一、2022 年——大拐点之年

当前全球市场股债双杀的局面在历史上是比较罕见的。过往每一次的危机中，都有一定的股债跷跷板迹象。例如像 2018 年，即使在缩表的背景下，但是那一年债券的跌幅其实也是非常小的，收益率曲线几乎是平的，当时跌的主要是股票和商品。

从历史上看，在过往发生了如此剧烈的股债双杀情况都有哪些年份？就美国资产的表现来看，可比的就是 80 年、81 年、94 年。

80 年和 81 年是沃尔克时期，联储将利率从 11 个点加到 20 个点，而 94 年是格林斯潘执掌美联储的时代里最为激进的一次加息周期。现在我们的情况和这两段历史，可以说是相提并论了。而对于全球来说，有的债券指数都没有过历史跨度较长的这种相似经历。

所以说近期可以相比较的其实是 08 年、09 年、01 年，尽管不能说这一次完全会发展成为一次危机，但是我觉得很大的概率上，会发展成一次很严重的冲击。

发生如此剧烈的股灾双杀，有两个重要的拐点：

第一个拐点就是基础货币从扩张到收缩。过去两年全球超过 10万亿美元的扩表，其中美联储扩表了 5 万亿，欧央行扩表了 4 万亿，再加上其他央行是 10 万亿。

因为通胀等各方面的原因，要进行急速的收紧。今年已经看到taper 完成了，加息开始了，而缩表马上 6 月 1 号也要开始，所以在一年里面完成一系列的快速的收紧，是远超过去 20 年以来任何一次收紧的速度。

第二个拐点，就是由俄乌战争触发的，打破了国际秩序的均衡， 把原来的一超多强的局面，往不稳态的多极化的方面去发展。而在欧洲腹地发生这场战争，让很多欧洲国家一下子就带回了这种二战的回忆，所以剧烈的反应也不足为奇。

这一次西方表面上是抱团，但是抱团和 80 年代的两极世界当时的抱团是不一样的。这一次美国是很明显的，没有太多的意愿要进入欧洲直接参与战争，或者说目前主要是以人员或者物资这种方式去进行。所以欧洲的国家很明确的现在提出来，供应链要自主，军备要重整，能源也要自主，事实上也是逆全球化的步骤。

对供应链来说，是更明确的重构过程，这给很多以出口为主要经济动力的国家带来了压力。

这一系列的反应事实上已经在市场里面体现出来，所以今年的市场确实很大程度上是由宏观去驱动的。

二、市场关切的宏观问题

当前其实市场关心的问题主要还是围绕着通胀、加息、中国的经济发展以及中美关系。

当前其实市场关心的问题主要还是围绕着通胀、加息、中国的经济发展以及中美关系。

通胀主要是两个问题，第一就是俄乌战争会不会走向长期化，直接影响到粮食和油气的价格。

第二个就是全球其他商品的供给以及供应链会不会恢复正常？供应链事实上在欧洲战争爆发之前已经有所恢复，但是随着战争的爆发再加上中国的疫情，供应链目前来说有很多方面事实上是比之前还要更差的。

如果说粮食油气等商品价格、以及整个供应链的问题还持续存在， 通胀就不一定能够真的很快下来。

而在这种高通胀底下，美国的消费是不是能够维持增长？这是很核心的问题，可以决定美联储往后怎么走。

如果说美国消费还能够比较坚挺，美联储有更大的理由去做超过中性利率区间的紧缩。但如果说消费确实被抑制住了，可能紧缩到达中性区间就会停止。所以接下来市场直接相关的担忧，就是在明年， 美联储会不会还像今年一样不断的超预期的去做紧缩。

今年可以看到美联储从 1 月份开始就不断的在推动市场的预期往越来越紧缩的方向去发展，从一年price in 三次加息，到现在事实上已经加了 3 次 25bp，未来还有 8 次。

如果美联储在目前的情况底下还继续超预期，市场承受不了，反馈在融资市场、资产价格和美国家庭部门的资产负债表。就像每一次经济危机，是由市场的危机，导致金融危机和经济危机的恶性循环。

但如果说美联储像鲍威尔在 5 月份这次的讲话一样，事实上是没有超预期的鹰派，最终市场肯定能找到平衡的区间。

从 3 月份开始，可以说从 4 月份开始，我觉得中国这方面的清零政策其实是对供应链对于经济发生了很大的影响，尤其是很多外资从产业和市场的角度，他们是怎么样看待政策的变化，也许考虑的没有国内投资者那么复杂。

最后当然是中美关系，坦白说我觉得改善的空间是很有限的。虽 然降关税可能就已经是是好的一种情况，但是不是因为美国想要修改 善跟中国的关系，更多的还是出自于自身希望能够抑制通胀的考虑。而在恶化方向上，其实是可以看到美国不断的在中国台海问题上拱火。此外，科技制裁、产业转移等问题也还是在美国鹰派政策层逐渐形成 共识。

三、联储急速加息的可行性和必要性

对俄乌战争的通胀影响来说，实际上已经过去了两个月了，对于油气上来说，虽然美国已经是天然气出口国，原油方面也不缺，但是油气的通胀是不太下得来，基本上已经过了战争的冲击这么久，价格还是在高位上面。对欧洲来说压力就更大。而对于农产品来说，无论是玉米、小麦还是葵花油等等的，由于俄乌在这方面占的比例小则 30 个点，多则七八十个点，其实是影响也是很难逆转，会持续比较长的时间。

对于油气逆差的重要的发达地区，包括欧洲和亚洲，还有中国都是属于重要的油气逆差的地区，都会有比较长期的影响。

对于美国的通胀来说，虽然它的资源禀赋不错，而且通胀也在 3 月份见顶，4 月虽然比 3 月CPI 同比低了 0.2 个百分点，但是要让通胀回到舒适区间，其实是比较比较难的，因为从现在看来，通胀的分项现在开始变得更加广泛，而且服务、食品通胀在过去这两个月也快速的起来了。

供应链的紧张程度事实上本来在 2 月份见顶，但是在过去这两个月来说，供应链的紧张其实反而在部分地区还可以加重，所以这几方面的原因，通胀的蔓延的广度以及在食品上的通胀，还有在工资上的通胀，还在供应链上的问题，都造成了整个通胀不容易缓解下来，可能只是见顶，但是不见得能够下来多少。

全球的贸易从 08 年开始就已经到顶，全球贸易值占 GDP 比重逐渐下降。这在 18 年之后其实是在快速下行，也间接印证了逆全球化的变化，而逆全球化必然加大生产物流的一些成本。

对于美国现在各个行业上来说，可以说工资的上涨是普遍性的现象，在制造业还好，制造业也就上了大概 3~7 个点，但是在服务业上， 尤其是疫情损失的特别厉害的部门，像这种航空旅游，酒店服务业， 企业急缺人手，需要付出比过去高百分之十几二十几的工资才能够要招到工人。2018 年工资已经有上涨迹象，而疫情之后又进一步推动。

在这样局面底下，劳动力市场还是非常紧张，员工溢价的能力比较强，然而需求端也挺强的，因为是企业总是能够把工资的通胀转移到终端的产品价格上，而终端的产品价格推动了通胀，又反过来还是会推动工资的增长，所以这事情即使没有疫情也是在发生了，只不过有了疫情之后，使得美国的消费能力和工资的增速更加快了，这种循环还很难打破。

过往无论在理论上还是实践上，美联储对于服务性的通胀都会更敏感，而工资上涨的速度已经达到 30 年以来最快，所以美联储是有是有足够多的理由去做的紧缩。

有一种观点认为，通胀是不是正在抑制需求？事实上这确实已经在发生了。我们可以看到从美国的 consumer confidence 以及consumer finance 等等的数字可以看得出来，随着通胀的上升，本来在去年三四季度快速上升的消费者的各类指数，但随着 CPI 的上升， 这些数据在今年这几个月快速的下滑。

此外，美国消费者在买房、买车、买大众消费品的意愿的指数是跌到了 80 年代以来的最低的位置。在问美国居民未来一年的财政状况怎么看，在财政补贴退坡，通胀严重的情况底下，越来越多的消费者认为未来一年财政状况会变差。这都是通胀和紧缩的对于消费者的影响。

过去如果出现这种情况，很多人会担心经济恶化，进而使得美联储放缓加息。但这次美联储很有信心，主要的原因就是因为美国居民部门现在的资产负债表，可以说是在历史上从未有过的健康。这也就是联储加息的最重要的底气。

如果我们和 20 年的一季度，也就是当时是疫情已经发生了，和那个时候相比，现在的信用卡消费还是低于那个时候的，而现在的居民的存款比那个时候是高了 40%。可支配收入上涨上升在过去两年当然是非常的高了，现在是回落了不少，但是依然是在比较好的历史的均值的水平。

进一步看居民的偿债比率，也是比较低的。美国居民部门的是明显的收入的增长，还是远远能够覆盖他们债务上的支出。而如果看整体的去整体的情况，疫情期间美国发的钱到现在为止是有 2.5 万亿的居民存款的存在，美国一共印了 5 万亿的基础货币，再加上一些杠杆。所以即使在最近因为财政补贴的减少而造成了居民存款的小幅的下滑，但是小幅的下滑对于整体的过去的量来说其实也是微不足道。

美国现在整个居民部门所持有的现金是在历史上在80 年代90 年代之后第一次超过了他们的总债务，即使利率的抬升使得未来房地产价格下跌了，即出现 08 年那样比较大的的的冲击，但是美国部门居民部门现在能够用手上的现金可以把所有的债务偿还。过去是没有这种情况的，因为以往美国居民的偿债能力偏弱。所以这是紧急加息的可行性。

而加息的必要性在于，美联储现在所面临的整个压力可以说是过去这几十年以来最大的。如果只是看通胀 CPI 的那样过去年就已经是非常的高了，如果把通胀和失业率这两个联储的目标，和过去相比， 零代表着支持联储最舒服的区间，因为利率和通胀都达到了他们的目标，这是最舒服的区间，而低于则是这种经济衰退的失业率上升了每年必须要放水的情况，而在高于 0 则是美联储必须要采取行动紧缩的情况。

现在我们所处的美联储所面对的位置其实都已经高过了 90 年代的位置，现在已经是和 walker80 年代所处的状况差不多了，这就是为什么要做如此剧烈的收缩。

然而，联储也经常说美国经济能够达到软着陆。发生在 08 年的情况事实上是相对悲观的情况，联储认为这一次不会发生。但是我觉得市场是没有这么乐观，因为过往任何一次在交易的时候，利率都是在加息的尾端才到达，而我们现在还是在利率上升的起步点，同时现在的流动性的紧缩也才刚刚开始。

从 20 年开始，全球流动性的增长是急速的上升了而从去年年尾开始基本上是进入了下滑的过程。但是到了今年，当联储开启了手表之后，很快的在今年就将会进入流动性收缩的局面，而黄色的线是把10 年美债倒过来看，这基本上就和流动性输出是亦步亦趋的。

换句话说流动性的紧缩也代表了对于 treasury 继续往上推升的压力。

除了在经济上加息的可行性和必然性以外，现在的加息其实还是带有很强的政治动力，因为民主党的竞选的形式是非常的严峻的，拜登是历史上倒数第二低支持率的总统，在现在的通胀局面下，整个民主党的中期选举不是非常之乐观， 70%以上的概率共和党将会拿下参众两院，在 2024 年的总统选举，极有可能特朗普就又会卷土，而特朗普目前来说在共和党内部还是没有任何的竞争。所以民主党他们面临的不只是中期选举，还有 2024 年的总统选举。

如果不把通胀控制住，没有办法向他们的基本盘，就是在大城市的平民选民去交代的。所以说加息是有了它的可行性、必然性以及政治性的压力。

于是我们看到今年年年初紧缩的预期不断的升温。从一开始我觉得从去年或者说今年 1 月份，大家还是往 15 年到 18 年当时的加息角度去看，当时只是加了 9 次息，从 0 加到 2.25，但是从 1 月底开始，一些退休的联储官员，提出来应该往 04~06 年那一次加息看，而当时加了 17 次息，加到 5.25，从 3 月份开始以布拉德为首的联储官员就已经开始往 94、95 年那次去讲，加了 7 次，但是幅度很大，3 次 25、3 次 50、1 次 75，当时是把 3 个点提到了 6 个点。

但是在 95 年的 7 月份，格林斯潘就选择了降息，为什么？因为当时美国的加速的加息事实上是触发了墨西哥的比索危机，墨西哥94和 95 年就是在美联储加息的快速加息过程中，就爆发了货币的贬值，95 年的 7 月份开始降息，而降息之后，美国大部分从拉美回流的资金就寻找新的出路来到了亚洲，而亚洲正好同时又迎来日本金融危机之后的资本流入，所以高杠杆底下 97 年就发生了亚洲金融危机。

98 年伴随着俄罗斯的金融危机，又发生了新一轮的经济危机，而俄罗斯则是因为 97 年的金融危机造成了全球的经济的下滑，油价和天然气价格的下滑，所以偿债能力造成了卢布的底部，而俄罗斯的金融危机导致俄债和ltcm 固收套利的崩盘。所以联储在 98 年再次选择了降息，而这一次的降息又造成了 01 年的 it 泡沫。

94、95 年那次加息到至今为止，联储目前都是作为成功的案例来援引的，但是成功仅限于美国本土。那一次加息事实上在全球范围内是造成了多米诺骨牌一般的金融危机的发生，这里面像从拉美到亚洲到中东欧，到了美国本土，其实是把整个各个国家金融系统里面的杠杆是轮番的推倒一遍。

近期一些联储官员不断直径沃尔克，暗示他们希望成为当年那样加息之后还能实现软着陆。希望避免的是 70 年代持续保持 6%以上的通胀。

现在所面临的美国的通胀 8 个点，基本上如果今年年内不能够压到 6 个点以内，可以想象美联储还会面临比现在更大的压力。

而对于市场来说可以说预期变化是非常快的，就向联储的指引靠拢了，今年已经两次会议加了三次 25，接下来 5 次会议里面其中包括了 6、7、9 三个月是 50。

这样的加息幅度就到头了吗？目前来说联储其实他心目中的定位在不同人有不同的表述，如退休的这批高官，他们看的是更 3~4 个点，往 04~06 年去看，甚至觉得应该是往 94、95 年去看，也就是 4 个点起。这样才能把美国经济按在潜在增速之下，把通胀打趴下。

而缩表 6~8 月是 475 亿，每个月 9 月开始 double 到差不多 1,000亿月，所以说今年年内就是接近 6,000 亿的缩表，明年后年是 1 万到1.5 万亿的金额，其实对比上一次来说，市场是肯定不能够承受得起这种万亿级别数量。

在上一次的时候是美联储扩了 3.5 万亿，缩了 7,000 亿，市场就崩盘了，而今年要搞到差不多 6 千亿的规模了，明年还要拿 1 万亿的缩表，我觉得对市场真的是不可承受之重。

对于经济来说，已经开始出现了这种制造或者衰退的阴影。上面图是把 PPI 是往反向去放， PPI 的下降的过程中，实际上manufacturing 的pmi 也蛮有比较大的下滑的可能性，而对于欧洲在未来这半年到一年时间，制造业 pmi 持续下降，继续往下滑的可能性是非常的大的，直接把欧洲经济拖到衰退之中。而英格兰央行也是第一个承认通胀难以控制、衰退明年初到来的央行。

四、海外大类资产展望

如果我们以的思路去看整个大类资产，我们目前可以比较的还是17-18 年的作为可参照的区间，加息和缩表也都有，油价已经是远超过当时的中心区间，美元也超过了当时的位置，而对于 10y 美债也打破了 3 这么关键的中心区间的位置，唯一还比较坚挺的就是股票了， 标普 500 别看最近或者说今年以来跌的不少，但事实上 PE 事实上也就跌到了 22，离 17-18 年的 16~18 倍，其实还有大概将近 10~20 个点的距离，每一次其实市场也不会简简单单的就停住的，2018 年就有超调，直接 pe 掉到 14 倍。让整个标普也就是说从 20 往下跌 30 个点。现在来说在各类资产可以说只有美股还是没有太下跌。

从外汇上来看，外汇可以说是最比较敏感的类别，这里面它除了美国的情况也显而易见，其他国家的情况，我觉得外汇现在的走势已经开始进入第三个阶段。

第一个阶段美元欲强而不强，美国净出口比较差，资金回流也不多，加息也没有明显领先其他经济体，所以美元不强。

第二个阶段是从俄乌战争之后，因为商品的通胀造成了整个全球的外汇都是由家里有没有矿来决定的，所以传统来说跟美联储加息最为相关的像巴西反而他们是走强的，澳币、印尼盾，其实都是比较强的。而比较弱的就是像日元、欧元，包括台、韩不管它进出口或者怎么样也好，都是比较弱的。

第三个阶段是从 4 月底开始，很明显随着联储开启的缩表的预期的发酵，全球的流动性开始进入了拐点，我觉得这里面很明显的标志就是全球的信用利差，5 年的cds 很快已经超过了 18 年最高的位置，现在是回到了大概 15、16 年。20 年因为疫情有很多的超调，但是目前很明显已经过了 18 年的水平。

目前缩表还没有发生，就已经 price in 了比 18 年缩表已经走了一整年的情况，还要严重的信用利差的状况，而的事实上也是表示了全球流动性的状况的发酵，挪威的印尼印度这一系列的货币都在最近这三四周发生了很快的贬值，所以这一系列的贬值事实上也压在了人民币上面。

人民币从 3 月份就已经进入了升值到贬值的拐点，这里面其实有多重因素了一方面是原材料的成本加上外需的增长的担忧，以及当时人民币对一揽子货币在指数创建以来最高的位置，所以是成本需求汇率三端同时的挤压。

其实从 3 月份开始，全球都已经进入正常化，很多的国家包括东南亚的所有的国家，还有印度等等的都进入了开放的状态，所以有很多的制造业也开始逐步订单都流失到的国家去。

但是更重要的就是 3 月份开始利差就缩短到了临界点，就是整从1 年到 2 年到 10 年的利差，开始进入了很窄的区间。比较当时人民币中美利差的临界点在什么时候会触发人民币的贬值，事实上 100 个bp 就是节点，是决定性的拐点，而到了 4 月份贬值开始发生了，而到目前为止还在不断的进行中，可以说从 3 月份开始的贬值因素在4月和5月实际上是进一步恶化，所以说是成本需求会有三端的压制是在持续的。

而在逆全球化方面，可以说我们也看到了更多的出口订单的流失了，以及制造业产业成为复工，而且最惨的就是利差，不只是缩窄的问题，已经完全的发生了倒挂，所以代表的就是债券通和股市都发生了很大的流出。

人民币的相对的强势是到什么样的程度？这种比较我觉得也是央行或者外管局在做汇率的管理上的所参考的一些货币，这里面我们看的主要就是美元指数，第二个就是北亚的货币，包括日韩台。

在这里面，图我是从 19 年底 19 年 3 月 31 号到现在做的标准化， 就是说我们假如疫情没有发生，我们假如全球经济能够逐步的正常化， 如果不正常话，前面讲的什么通胀什么加息可能还要更严重，但是假 如逐步的正常化，往 19 年看是处于什么水平，事实上人民币是 dollar 对人民币，所以人民币还处于升值的阶段，比起 19 年，台币也是在小幅升值阶段，韩币日利率都是比较明显的贬值，而美元指数就是来 自这条线是美元指数，其实美元也是对其他货币升值，而人民币技术 其实是在可以说或者在过去这几年是升值程度是最大的，就是对于其 他的货币一篮子来说，而即使是我们参考 4 月份我画了一条线。

4月份开始我们贬值的幅度大吗？其实并不大，可以说和韩台日是不相上下的，也就是说我们只是说把 4 月份的其他货币的贬值去给追上，因为 3 月份或者更早这一段时间，人民币还是相对处于升值的。央行现在讲合理区间，如果看出口优势，那目前还有距离。

再看资本项下的变化，债券通在二三月份已经看到了，是债券开通以来最大的流出。

股票通底下在 3 月份大幅流出，在四五月份也没有像样的回流。从财政货币角度上来说，很确定的就是财政政策上保外贸保出口是非常坚决的，但是不确定的就是货币政策会不会进一步打开得那么快。

过往的经验是贬值对 beta 的影响是偏负面的，但是这一次对出口的行业，对于海外收入占比比较高的企业来说是相对比较好的，而且同时经历了 15 年 18 年两轮贬值之后，市场对于人民币贬值的压力情绪没那么大。

我们还做了一些模式识别的一些工作，就是看看这一次的贬值和过去的有哪些时候比较相似的，模糊的比较是相 18 年 15 年比较相似，而对于前后的幅度等等加入更多的约束之后，其实更精准的比较是 18 年，所以说我们也就进一步的和那几次时间做比较，其实每一次的贬值的发生，股票也都下跌了 10-15 个点到 30 个点发生的，这一次不例外。

贬值发生之后，过去几次都伴随着进一步的降准，这一次会不会降准不好说，因为这一次其实准备金率已经降到了比较低的水平了， 但是货币的总体宽松应该是没有任何疑问的，对于股票的影响来说， 可以说是 15 年的一次影响是比较大的，在整体贬值发生之后，整个A 股当然也有熔断的原因了，但是基本上是用了大概 6 个月才到了 1个才结束贬值过程。到了 18 年实际上时间就短了一些，花了大概四五个月，19 年的时候事实上是影响就没那么大了。

这一次可以说贬值跟股票市场是肯定没有因果关系的，更多是相关性，更多的是因为对于经济等其他问题的统一的反应。

但是的贬值什么时候才是个头？我个人觉得这一次的贬值即使不是央行主动为之，也是在央行的默许底下去发生的。而在过往的任何一次，无论是 15 年央行主动的贬值，还是 18 年放任市场默认市场

自我的贬值，或者 19 年主动的贬值，就是每一次或者是央行主动或者是央行默许，但是无论如何的贬值没有央行的主动关心干预是很难扭转，因为这里面有太多结构性的原因，也有很多情绪的原因等等的， 都需要有比较明确的官方的动作才能够扭转。

对于美股来说，21 年美股的上涨基本上是来自于盈利的增长，但是今年来说，一季报的盈利已经有下滑的迹象。

除了基本面以外，技术面的影响也很大，因为美股是高度衍生品化的市场，大家看到日内的波动性现在已经如此高，因为衍生品化市场的特点就是投资者会用期权和期货去做很多的对冲，在他们不断的买入期权的时候，做市商的伽马就会变得越来越低，在覆盖或者要做这种对冲的时候，就会造成连续的下跌，所以就造成了日内波动的不断的加大，而日内波动加大也会增大不确定性，造成投资者继续买入期权，形成恶性循环。

现在海外投资者非常规避高估值低盈利的公司，可能有信心的也基本就是龙头了，前 4 的龙头公司基本占了标普指数的 50%，而且龙头的好处不只是说他们利润率高，利润增速高，还有巨高的回购，这是在市场里面比较让大家还是有信心的地方。

但是抛开龙头，我们看整个大势来看，现在毫无疑问现在是有过往由流动性和盈利双重驱动的的市场。现在像流动性熊市去做转换的过程，过去这两年标普营业的成长是达到了 30%，是在过往很多年以来是极其罕见的的高成长，而标普公司的利润率也是在过往就是二战以后以来最高的位置，所以盈利的推动过去这两年是非常明显。而全球流动性那个和那个国债利率其实也是一样。随着流动性的下滑，股票的拐点也开始发生，并且趋势看起来还有可能会延续。

如果我们看得再精细一点，可以看美股市场的交易者的手上的头寸，是美国的监管机构所统计的 broker 的marginal account，事实上在过去两个月已经进入负增长，换句话说美国的投资者包括散户也包括机构，口袋里面都是没什么钱，所以美股现在就是大家没钱抄底， 但是见高就卖。

五、总结

今年是大拐点的一年大观点，包括了从流动性的拐点，从所有的货币政策的拐点到全球的逆全球化进一步的升级，产业链的重构，再包括从资金面上，海外投资者对于中国资产的的拐点，从中概和 A 股港股来说，可以说是经历了过去这一年多经历了最大的外资流出，尤其是中概股从 2 万亿市值的到跌到了近几千亿。而中概发生的下跌波及了港股，波及了 A 股。从 15 年到 20 年，随着中国指数加入了全球的股票指数，其实在都受到了全球资金的持续的融入。但是从 2021 年开始，中概和港股已经看到了结构性的失血。

目前很明显已经有了政策底，稳增长，行业的监管政策的协调都已经出来了。

但是情绪面来说，我觉得很多的东西已经很悲观了，冲击可能来自于外需的下滑了，海外的市场动荡。

在经济面来说，经济底当然我们也要看整体，由于防疫政策所带来的就业消费投资上面的变化以及外需上的变化，但是经济的底可能所涉及的方面就更多了，总之这一系列的还是需要从内部做好，才能够抵御到外部的冲击，而且在发生外部冲击的时候，是不是采取一些比较好的市场的稳定的机制，比方说一些平准基金的一些操作，把现在大家都已经习以为常的一些国家队，变成受到更加重视、甚至更加公开的平准基金。类似于当年香港或者说是 12 年安倍之后，日本央行所做的公开购买股票 ETF 等等，能够逐步的建立起市场的信心，也把市场的底给筑起来。

在大拐点之年，包括明年可能都会见到一些波动大的周期，这里面有很多好的价值投资机会，当然也需要政策、金融监管、金融投资者之间的互相配合协调，来给我们整个资产市场带来更好的明天。

Q&A

1、美国企业的资产负债表怎么样？

在杠杆可控的情况下，信贷利率的上升，目前还没使得企业出现太多问题。但随着利率上升、需求下降，中小企业的问题可能比较大。至少在通胀下来之前，企业的一些出清难以改变联储的政策力度。而未来这些风险什么时候能够改变联储的态度，还需要观察。即使出现了一些衰退迹象，联储仍然能够有些容忍度，因为历史上看联储也存在类似的容忍衰退。

MMT 已经被证明失败，所以今年联储对财政的支持、对资本市场的维护会弱化很多。信用的问题还不至于上升为联储所特别关心的。

2、外资流出中国债市的现象会持续吗？

海外的投资者的资金成本不是中国的银行间市场利率，他们要对冲信用风险、汇率风险，这些成本考虑在内的话，利差的持有收益不明显了。除非有明显国内的放水，让外资买债有资本利得。

目前美债在 3%的位置，对 real money 而言配置美债的性价比更高。而在全球范围内，新兴市场国家的债市最近也被抛了一些。而这背后是美国加息驱动下，全球流动性的收缩所导致的。目前看拐点还有些早。