小而美民营休闲景区代表，经营效率拥有明显优势，聚焦长三角拥有景区+酒店+温泉+水世界一站式休闲旅游目的地。公司为长三角地区一站式旅游目的地运营主体，产品涵盖景区+酒店+温泉+水世界等系列产品，2015-2019年营收复合增速4.4%，而业绩复合增速达23%，经营高效，2019年景区/酒店/温泉/旅行社业务营收占比分别为62.8%/19.0%/10.5%/2.53%。①景区业务不依赖单纯门票收入，通过开发、扩容景区内体验项目提高二次消费以及客单价，17H1南山竹海景区内二消占比高达67%，疫情期间景区内产品扩容（21年索道运力提升）将有望带动二消比例进一步提升。②酒店业务产品多元，价格覆盖百元经济到千元奢华，类型从亲子到野奢到度假多元布局，产品受欢迎度高，截至21年底公司共拥有684间客房，分布于山水园&南山竹海两大景区，其中20年开业的竹溪谷项目首个整年运营中多个节假日可达满房状态，极大缩减爬坡期。③温泉+山水园丰富游客体验，同时一定程度削弱季节扰动影响。
　　深耕长三角30年，从零开发&运营能力得到认可与验证+现有自然禀赋先发优势构筑竞争实力。
　　1）从零开发运营能力持续验证：山水园&南山竹海是公司基于沙河水库和天然竹林，从零打造，并且经过多年的开发运营，通过整合周边资源和商业业态，形成“山水园+水世界+酒店”“南山竹海+御水温泉+酒店”两大南北对望的业务布局，包含“吃、住、行、游、购、娱”的一站式旅游模式，公司项目开发运营能力得到充分验证。
　　2）存量资源禀赋稀缺夯实竞争力：公司初期对于沙河水库以及自然竹林的选择具备前瞻性，①自然资源附近拥有相关闲置配套设施，可供公司打造度假主题酒店与景区一脉相承，为周边竞品所不具备的资源优势。②御水温泉距离南山竹海约1km，地处宜溧火山岩盆地，在长三角地区为稀缺的活跃温泉资源。即使长三角地区周围主打周边休闲度假游的竞品较多，但同时拥有湖泊+竹海+天然温泉+野奢度假酒店业态的仍然极为稀缺，为后续公司在全国范围打造品牌认知奠定了基础。
　　疫情期间修炼内功扩容升级，存量弹性可期；中期酒店产品线有望再度延伸，长期看与国资共同打造动物王国&外延项目异地复制带来额外增长曲线。
　　1）公司疫情期间修炼内功存量项目扩容升级：20-21年先后新增竹溪谷（120间客房）、遇十四澜（14间）、遇天目湖（81间）酒店，产品力优异爬坡期缩短(21年部分节假日均呈满房状态)，其中竹溪谷酒店定位高端，旺季单天或可贡献营收50万元，根据公司公告稳态下可贡献营收8322万/年，期待未来正常年份表现。同时公司不断丰富存量项目内容，如景区内索道运力提升+游船+打造夜经济，有望带动二消再提升贡献业绩。
　　2）弹性可期，周边休闲游有望先于行业恢复：公司存量项目疫情前实际客流远未达到最大承载力（19年景区单日最大接待量尚不足最大承载量50%）；同时公司定位休闲度假一站式目的地，符合疫后旅游主线有望先于行业复苏回暖（e.g.21年五一期间天目湖游客/收入分别恢复至19年同期121.72%/145.48%，行业恢复程度仅为103.2%/77.0%）。
　　3）转债募资助力酒店再度扩容，根据地项目落地构筑长线增量：公司发行天目转债募集资金约3亿元，其中约2.6亿元建造南山小寨二期，建设周期2年左右、客房500间。项目建成后预计酒店产品线容量（共1184间客房）将较2019年翻番。此外公司22年3月发布公告与国资共同打造动物王国项目，建设周期为5年，未来不排除再造一个与天目湖景区相当的一站式旅游目的地。
　　4）中长期维度期待外延项目落地助力公司成长：公司始终坚守“巩固根据地，深耕长三角，聚焦城市群，专业化发展”战略，始终拥有外延成长计划，而通过公司30年从零打造出一站式目的地的能力和运营经验+政府平台助力有望优先享受优质资源，公司具备扩张能力底层支持，同时从山水园+南山竹海优质资源可看出公司对于项目选择的审慎与前瞻战略考量，未来期待公司外延项目落地催化打开成长空间。
　　投资建议：公司作为小而美民企休闲游景区代表，运营效率较可比公司更高；不依赖单一自然资源与景区门票创收稳定性表现更优秀。从公司过往30年从零打造出产品力极强的一站式旅游目的地的发展经验来看，公司具备异地扩张能力的底层支持；叠加政府赋能有望优先享受资源，我们认为公司已经初步具备自然景区标的所稀缺的成长属性，预计22-24年公司归母净利润分别为0.58/1.76/2.12亿元，对于增速分别为13.5%/202%/20.4%。公司现价对应23年PE为23.5X。
　　风险提示：疫情影响超预期，宏观经济恢复不及预期，行业竞争加剧，项目建设不及预期。
德邦证券/郑澄怀