金刚线：公司2021年实施技改，产能由2020年的500万公里提高至2022年的2500万公里，毛利率由2020 年的33%提高至2021年的36%。且2021年的成本端有技改成本影响，实际稳定毛利率更高，预计2022年金 刚线毛利率将会持续提升。从销售角度看，2500万公里对应50GW硅片出货，而公司自身规划了47GW切片 代工产能，长期可实现金刚线自产自销。 、

切片代工业务逻辑在于设备商技术好，单公斤硅料可以比硅片厂新玩家多切出片（目前多切8%，让利客 户3%，自留5%对外销售）。高测出片数为行业领先水平，专业化分工提高产业链效率，可以理解为高测 帮助二三线硅片厂降低切片成本，代工业务合理性成立，多切片逻辑已经开始在报表中兑现。 

从实际出货角度看，2021年乐山高测（切片代工实施主体）收入1.2亿元，出货1.3GW，则单GW收入 9200万元；2022Q1切片代工业务收入1.4亿元，出货1.05GW，则单GW收入1.3亿元。单GW收入的波动主 要系：结余片对外销售不是严格按照当月生产当月销售，在一个较短时间周期内，库存量会发生波动，导 致切片出货和收入错配。若忽略错配现象，在当前结余比例和硅片市场价格背景下，切片代工单GW收入为 1亿元。

稳态理想情况下，单GW成本为6000万元，则当前单GW1亿元收入对应4000万利润。实际报表中单GW 利润为2200万元，主要系公司在爬产阶段，成本与收入错配所致（扩产导致设备折旧、人工成本等提 高）。 

切片代工产能方面，此前公司规划总产能为35GW，2022年4月两次共上调12GW总规划，目前产能规划 47GW（切片代工均是根据订单确定性扩产，规划产能均已有匹配客户），若充分考虑后续硅片降价，我们 估计单GW稳态利润为2000万，则47GW对应超9亿利润。 

投资建议：考虑到疫情等不可抗力特殊因素，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为4.4/7.1/9.4 亿元，对应PE分别为30/19/14X，维持“买入”评级。