广发证券发展研究中心
批零社服研究小组
核心观点
美妆电商服务品牌需求旺盛。化妆品消费需求跑赢消费大盘、线上化率持续提升，中国美妆品牌电商服务市场规模广阔，2021年约1670亿元，同比增长36%；内容平台的直播、短视频电商起量，品牌服务由天猫平台延伸至抖音快手等平台，进一步扩大市场容量。
丽人丽妆专注美妆类目运营，为天猫第一梯队服务商（六星级，共11家）。截至2021年底，公司与雪花秀、雅漾、后、施华蔻、芙丽芳丝、奥伦纳素等超过60个品牌达成合作关系，以化妆品大类为核心，通过提供全链路综合服务和精细化产品运营，为合作方打造爆品、提升品牌形象。上市以来公司并未选择激进增加品牌数量及覆盖类目，更加稳扎稳打、注重客户质量而非数量。
经销占比高于同行。2021年公司实现营收42亿元，其中超九成来自经销模式；经销占比在近年略有下降但仍为公司的重要业务模式。经销模式下，服务商对销售结果承担更大责任，亦能在品牌成长过程中分享更多收益。
积极搭建抖音生态服务体系。公司积极布局抖音业务线，截至2021年底共运营抖音小店33家，合作施华蔻、芙丽芳丝、趣多多等品牌；子公司上海妆雅荣获2021“抖音电商年度品牌服务商”。
盈利预测与投资建议。我们预计2022-2024年丽人丽妆营收分别为43.7/49.1/53.2亿元，归母净利润分别为4.3/4.9/5.5亿元。由于2022年疫情反复对供应链和物流带来不利影响，预计公司业绩将承受压力，但在行业中的龙头地位、服务的专业能力不因此改变，业绩在疫后有望随电商行业修复。参考可比公司估值，给予公司2022年18x PE，对应合理价值19.18元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示。品牌合作及拓展风险，战略投资者减持风险，存货风险。
目录索引
一、电商服务市场快速增长，品牌需求旺盛
电商服务商业模式成熟，行业伴随电商大盘保持较快增长。电商作为增长最快、份额有望超越线下的渠道，依然为品牌服务商们提供了良好的发展土壤。龙头公司受益于规模效应，拥有成本和经验优势，持续提高市占率，多家头部服务商已证明自身的α能力。美妆为当前景气度较高的可选消费品类，线上转移仍在快步进行，且美妆品类营销费用高、营销技巧较复杂，是较适宜服务商发挥营销技能的品类。
（一）品牌电商服务市场高速增长
线上零售市场规模快速增长的万亿级市场。根据国家统计局数据，2021年全国网上零售额达13.09万亿元，同比增长14.1%，网购市场的持续攀升及品牌数字化转型的加速，给网络服务商行业带来增长红利。
品牌电商服务市场规模稳健增长。根据艾瑞咨询的数据，中国品牌电商服务市场规模2021年约达3473亿元，保持稳健增长。2019天猫生态服务商大会数据显示2018年天猫报备服务商贡献1500亿销售规模，为品牌运营服务产生的主要平台。
品牌电商服务商的能力可归纳为前端、后端两个方面（关于电商服务行业的规模增长、格局变化趋势，可参考我们的报告《宝尊电商：硬核IT、扎实物流为特色的品牌电商服务龙头》）：
（1）前端能力：主要为运营、营销投放能力。同样的营销投入，不同的运营团队会投出不同的ROI、塑造不同的品牌形象。优秀的服务商依据大数据分析，预判行业流行趋势与消费者需求变化，在产品升级方向、包装物料、促销节奏等方面为品牌方作出规划，提高促销爆单概率、新品首发成功率、优化品牌形象。一般来说，更多的经验可以丰富运营人员的经历、积累更多的数据从而优化模型提高运营效率；过往案例体现了团队的运营风格，是品牌选择服务商的直观标准。电商运营属于人力密集型产业，员工薪酬水平、组织架构及考核设定、原始的专业人员积累都会影响公司运营能力。
（2）后端能力：①托盘能力（资金），部分品类或品牌对各个渠道均采用2B管理，服务商即电商平台的经销商，需要为品牌承担库存及账期压力，资金成本是关键要素。②仓储物流，物流交付是电商消费体验的最重要环节，服务商需要保障商品发货时效（大促阶段不爆仓）、不错单漏发，同时控制成本；自建仓储物流资产较重、早期投入大，但后期存在规模效应，取决于先发优势，后进入者则无需再自建体系，以采购物流云仓自运营或完全外包为主，规模化后采购物流服务同样存在成本优势。③中后台成本控制能力，组织架构设计、经营理念影响公司运营管理成本，进而决定了对品牌的报价。④服务商提供全渠道服务、打通CRM，帮助品牌进入小程序等新销售渠道并搭建相对应的中后台系统，赋予品牌方全渠道营销能力。
（二）化妆品品类景气度高，品牌电商运营服务需求旺盛
化妆品行业保持高景气度。根据国家统计局数据，2015年至2021年，我国化妆品类零售总额规模自2049亿元增长至4026亿元。2021年全年，化妆品类零售总额达4026亿元，同比增长14%，同期社零总额同比增长率12.5%，化妆品整体跑赢消费品大盘。
线上购买渠道还可以细分为电商平台、品牌官网、跨境电商、直播平台、美妆类网站以及短视频平台。虽然传统电商渠道仍是大多数消费者的首选，但新兴的直播电商渠道如抖音、快手等也快速进入人们视野。
（三）直播电商高速发展，衍生服务新场景
直播电商成为电商新增量，市场规模迅速扩大，渗透率不断提升。CNNIC发布的《中国互联网络发展状况统计报告》显示，截至2021年6月，我国网络直播用户规模达到6.38亿，占网民整体的63.1%；电商直播用户规模达3.84亿，占网民整体的38.0%，占直播用户的60.2%。根据毕马威联合阿里研究院的调查报告，预计2021年直播电商市场总规模将扩大至2万亿元，渗透率达到14.3%。
店播成为品牌种草、成交的标配，达人直播同样成为常态渠道之一，直播电商市场衍生服务需求：
（1）达人直播：对比传统电商平台，快手、抖音等内容平台的电商运营多了一层主播管理，商品与主播的匹配更为复杂，单一品牌与大量主播合作效率较低；且行业快速发展的过程中，平台政策更新频繁，需要专业团队紧跟赛道动态、调整运营策略，服务商需求量大，MCN公司承接的比例更大。
（2）店铺直播（及短视频）：较天猫等货架式店铺运营模式更重，需要大量内容产出及主播团队运作，组织更为复杂，同样非一般品牌商自有团队可以完成。相比达人直播，店播服务商中由传统渠道服务商延伸的比例更高。根据艾瑞咨询的数据，预计2021年店播比例提升至43%、2023年提升至一半（万亿元量级市场），将衍生数百亿元服务市场。
二、丽人丽妆：资深专业的美妆电商服务龙头
公司作为化妆品网络零售服务商龙头，业务模式以经销为主，天猫为公司的主要开展业务平台，抖音及自有品牌为新增长点。通过多年深耕，丽人丽妆已在美妆代运营业务规模上取得了明显的优势，建立了良好的专业形象和市场口碑；并在广泛的品牌合作和规模优势的基础上，通过掌握的大量用户消费数据与品牌线上运营实务经验的精细化运用，不断强化龙头优势。
未来公司一方面将进一步加强授权品牌的营销和推广力度，争取更多品牌销售授权；另一方面，公司也将不断提升整合营销、数据分析能力加快全渠道建设，进一步提升销售能力。
（一）概况：专注美妆的品牌服务商
丽人丽妆作为国内领先的化妆品网络零售服务商，公司成立于2010年，总部位于上海，为品牌方提供全链路网络零售综合服务；覆盖店铺基础运营、页面视觉设计、产品设计策划、整合营销策划、精准推广投放、大数据分析、售前/售后客户服务、CRM及会员运营、仓储物流等多个环节。
2019年-2021年，公司营收由39亿元增长至42亿元，年均复合增速2.50%，净利润由2.85亿元增长至4.10亿元，年均复合增速12.89%。2021年实现营收41.55亿元，相比上年同期减少9.67%，主要收入结构变化所致，归母净利润4.11亿元，比上年同期上涨20.99%。
专注于合作美妆垂类品牌，逐渐从美妆个护向多品类延伸。截至2021年12月31日，公司与雪花秀、雅漾、后、施华蔻、芙丽芳丝、奥伦纳素等超过60个品牌达成合作关系，合作品牌涵盖化妆品、隐形眼镜、食品、玩具等快消行业。2017至2021年，公司整体合作品牌数量从55个小幅增加到60个以上，建立客户合作方面表现出重质量、轻数量的经营策略。
（二）股权结构：创始人为实控人，阿里为第二大股东
控股股东、实际控制人黄韬先生持有公司33.33%的股权。阿里网络持有其17.51%股权，为第二大股东。
核心团队行业累积深厚，专业能力过硬。公司董事长、总经理黄韬先生毕业于清华大学自动化专业，获得硕士学位并曾任教于清华大学；2000年10月至2002年10月，担任美国通用无线通信有限公司产品总监、上海公司总经理；2002年11月筹备创立飞拓无限，2003年8月至2006年10月担任飞拓无限执行董事，在互联网信息技术领域具有较为深厚的行业积累，其他董事也具有深厚的相关企业管理经验。
股票激励计划激励员工。丽人丽妆于2021年1月11日发布2021年限制性股票激励计（草案），拟以14.55元/股的价格向93名激励对象授予限制性股票数量203.3万股，占公司股本总额的0.51%。其中首次授予163.3万股，预留40万股。2021年10月8日，公司向21名激励对象授予限制性股票预留部分，共计40万股。公司《激励计划》规定的第一个限售期解除限售条件已经达成。
（三）业务模式：经销模式占比高，天猫为主要平台
丽人丽妆业务模式分为电商零售业务、品牌营销运营服务。电商零售业务为核心模式，2021年占公司整体营业收入93%，自2013年以来该业务长期占公司总营收90%以上。
（1）电商零售业务：即经销买断模式，是公司当前最重要的业务模式。经销模式下，商品销售价格与采购成本及各项费用的差额为主要的利润来源，毛利率约为35%。丽人丽妆拥有对店铺及货品的所有权，并承担店铺运营、营销推广和人力成本。公司财报显示，2021年该业务营收为38.7亿元，主要为雪花秀、雅漾、后、施华蔻、芙丽芳丝、奥伦纳素等品牌提供服务。公司2021年“618”的战报显示，后、雪花秀、芙丽芳丝在品牌天猫官方及海外旗舰店、抖音小店的销售过亿。
电商零售业务营收增速放缓。2015-2017年，该业务营收年复合增长率为40%，2017-2019年，年复合增长率为8%，2019-2021年，年复合增长率1.5%，增长趋势放缓，主要系2018年兰蔻、巴黎欧莱雅、雪肌精等部分品牌在半年内陆续终止或变更合作关系，2021年旁氏、凡士林由经销转为代运营模式所致。
经销模式占比高为丽人丽妆有别于同业上市公司的特点。经销模式下，服务商为品牌方承担了更多的库存风险，但在销售规模过大的过程中能享受更大的利润分成（一定时期内随着采购量上升可以获得更多返点、同时营销费用率被摊薄）。
（2）品牌运营模式：即代运营服务模式，主要为后、佑天兰、汉高等品牌提供服务。丽人丽妆收取服务费用（固定服务费+业绩挂钩的佣金），发生人力等成本。品牌方自主承担仓储、物流及其他与店铺运营无关环节的成本，毛利率通常高于35%。报告期内，品牌营销服务营收为2.17亿元，占公司整体营业收入的比例为5%。该业务营收占比自2013年以来维持在5%左右。2021年品牌营销运营服务毛利率增长主要系公司代运营品牌后、欧惠、珂莱欧等品牌的增长所致。
品牌运营模式的优势在于运营成本及资金投入较小。对比经销买断，品牌运营模式下店铺及货品所有权通常归属于品牌方，公司不存在货品采购流程，且仓储库存管理及物流配送主要由品牌方自行管理并承担费用，品牌运营服务成本投入主要是公司人力资源。但轻资产运营模式下，服务费率往往随着销售规模扩大持续走低（品牌商将根据服务商所花费的人力物力成本支付服务费），服务商能分享的规模效应有限。
与已上市的可比代运营公司相比，宝尊、壹网壹创综合毛利率水平整体高于丽人丽妆，若羽臣与丽人丽妆较为接近。毛利率水平差异主要为各公司不同业务模式构成比例不同，且不同业务模式毛利率水平差异较大所致。宝尊和壹网壹创近几年来，经销模式营收占比均持续下降，运营逐渐轻资产化。2021年，丽人丽妆经销模式营收占比超93%，为同业最高。
（四）品牌合作：美妆品类已形成口碑，持续拓宽品牌矩阵
专注海外美妆品牌代运营。截至2021年12月31日，公司持续与雪花秀、雅漾、后、施华蔻、芙丽芳丝、奥伦纳素等超过60个品牌进行合作，合作品牌数量保持稳定。品牌覆盖高中低端多个客户群体，其中多个品牌的天猫旗舰店已成为品牌全球最大的在线专柜。
大促在美妆销售中占有重要地位，双十一排名是运营方能力的重要体现。公司战报显示，2021年双十一后、雪花秀等6个品牌品双十一当天销量破亿，公司合作品牌旗下产品共获得7个类目第一。
持续合作品牌数量稳定增长，新增合作品牌数量有所减少，服务品牌始终保持稳扎稳打、不追求规模快速膨胀、重质量轻数量的风格。根据丽人丽妆招股书梳理，自2017年，公司持续合作品牌保持稳定增长态势，2019年合作的76个品牌中有58个品牌于2020年仍继续保持合作。截至2020年9月，公司整体合作品牌数量由2019年的76个减少至65个，主要系新增品牌数量少于相宜本草、希思黎、苏秘等终止合作品牌数量所致。
单一品牌依赖风险较低。2017至2019年期间，公司电商零售业务前十大品牌共涉及14个品牌，其中9大品牌与公司保持3年及以上合作。2019年，公司营收最高品牌为雪花秀，单一品牌营收为4.35亿，占总营收11.2%。前十大品牌贡献28.63亿业绩，占公司营收73.91%，不存在对单一品牌的重大依赖。
品牌变动对公司影响有限：
（1）根据公司财报，相宜本草、希思黎、美宝莲3大品牌终止或变更与丽人丽妆的合作关系。丽人丽妆于2007年6月与相宜本草品牌方开始合作。2020年7月，公司与相宜本草合作终止。2019年，美宝莲品牌由官方旗舰店变更为通过丽人丽妆官方旗舰店经销产品。2020年4月，公司终止与希思黎长达4年的合作。该三大品牌店铺2019年销售收入占公司总营收20%。
（2）招股书显示，2018年，欧莱雅集团旗下兰蔻、巴黎欧莱雅等品牌由于自建团队终止与丽人丽妆的代运营服务。2019年，巴黎欧莱雅重新通过丽人丽妆官方旗舰店经销巴黎欧莱雅产品。终止合作品牌并未对公司营收造成显著影响，公司营收近两年仍保持稳定增长。
（3）参考丽人丽妆招股书，公司2020年正在合作的65个品牌中，至少39个品牌将于2021年继续与公司保持合作（续约及未到期状态）。
赋能自有品牌，新增合作高端品牌。公司官网报道，2020-2021年公司先后推出了针对细分人群的护肤品牌美壹堂、玉容初。2021年，新增COTY集团旗下Burberry、Mac Jacobs 等合作品牌，进一步拓宽了公司在美妆领域的高中低端各类品牌矩阵，巩固行业龙头地位。
（五）品牌案例：精细化运营，把握营销痛点
1. 芙丽芳丝：打造爆品“芙丽芳丝净润洗面霜”，单品累计销量破千万。
2005年芙丽芳丝尝试以“药妆”概念进入中国市场，主打线下KA渠道，通过屈臣氏等门店拓展线下市场。2015年以来，丽人丽妆作为芙丽芳丝的电商运营服务商，将芙丽芳丝逐渐打造成洁面类产品的顶流。官方旗舰店数据显示，2016-2021年“双十一”期间，“芙丽芳丝净润洗面霜”累计销售1111万支，连续6年蝉联“双十一”洁面类目第一。
主推“氨基酸洁面”，重新打造品牌形象。营销策略方面，公司针对芙丽芳丝洗面奶单品的成分特性，主推150元/支的100克装“芙丽芳丝净润洗面霜”，将“氨基酸洗面奶”和芙丽芳丝紧密联系起来，在站内的每一篇广告推送和图文宣传中反复强调“氨基酸”的概念，并减少旗舰店SKU数量，吸引更多流量到爆款单品上。在站外，如知乎、小红书、抖音进行有针对性的内容营销，根据不同平台的用户喜好，定点投放不同类别的KOL，持续性地占领用户认知，让其“温和洁面”的概念在不同用户圈层中交叉传播，覆盖更广的用户范围，拉动免费流量。截止至2022年3月15日，小红书上以芙丽芳丝为关键词搜索有6万+篇相关笔记，相似品牌如至本，搜索相关关键词仅3万+篇笔记。
提高品牌曝光度，强流量占据用户心智。公司积极参与各类大促活动，在维持品牌调性的同时进一步提高单品曝光率。魔镜数据显示，2021年下半年，“芙丽芳丝净润洗面霜”在淘系（淘宝+天猫）洁面类产品中总销量排名第四，与销量排名TOP10的其他品牌相比，其单价始终略高。数据显示，2021年“618”大促及“双十一”期间，“芙丽芳丝净润洗面霜”的最低折扣价仍维持在100元左右，高于同类爆款产品，且销售额依旧表现突出。除此之外，芙丽芳丝新推出小规格包装产品，如60克的净润洗面霜，其定价仅为99元，性价比更高，更容易吸引新用户购买转化。
2. 施华蔻：根据产品细分消费人群，精准营销弥补流量缺口
丽人丽妆于2013年起承接施华蔻品牌，到2018年品牌成功登顶“双十一”天猫美发护发类目销售额TOP1，并在2019、2020、2021年蝉联榜首，印证了丽人丽妆作为代运营商的营销能力。
选品方面，公司在与施华蔻展开合作时，在染发剂产品上仅选择了怡然系列和斐丝丽系列作为公司主要代理产品，其目标用户划分明确。营销方面，怡然系列主要针对中老年用户，因此在站外营销时采用传统的自媒体方式，并主打成分天然不刺激、盖白染深等特性进行宣传推广；针对年轻群体的斐丝丽系列则更适合种草场景，在小红书、微博等平台投放“年度流行色”等广告，为产品制造声量。站内营销方面，公司坚持精细化运营，聚焦于染发美发领域，在店铺页面布局中传递给客户群体更精确的产品信息，降低客户的选择难度，提高购买转化率。
3. KATE：营销策略目的明确，打造品牌新亮点
2014年9月，佳丽宝集团为KATE开设专属旗舰店，并由丽人丽妆全权运营。根据化妆品观察网报道，2014年“双十一”活动当天，KATE官方旗舰店单日销量突破百万元，其中KATE经典款双效立体眉粉眉笔和畅妆持久眼线笔分别荣膺“双十一”活动最畅销单品。
为了迎合市场打造品牌新款爆品，丽人丽妆从内部和外部两方面发力。内部产品创新上，打造高质量、高性价比的新品类，魔镜数据显示，KATE白管粉底液在其官方旗舰店的销售额一度超过眉粉成为店内TOP1产品；外部市场营销上，KATE粉底液竞品对标完美日记粉底液，根据旗舰店销量数据和销量变化趋势来看，KATE粉底液不断挤占竞品市场份额。
4. 谜尚：扎实产品基础，多平台拓宽市场
谜尚早在2006年就以单品牌店模式打开中国市场，后陆续从品牌店单一渠道转向多渠道发展，逐步进入百货店、CS、屈臣氏等渠道。2020年，谜尚品牌与丽人丽妆达成战略合作，进入新的发展阶段。
“双微一抖”多渠道营销，打造热门话题吸引流量。谜尚以明星产品红大BB霜在中国市场站稳脚跟，专注细分赛道，产品价格和风格维度覆盖范围广。根据谜尚官网数据，以底妆品类为例，从隔离防晒到气垫遮瑕，涵盖了单价40-300元的共计100件单品。丽人丽妆抓住谜尚的产品优势，针对中国社交渠道多元化的特点，根据渠道特性布局品牌产品。从微博、微信到小红书，再到新电商渠道抖音、快手，实现多平台覆盖，集中式有节奏地进行大范围的品牌市场种草和明星合作，制造热点话题，在引流的同时重塑品牌形象。为了迎合消费者需求，谜尚将早期热度较高的管状大红BB霜更新换代成如今的平价红气垫，最大化品牌特质的同时推动拉新转化。
基于强大的数据分析模型，公司具有向品牌方提供相关产品、功能、包装、规格、定价等的反提案能力，最终形成方案的投放率更高。
（六）渠道拓展：天猫为基本盘，多平台延伸
天猫渠道为公司业务基本盘。公司自成立起即与天猫合作，电商零售业务主要集中于天猫平台。2017年至2021Q4，丽人丽妆通过天猫平台实现的营业收入占电商零售业务收入的比例超过99%。
丽人丽妆在天猫的龙头地位稳固。公司获评“2021年度天猫优秀合作伙伴”，并且连续荣获“天猫六星级服务商”。丽人丽妆连续在2019年、2020年、以及2021年斩获“天猫六星级运营商”。2021年天猫星级服务商六星五星服务商共有52家，六星级服务商仅有11家。据天猫运营商官网显示，星级越高的服务商将获得越多的平台支持。丽人丽妆作为2021年度六星级运营服务商，在后续发展中将获得更多回馈。
销售平台渠道基于天猫向多渠道扩展。自2019年丽人丽妆开展服务的电商平台包括公司自有App、拼多多、亚马逊、京东、小红书、微信等。公司正不断加深与品牌方的合作力度，2021年已经与包括奥伦纳素、妮维雅、凡客、思理肤、蜜丝佛陀等品牌方在拼多多、小红书、京东等平台进行合作。2021年丽人运营店铺数147家，天猫平台/天猫国际平台67家，抖音小店35家，拼多多4家，LAZADA&SHOPEE平台8家，其他平台33家，多元化渠道布局。
抖音成为直播电商渠道新增量。2020-2021年，公司积极适应市场变化趋势，在抖音、快手等直播电商平台布局新店铺。淘宝、抖音、快手作为直播电商行业三大平台，贡献了行业绝大部分成交额。其中，淘宝依托原有商品供应链进行布局，达人头部效应最明显；快手用户粘性强，头部主播影响力大，正在扶持中腰部主播成长；抖音作为短视频平台，拥有庞大的流量池，2021年推出了一系列扶持举措，搭建品牌、主播与用户等多方交互合作的生态链。其中，抖音第三方品牌商占比较大，积极推动店播发展，为商家提供常态化内容营销和直播去库存组合服务，截至2021年12月，公司在抖音已开设抖音小店33家。
妆雅公司为丽人丽妆全资子公司，系丽人丽妆新兴社交媒体渠道拓展和运作平台。公司下设运营部、内容部、投放部及营销合作部4个部门，截至2021年，已与佳丽宝集团、皮尔法伯集团、LG集团等多家美妆品牌方进行合作，为芙丽芳丝、Kate、皑丽、雅漾、馥绿德雅等品牌运营其抖音小店，截至2021年12月31日，公司运营的抖音小店超过30家。此外，公司在抖音平台上也开拓了包括城野医生（护肤）、三谷（洗护）等在内的新品牌，丰富了公司的品牌矩阵。
2021年公司荣获“抖音电商年度品牌服务商”，代表着抖音平台对于公司抖音运营能力的认可。在运营模式方面，公司聚焦抖音特色，快速开展店铺代播、达人分发业务，通过与短视频联动增强消费者的认知，与其建立长期关系，不断积累用户池，依托店播的高转化率的特点，实现销量的达成。
（七）财务分析
丽人丽妆ROE、毛利率近两年相对稳定，2021年公司ROE为15.3%，毛利率为36%。由于公司电商零售模式占比最高，ROE水平低于轻资产业务占比较大的壹网壹创，整体毛利率显著低于宝尊和壹网壹创。自2017年以来，电商服务行业竞争增加，丽人丽妆的竞争优势使得其ROE保持较为稳定的水平。
丽人丽妆2021年销售费用率20.1%，同比上升3.54%。管理费用率和研发费用率分别为3%和0.3%，整体费用管控良好。各项费用占保持稳定，销售费用为公司主要的费用支出，2021年丽人丽妆的销售费用支出达8.36亿元，公司主要销售费用为广告费、职工薪酬、平台运营费、仓储物流费、劳务费等。销售费用高主要由发货量、仓储物流费增加所致。
可比代运营公司期间费用率来看，2021年丽人丽妆期间费用率达到23%，宝尊电商、壹网壹创与若羽臣期间费用率分别为33%、18%和30%。从销售费用率来看，四家公司在近年来均呈现上升趋势。
多年电商积累规模且具有雄厚的资金实力。电商零售模式下，服务商需要从品牌方采购大量产品，在此过程中需承担商品采购、仓储物流、店铺运营及营销推广等环节的资金成本，对零售服务商的资金实力提出了较高的要求。公司2018-2021存货账面价值分别为5.80亿元、5.17亿元、8.45亿元、12.61亿元，占总资产的比例分别为27.56%、23.25%、27.13%、36.74%，存货规模较大。为了提高存货的周转率，减少存货环节对公司营运资金的占用，丽人丽妆对各类产品一般保持60-80天销量作为合理库存水平。
三、盈利预测和投资建议
丽人丽妆是国内化妆品网络零售服务商龙头，运营经验丰富，合作品牌稳中有升，公司顺应新兴电商渠道发展，积极布局抖音、快手平台，为品牌带来新的利润增长点。
我们预计2022-2024年丽人丽妆营业收入分别为43.7/49.1/53.2亿元，同比增长5.2%/12.3%/8.4%，归母净利润分别为4.3/4.9/5.5亿元。按丽人丽妆核心三大业务进行预测如下：
（1）电商零售业务：即经销模式，其贡献的收入占公司总营收的90%以上。经销模式下，公司参与产品销售全过程，在风险增加的同时能分享更高收益。近几年经销模式占比有所下降，但仍为公司核心业务，预计电商零售业务2022-2024年收入分别为40.7/45.5/49.2亿元，同比增长5%/12%/8%。
（2）品牌营销运营服务：即服务费模式，目前公司有部分业务由经销转为服务费模式，与公司存货风险控制、品牌商合作意愿有关，在行业整体服务费模式占比提升的趋势下，预计丽人丽妆品牌营销运营服务占比未来亦会有所提升，预计品牌营销运营服务2022-2024年收入分别为2.3/2.7/3.2亿元，同比增长7%/18%/15%。
（3）各项费用在公司业务结构不发生明显变化的情况将趋于稳定增长（与业务扩张大致匹配），2022年疫情反复，我们认为公司将会更严格地控制费用。
估值：丽人丽妆、壹网壹创、宝尊电商同为天猫一梯队服务商。壹网壹创因战略扩张更强、历史及预期业绩增速更快，得到了市场更高的估值。宝尊电商2021-2022年业绩因国际运动服饰客户销售疲软等因素承压；因宝尊电商在港+美股上市，受到外围市场环境和中概股美股退市担忧等非经营因素影响，导致当前估值偏低。
考虑可比公司估值及所在市场差异因素，给予丽人丽妆2022年18x PE，对应合理价值19.18元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
四、风险提示
（一）品牌合作及拓展风险
公司的营业收入主要来自于品牌化妆品的电商零售业务，获得品牌授权并持续合作对公司的业务发展起着至关重要的作用。自2017年以来，多数品牌与公司保持了较为稳定的合作关系，也存在与部分品牌终止或变更合作关系的情形，如欧莱雅集团旗下兰蔻、巴黎欧莱雅、美宝莲等品牌。服务品牌变动为正常现象，然较大的品牌变化可能加剧公司业绩波动。
（二）存货跌价风险
公司存货主要系为化妆品电商零售业务进行的备货，2017年至2021年，公司存货账面价值分别为3.65亿元、5.80亿元、5.17亿元、8.45亿元、12.62亿元，占总资产的比例分别为22.02%、27.56%、23.25%、27.13%、36.74%，公司存货规模较大。化妆品为标品，通常可以通过打折促销方式及时止损，但个别商品滞销、意外损坏等方式有可能导致其可变现净值下降，从而影响公司当期损益。
（三）战略投资者减持风险
部分战略机构投资者存在减持风险（2021年9月解禁的首发原股东限售股份）。
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