件OPEC+并未明显增加产量。而美国目前国内的原油产量恢复也偏缓慢（图2）。截至5月6日当周，美国原油产量为1180万桶/日，环比上周下降10万桶/日，从产量上来看，目前美国原油产量仅恢复至疫情前的九成左右，短期原油供给仍有约束。

图表2： 美国原油产量稳步恢复

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究部

需求端来看，海外原油需求逐渐恢复。欧美解除封锁措施后出行需求出现明显改善，全球航班数量基本恢复至疫情前水平（图3），不过近日有所回落，部分可能与我国近期疫情反弹下收紧防控措施有关。3月下以来我国国内疫情形势有所升级，疫情管控措施也更加严格，从机场数据来看3月份全国主要机场旅客吞吐量已经回落至2020年3-4月疫情初期的水平，而尽管4-5月机场数据尚未披露，但北京、上海等一线城市这一轮疫情管理力度不亚于2020年初，我们预计4-5月全国主要机场旅客吞吐量还会出现进一步的回落，进一步抑制国内航空煤油需求。根据OPEC数据，今年2月我国航空煤油需求量为49万桶/天，而2020年4月份我国航空煤油消费量曾降至19万桶/天，据此我们可以估计，今年二季度我国航空煤油消费量可能较年初下降30万桶/天甚至更多。综合来看，原油需求端整体呈现出恢复的态势，但也受到我国国内疫情形势的扰动。

图表3：全球航班数量恢复至疫情前水平

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究部

目前原油供需两端均有约束，原油库存也处于低位（图4），导致短期原油价格处于高位震荡，短期ICE布伦特原油价格或继续运行在100-110美元/桶。后续来看，随着海外货币政策加速收紧，叠加高通胀环境影响，原油需求或将受到更多拖累，而原油供给则持续稳步恢复，我们预计原油供需关系逐步改善，原油价格也将高位趋于回落，我们预计年底可能降至80美元/桶附近。

图表4：美国原油库存处于低位

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究部

自年初以来，主导黑色系工业品价格的重要因素一直是“强预期”，但随着疫情的不断反复影响各地基建项目的开工、施工进程以及地产需求迟迟未见好转，“强预期、弱现实”已逐步成为市场共识。而进入5月以来，各地疫情仍未见完全缓解，防疫政策也未见明显宽松，实体经济两大终端需求地产和基建均显著不及预期，黑色系工业品预期明显转弱，价格快速下行（图5）。

图表5：近期黑色系工业品价格明显回落

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究部

4月铁矿进口量同比环比均回落，不及前期市场预期，市场担忧的供给压力暂时有所缓解。但我们观测到目前国内港口铁矿石库存仍在高位，且国内铁矿石产量也显著提升，叠加5-6月为全球铁矿发运量的季节性高位，中期来看供给压力并未缓解。并且港口物流导致的阻塞也在逐步消除，在供给逐步恢复而国内钢厂需求难以较大提升的前提下，我们预计铁矿价格将继续承压。

5月以来钢材价格持续回落，行业基本面表现不佳,呈现供需两弱的情况。从供需格局来看，钢材供给端在成本抬高压缩钢厂利润、且疫情影响复工复产、原材料物流运输不畅的情况下难以有较大提量空间。据统计局数据，1-3月粗钢、钢材产量分别同比下降10.5%和5.9%，从更高频的数据看，虽然五大品种周度产量目前处于季节性增产时期，但产量远不及去年同期（图6）。通过观测盈利钢厂利润数量我们也可以发现，目前盈利钢厂数量已下降至近4年来仅次于2021年11月的低位，成本上涨情况下长短流程利润都显著压缩（图7），在此情况下钢厂提产意愿受到限制。而在多地疫情频发、物流受阻的情况下，钢厂原材料供应持续偏紧，生产动能下降。总体来看，我们认为5-6月随着全国物流的恢复，粗钢产量仍会回升但难超季节性。

图表6：钢材基本面不佳，供需两弱（五大品种合计）

资料来源：Mysteel，万得资讯，中金公司研究部

图表7：钢厂成本上行，盈利情况恶化明显

资料来源：同花顺ifind，万得资讯，中金公司研究部

疫情拖累建筑施工活动，建筑钢材需求大幅放缓，钢材价格高位回落。自两会以来，国内钢材需求侧一直处于“强预期、弱现实”状态，然而进入4月，在多地施工进度被疫情打断、地产终端需求仍然低迷的局面下，强预期迟迟难以得到兑现，而“弱现实”时间或继续延长。理论上在5月中下旬疫情逐步好转后，前期基建项目停工导致的积压需求会逐步释放，钢材表需会得到较快恢复，但由于五月中旬开始全国各地将陆续进入雨季，后期工程赶工进度不一定能够补上原本3-4月应该有的旺季需求。从本周最新表需数据来看，螺纹表观消费有所恢复，但仍远低于往年同期。我们预计短期内国内需求侧恢复也将不及预期。且外需方面受疫情导致的物流扰动和外需逐步放缓的影响，出口需求对钢材价格的支撑可能也会走弱。总体来看，随着需求持续放缓，钢材价格高位趋于回落，考虑产量压降政策影响，我们预计螺纹钢价格可能降至4000元附近。

动力煤方面，4月以来动力煤呈现供给强，需求弱的格局，价格从高位逐步回落。在保供政策进一步推进深入的情况下，前3月国内原煤产量同比增加10.3%,进口量自2月也持续上升，4月同比已转正，从电煤供应情况来看25省煤炭供应也持续充足（图8）。然而从需求角度出发情况并不乐观，由于居民端用电需求的季节性回落，4月为传统耗煤淡季，叠加今年4月以来多地疫情频发，管控有所升级，工业生产端受到停产减产、物流运输不畅等方面的扰动。从动力煤下游需求来看，工业用电需求整体欠佳（图9），建材行业在地产拖累和基建进度不及预期的影响下需求也远不及往年同期。后续来看，我们预计动力煤供给仍然会维持相对充足，由于疫情导致建筑业和工业放缓，加上房地产加速下行拖累整体需求，动力煤供需持续改善，价格或继续趋于下行。

图表8：3月以来电煤供给增多需求放缓

资料来源：CCTD，万得资讯，中金公司研究部

图表9：4月前两旬发电量明显下滑

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究部

随着铜精矿供给增加，铜冶炼费不断升至高位（图10），加上副产品硫酸价格较高，国内炼厂利润较好，企业生产意愿较强，随着疫情影响减弱以及检修产能复产，我们预计后续国内精炼铜产量或继续恢复，加上进口利润恢复，国内铜供给平稳。3月以来国内疫情较为严重，从建筑施工到工业生产受到较大拖累，铜加工和消费都受到较大影响。4月铜杆和电线电缆开工率明显下降，铜管和铜板带箔开工率也有所下行，铜加工受到普遍影响。今年市场对电力投资仍有预期，不过疫情导致需求难以释放，加上下游家电面临出口放缓困境，房地产仍在加速下行，铜终端需求难有明显改善空间。并且去年支撑铜价处于高位的核心因素来自外部，一是外需较强，二是美联储货币宽松，而这两个因素都在发生变化。随着高通胀对海外需求抑制显现，以及美联储加快货币收紧步伐，支撑铜价因素逐步消退。尽管库存处于相对低位，这仍然对铜价有支撑，但是随着供给持续恢复，以及国内外需求逐步放缓，供需关系逐步趋于宽松，我们预计铜价也将从高位逐步下行，LME3个月铜可能降至8000美元/吨附近。

图表10：现货TC处于高位

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究部

图表11：国内铜库存仍然偏低

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究部

近期猪肉价格出现小幅反弹，不过价格仍处于相对低位，截至5月5日当周全国猪肉平均价格为24.5元/公斤，猪肉价格偏弱主要受到供需两方面的影响。供给方面，尽管生猪和能繁母猪存栏有所回落，但从绝对水平上来看目前仍较高（图12）。截至今年3月，能繁母猪存栏达到4185万头，而生猪定点屠宰企业屠宰量也位于历史高位，3月同比增长71.7%。从需求端来看，疫情一定程度上影响猪肉消费需求，受到疫情影响学生开学推迟、居家办公需求增加，外出就餐减少，猪肉消费需求受到一定抑制。对此政策持续开展中央冻猪肉收储工作，一定程度上缓解了猪肉价格下跌压力，这也是近期猪肉价格出现小幅反弹的重要原因。历史上来看生猪养殖利润以及猪粮比与猪肉价格走势都高度相关。目前猪粮比价和自繁自养生猪养殖利润仍位于历史低位，但近期出现边际改善迹象，猪肉价格也边际企稳（图13）。但考虑到天气转热后猪肉将进入消费淡季，叠加疫情的影响，猪肉消费需求可能仍偏弱，我们预计猪肉价格短时间内回升的空间不大，一段时间内可能都将维持低位运行的态势。考虑到能繁母猪存栏领先猪肉价格（图14），随着能繁母猪存栏下滑，我们预计后续猪肉价格同比跌幅逐渐收窄，不过由于能繁母猪存栏量仍然较高，而目前生猪养殖利润已经有所恢复，养殖户进一步淘汰母猪动力不足，这意味着猪肉价格反弹空间有限，偏乐观情况下，我们预计年底22省市猪肉平均价可能升至28-30元/公斤左右。

图表12：能繁母猪存栏仍然较高

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究部

图表13：猪粮比价低位有所改善

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究部

图表14：能繁母猪存栏领先猪肉价格

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究部

过去两个作物季，南美持续受到拉尼娜现象影响，巴西和阿根廷大豆产量受损，加上中美贸易协定以及海外货币宽松下高通胀因素，全球大豆供需格局偏紧，库存持续下降（图15），大豆价格持续上涨至高位。不过，从5月USDA公布的新作物季平衡表预估来看，下个作物季全球大豆产量修复，大豆供需平衡明显改善；一方面，美国产量可能创新高，USDA预估新作物季美国大豆种植面积可能达9100万英亩，如果按照单产51.5蒲式耳/英亩计算，新作产量将达到46.4亿蒲式耳，美豆产量将达到历史新；另一方面，南美拉尼娜现象消退，新作物季巴西和阿根廷大豆产量有望恢复。从需求角度看，过去支撑大豆价格高位的核心是油脂价格偏高，而油脂价格偏高主要有两方面原因，一是棕榈油供给受限，油脂供给不足推升豆油价格，二是原油价格较高，生物柴油支撑较强。就后续来看，原油价格可能高位趋于回落，再加上高通胀环境，各国对生物柴油趋于谨慎，生物柴油产量增长空间受限；同时马来西亚劳工问题可能得到部分缓解，这将有助于马来西亚棕榈油产量恢复，整体油脂供给恢复。如果豆油驱动力减弱，海外压榨利润收缩，大豆需求可能有所放缓，这将有助于大豆价格高位回落。考虑新作物季大豆产量上升，而需求可能有所放缓，我们预计年底CBOT大豆或跌至13-14美元/蒲式耳。

图表15：全球大豆期末库存预估改善

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究部

受俄乌冲突影响，全球粮食供给减少，市场对新作物季产量担忧增加。受地缘政治因素影响，乌克兰农作物种植或减少，而俄罗斯粮食出口或受到一定限制，这使得全球粮食供给下降，再加上美国产量或下降，根据5月USDA报告预估，新作物季美国玉米产量可能下滑4.3%，全球总产量降至11.8亿吨，供给下降可能导致全球粮食价格偏高，国内进口价格也偏高，支撑国内玉米价格偏强运行。同时新作物季国内实施大豆和油料产能提升工程，东北地区大豆种植面积可能增加，而玉米种植面积可能受到挤占，农业农村部5月预计新作物季国内玉米种植面积可能下降1.8%，即便单产有所提高，产量也只是与去年持平，我们认为玉米供给可能偏紧。需求方面，随着生猪养殖利润修复，生猪存栏下滑势头可能逐步结束，饲料需求可能保持平稳，而深加工利润仍不错。考虑产量增长受限，进口价格偏高，而需求仍然平稳，我们预计玉米价格可能偏强运行。

海外货币政策收紧，商品价格趋于下行。我们在上文考察了主要品种供需格局，其中原油供给恢复偏慢，油价继续高位运行，后续供需格局或有望逐步改善，油价有望高位回落；国内疫情导致钢材需求萎缩，钢价高位逐步回落；煤炭供给处于高位，而需求前景偏弱，价格或趋于下行；铜需求放缓压力较大，铜价逐步下行。总体来看，随着内外需求放缓，工业品价格高位趋于下行。除这些具体品种分析外，我们还可以从宏观角度探讨商品价格走势，这里有三个比较重要的视角。一是供需视角，随着高通胀持续，海外居民实际收入下降，商品消费需求开始受到抑制，而商品供给因素开始逐步缓解，总体供需格局改善使得商品价格趋于下行。二是货币视角，疫情之后全球商品价格上涨很大程度上与各国货币宽松有关，尤其是美国配合大量财政投放，这种货币投放刺激商品需求，导致商品价格大幅上涨；不过随着经济恢复，尤其是通胀压力加大，各国在逐渐加快进行货币收紧，这导致M2增速持续放缓，而这种货币收缩也会体现在商品价格上；尤其是美联储快速加息并进行缩表，这可能导致后续商品价格出现明显下行风险（图16）。以2018年三四季度为例，随着资产负债表收缩以及连续加息使得利率升至高位，主要大宗商品价格明显回调，到年底布伦特原油价格较年内高点下跌42%，LME3个月铜较年内高点下跌18%，CBOT大豆较年内高点下跌17%；由于国内房地产投资偏强，螺纹钢价格相对坚挺，不过四季度也有所调整，到年底现货价较年内高点下跌19%。美联储货币紧缩还提供了一个判断商品走势的参考，既然美联储是锚定通胀目标加快收紧的，那么一定的通胀目标可能对应着相应商品价格水平。当然需要注意一个不同之处，那就是本轮通胀上行过程中，服务价格上行偏滞后，这导致商品价格指数同比增速下行更早。假如美联储希望在明年年中将CPI同比控制在2%-3%，那么对应CRB现货商品指数同比增速可能会降至-10%附近，对应商品指数从当前位置继续下跌15%左右，货币收紧对商品价格影响较大。三是美元视角，大宗商品与美元指数通常表现出负相关关系，但是去年以来大宗商品与美元指数却是同步上涨的，为什么美元走强没有导致商品走弱呢？这一方面是因为商品偏强较大部分是供给因素，另一方面是因为美元走强对需求抑制还没有显现，随着美元持续走强，风险偏好下降，需求下行压力加快体现，商品也将承受更多压力（图17）。考虑主要品种供需格局，全球货币环境趋紧，美元持续升值，我们预计后续工业品价格高位趋于回落，PPI同比增速也将加速下行，四季度PPI同比增速或降至负值，全年PPI同比增长4.4%左右（图18）。

图表16：主要经济体M2增速明显回落

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究部

图表17：美元持续升值

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究部

图表18：PPI同比增速或加速下行

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究部

食品通胀偏强运行，部分推升CPI同比。通过第一部分关于大豆、玉米和猪肉的考察，可以看到食品价格总体仍然偏强，总结起来食品偏强主要有三个因素：一是地缘政治因素，俄乌冲突不但直接影响粮食供应，而且影响各国风险偏好，可能导致额外的补库需求，使得全球粮食价格总体处于高位；二是疫情因素，疫情因素使得全球总体供给受限，而全球粮食需求平稳，就国内来讲，疫情增加了囤货需求，也助推了食品价格上涨；三是猪肉价格，猪肉供给有自身的周期特点，去年猪肉价格大幅下跌导致存栏去化，而今年猪肉供给可能下降，猪肉价格可能低位回升，叠加低基数可能使得猪肉价格同比增速回升。不过同时也要注意到食品价格上涨空间并不会很大，这一方面是因为国内粮食进口规模有限，国内粮食供给仍然充裕，主粮价格很难大幅上涨；另一方面是因为能繁母猪存栏量仍然在高位，除非发生突发疫情导致供给大幅收缩，否则很难出现猪肉价格大幅上涨情况，这也使得猪肉价格同比增速回升幅度不会很大。

图表19：猪周期不再重要

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

服务价格持续低迷，核心通胀趋于下行。尽管食品通胀趋于上行，但是核心通胀反而可能逐步回落，对此可以把核心通胀分为两部分考察，非食品商品以及服务。首先看非食品商品，这主要包括耐用消费品和日常用品等，属于核心通胀中的商品部分，从历史数据来看，CPI非食品商品与PPI非食品生活资料走势非常一致，去年以来这部分价格上涨较多，这反映全球商品价格上涨传递到消费品，国内相关消费品价格也是明显上涨，并且涨幅仅次于2011年（图20）。不过，如前文所讨论，随着全球商品价格高位回落，消费品价格也同步趋于下行，这意味着CPI非食品商品增速可能逐步放缓。再有就是服务，也就是核心通胀中的服务部分，这部分比较核心的是居住类服务。由于居民收入持续低迷，消费意愿不足，加上各地疫情不断，服务消费本来就受限，服务价格增速持续较低。结合非食品商品价格趋于回落，以及服务价格持续低迷，我们预计核心通胀将趋于下行，年底不含食品和能源的核心CPI同比增速可能降至0.5%附近。考虑原油价格可能高位趋于回落，我们预计CPI非食品同比增速年底或降至1.5%附近（图21）。综合前面关于食品和非食品通胀讨论，食品通胀推升CPI同比，但是核心通胀趋于下行，我们预计后续CPI同比增速会有上升，预计三季度最高升至略低于3%的水平，四季度逐步降至2.5%附近。

图表20：CPI非食品商品增速或高位回落

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究部

图表21：CPI服务增速持续低迷

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究部

但即便食品价格有所上涨，甚至是出现食品价格大幅上涨的情况，我们认为央行货币政策也不太可能因此而收紧，因为货币政策焦点仍然在于国内经济下行压力，仍然在于核心通胀，不会因为结构性食品上涨而改变货币政策方向，比如2019年四季度食品价格上涨时期就是这样（图19）。

图表22：食品通胀推升CPI同比

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究部