（1）规上工增同比-2.9%，制造业下滑最明显 4月规模以上工业增加值同比-2.9%，非季调环比约-16.3%，1-4月规上工增同比4%，低于预期。具体来 看，采矿业同比9.5%（回落2.7%），制造业同比-4.6%（回落9%），电热水气同比1.5%（回落3.1%）。 内外压力下工增增速全面回落，其中以制造业最为显著。 分行业观察，4月份41个大类行业中有18个行业增加值保持同比增长。公布数据的20个行业中，仅石油和天 然气开采业增速上行，其他行业增速均有不同程度下行，中下游企业同比下行更多，其中汽车制造业同比 下行32.8个百分点。 4月工增转入负增长区间，后续随稳增长政策加码、疫情逐渐修复，经济底大概率已经出现，重点在于如何给予居民和企业有效支持，提振终端需求、缓解经营压力。

 （2）基建继续发力，地产、制造业投资降速明显 4月固定资产投资、基建、房地产、制造业投资累计同比分别为6.8%、8.3%、-2.7%、12.2%，当月同比 分别为1.8%、4.4%、-10.1%、6.4%。 疫情冲击下，生产投资最后一公里难以打通，三大类投资均有显著回落，与企业中长期信贷数据相互验 证。其中制造业投资增速回落至2021年以来最低水平，地产投资当月增速仅高于2021年12月水平。 展望未来，稳增长政策加码下，预计基建增速修复斜率最高；政策“保”的一面在提升，制造业投资也有一定 支撑，疫情退出后要关注终端需求问题，出口加速下行、内需更加重要；地产则相对更复杂，虽然政策资 金明确放松、央行下调首套房贷款利率下限，但重点问题在于居民购房能力和意愿不足，也就意味着地产 投资修复空间面临不确定性。 

（3）房地产投资失速下行，销售影响开工、施工大幅下滑 4月地产投资累计同比-2.7%，当月同比-10.1%（上月-2.4%）。房地产投资失速下行，对宏观经济拖累进 一步加大。 具体来看，销售、新开工、施工、竣工面积累计同比分别为-20.9%、-26.3%、0%、-11.9%，当月同 比-39%、-44.2%、-38.7%、-14.2%，相对3月分别回落21.3%、22.0%、17.2%、回升1.3%。总体来 看，房企竣工增速并未进一步下行，但竣工后销售不佳，导致从开工到施工的能力和意愿受到进一步影 响。 未来重点在于，政策需要赋予居民加住房杠杆的支点，关注是否有货币化支持工具出台，例如PSL、地产专 项再贷款等。

 （4）疫情冲击下消费和就业继续恶化 4月城镇调查失业率上行0.3个百分点至6.1%，31个大城市城镇调查失业率上行0.7个百分点至6.7%，就业 大幅恶化，失业率创历史新高。具体来看，青年就业问题最为严重，16-24岁人口失业率上行2.2个百分点 至18.2%，25-59岁人口失业率上行0.1个百分点至5.3%。 4月社会消费品零售总额当月同比-11.1%，基本符合预期，比上月下滑7.6个百分点。具体而言，3、4月商 品零售和餐饮收入走势有一定分化，其中3月餐饮收入下滑明显，商品零售仅略低于季节性；但4月商品零 售明显走低、餐饮收入继续下行。说明疫情发酵之下居民消费场景受限问题加重，但更重要问题还是居民 收入和信心受挫。 未来政策需要提振居民消费能力、扭转悲观情绪，财政补贴是最有效工具，除此之外还可以参考2008年， 从提高粮食收购价格、提高农资补贴标准等方面入手，或者从产业政策角度，考虑促进绿色家电和电子产 品更新换代等。 

（5）经济底已现，修复斜率是核心 经济全面下行，失业率已经上升到历史高点，疫情潜在影响甚至超过2020年初。面对百年变局和世纪疫情 相互叠加的复杂局面，政策将稳增长放在更加突出的位置，只要经济问题不解决，那么一切有利于增长的 工具都可以纳入考虑。 外围压力下，货币政策要避免使用信号意义过强的工具，但结构性货币政策依然需要继续追加，LPR加点压 缩也是大概率事件。对于其他政策，政府加杠杆一马当先，产业政策和财政配套资金（城投等）需要联动 调整，还需要从住房和消费杠杆角度提振居民能力、扭转居民意愿。 对于债市，短期内重点关注周五央行的LPR报价，如果5年期LPR同幅调降，叠加5月15日调降首套房贷款利 率下限，央行宽信用、提振地产市场的态度更加明确，债市压力进一步提升。 再往后展望，市场交易重心还是回到疫情拐点和政策合力，临近月底建议重点关注国股票据利率走势，这 反映5月信贷需求和投放情况。此外需要密切跟踪政策行为，不仅包含重磅产业政策以及地产进一步政策调 整，还要关注政府债发行进度、产业债和城投债融资情况。 综合判断，中期内债市还是保持窄区间震荡。以10年国债为例，中枢还是看1年期MLF的位置，目前中枢 2.85%，上下15BP。