近期中国市场展现韧性。近期国际市场波动加大，特别美股及加密资产市场出现了持续回调，但中国资 产包括A股及港股展现少有的韧性，甚至A股股还出现一定幅度的反弹。A股市场成交在前期单日跌破7000 亿元后，上周一度重返万亿元左右，情绪有所修复。根据A股市场历史经验特征，成交越低表明市场情绪越 低迷，市场接近底部的概率越大，因此前期市场成交偏低，是情绪低迷到一定程度的反应，与当前普遍偏 悲观的情绪是对应的，表明市场可能已经进入中线价值区间。在前期市场连续回调、估值已经不高、情绪 偏悲观及近期政策暖风频吹的背景下，市场展现相对韧性。反观海外市场，通胀虽有见顶趋势，但仍展现 粘性，美联储持续传递偏鹰派的声音，且可能也将展现“不惜代价”控制通胀的姿态，市场将面临“滞 胀”或“胀后有滞”的艰难处境。另外，近期俄乌局势僵持，大宗商品价格整体高位徘徊，通胀压力仍在持 续。离岸人民币兑美元汇率近期也出现一定贬值，至6.80附近。近期沪深港通北向资金呈现反复、出多入 少的情形，但好于单边持续净流出。
中国市场下半年可能面临的内外部环境。我们在去年年底判断今年市场环境时判断，中外周期反向，呈 现政策“内松外紧”、增长“内上外下”的特征，同时海外要注意“大胀后有大滞”；中国市场结构上要注意以稳 增长为主线，高估值成长可能会跑输。年初至今的市场环境大体符合这些预期，但地缘局势、国内疫情情 况则超出预期，使得整体市场表现不如预期，“稳增长”有超额收益，但没有明显绝对收益。当前市场估值已 经达到历史区间偏低水平，情绪整体也较为低迷，下半年市场将面临什么样的环境，是否有较好的机遇？ 我们判断，2020年以来的中外周期错位，未来是继续错位、中国领先复苏，还是收敛于中外同步下滑，是 影响未来半年到一年大类资产价格表现的重要因素。我们在年初的判断基于第一种情形。到了当前，第一 种情形依然是相对主要的情形，但概率有所下降，而第二种情形的概率有所上升。下半年如何演绎，高度 取决于中国疫情防控与稳增长的进展，以及海外通胀与货币紧缩的节奏。大体上看，市场环境可能仍有一 定不确定性，疫情的强传染性及防控举措可能使得稳增长政策落地要打折扣；房地产持续低迷后是否会发 生连带效应，值得观察；海外大胀之后有大滞，可能依然是大概率事件，问题是节奏和时间点；同时美国 中期选举使得中美关系也面临一定压力。中国市场估值已经不高、情绪低迷，短期可能有反弹，看长点则 需要更多积极的催化因素来解锁市场中线价值。
市场具备中线价值，上升空间需要更多积极催化因素，保持耐心。市场估值已经在相对偏低为止，盈利 的预期就较为重要。我们前期发布业绩深度报告《业绩报告的十大关注点：有压力，有亮点》。整体上， 一季度A股业绩增长4%左右，整体偏低迷，其中非金融行业增长约9%。但表面上的增长掩盖了结构的分 化，上游行业继续强势而中下游行业继续受挤压，且中下游应收增长也继续减速。另外，从资本开支趋势 来看，新老经济资本开支都继续减速。这些都表明经济增长的内生活力可能仍偏低。当前二季度的盈利可 能仍未能有起色，下半年是否能有改观高度依赖于内外部环境综合因素是否有所改善，目前仍需要观察。 综合估值和盈利来看，我们认为市场具备中线价值，短线因为情绪过度悲观、政策暖风频吹可能延续反 弹，而后续更多上升空间则需要更多积极的催化剂。从配置上看，“稳增长”相关领域仍有配置价值，同时我 们也将综合关注海外通胀走势以及国内“稳预期”举措及疫情防控进展，来观察相关成长板块是否进入反弹修 复的拐点。我们高仓位运行的模拟组合年初至今整体注重“稳增长”主线,回调幅度显著小于市场（-16% vs 股票型公募基金年初至今收益中位数-23%），当前我们模拟组合稳增长主线依然是主要配置方向。我们将 进一步关注俄乌局势及通胀走势、海外紧缩态势、中国稳增长及疫情、中美关系等方面的进展来更新市场 走势及风格的判断。
