海外方面

1、铝的海外交易抓手从LME铝和铜基金多头净持仓的角度上看，最近交易的逻辑的明显不同。铜可以总结为较强的新能源交易视角在逐步增加带来了比较稳定的增仓状态，那么铝最近的而周期肯定不是新能源的思维传导，而是与油有相类似的传导。长周期中，LEM铝的净多状态与美国的竞技状态有相关性。简单总结，海外市场的弱是基于美国经济压力的传导。美国经济压力带来了负面效应，与WTI原油反应的状态类似，导致铝和有的头寸变动相关性增加。2、海外经济的担忧5-6月市场会经历美联储货币加速收紧的一个过程。海外的风险偏好会扰动市场情绪。美国目前中性利率在2%，意味着美的联储利率加4-5个BP之后，金融套利空间基本抹平，加息6-7个BP会造成潜在经济衰退风险。激进的收紧政策叠加现在高企的通胀，海外整体衰退的传导链条应该是第三方效果到欧盟至美国的。假若油价维持子110美金以上，2季度欧洲可能进入衰退，美国可能3季度进入衰退，在联储加息两次之后可能停止加息，甚至可能进入降息，需求衰落之后大宗商品价格会有一定的回落；现在油价回落到100美金左右，适当的演唱了美国经济进入衰退的时间，但需要观测外需的情况。3、外需结构以欧洲作为观测中心美国市场企业部门的金融扩张人处于攀升预期所以从企业部门的角度上来看，似乎整个节奏还处于过热的周期内。从经济体结构中比对起来，这种结构变相来源于欧洲的弱势，欧洲对其他市场的转移依赖，增加了美国部分出口行业（能源等）的景气度。欧洲成为主要经济体衰退的前言，从时间上看，在欧洲没有完成冬季能源补库之前，由于能源短缺带来的供给缺口很难在短期内得到补充，所以欧洲的加速补库很有可能是经济见顶衰退的信号。4、内外比价与盈利空间在还没观测到明显的海外消费衰退的信号之前，铝锭的内外比价回归的驱动力较低，尽管目前内外比价已经处于低位。从指标上来讲，需要看到比较明显的中美执教也PMI差值出现拐点，或者观测到连续收窄的中美利差出现拐点的可能，按照现在的经济结构组合，宏观上适合的驱动时间将会在3季度，但目前国内疫情带来弱势的价格会提前在国内打出低点，变相修复比价。5、俄乌战争俄乌冲突导致俄铝生产或者出口受限方面，从目前的情况来看，冲突已经持续快一个半月了，在战争最激烈的时候俄铝的生产和出口都没有受限，主要由于欧洲受前期能源问题导致集中减产的影响供应相对短缺，所以在制裁的时候并没有把电解铝考虑进去，后续对俄铝进行制裁的概率或不是很大，但仍需持续关注俄铝的生产和出口是否存在一定的扰动问题。6、欧洲的能源问题由于天然气价格持续上涨，导致电价明显弹升。去年十二月，欧洲铝厂出现集中减产的情况，导致海外供应季度短缺，在俄乌战争爆发后，加剧了能源问题。高电价短期对海外进一步减产的概率其实不大，从两方面分析：1）欧洲电价都是以长协订单为主，短期的高电价波动对铝厂的成本几乎没有影响；2）去年年底不能承受高电价的企业基本已经停产，能存活下来的企业进一步减产的概率低。能源问题持续，高电价会延后复产和新增产能的情况，对价格形成支撑。国内方面国内铝材消费受损金属中占比较大。国内市场，这次金属均受疫情造成的较大影响，但因为上海疫情导致的物流影响更大，所以电解铝受损大于铜市场，并且加上报关进口的问题，铜供应上也优于电解铝。所以在金属组合里找到一个产量高，消费影响大的品种，铝似乎成为了演绎疫情逻辑最好的选择。铝接近3万吨一周的消费缺口。据下游反馈情况，由于封控带来的产能利用率降低还有一个加速期，来自于今年春节后金属下游库存水平均相对偏低，常备库存普遍在2周以下，随着物流的紧张，中小企业还有降低负荷的可能。从现在的去库状态和市场可流通库存水平的变化来看，可以看到电解铝单周消费接近3万吨的缺口，单月接近12吨，同比增速在-3.6%左右。框架分析1、成本与利润的总和短期内，成本的波动有限，以长协的定价为主。2、利润阶梯和现有利润水平我们取现有的当期成本18300元作为基准。现在不考虑任何预期，107万吨附近的铝锭库存，对应10.1天的库存天数，铝厂利润分配中枢1250元（1000-1500），电解铝价格19550-20000元，作为一个底部区间思考。3、中性预期下电解铝弹性在原来的中性预期下，国内电解铝仍存在供销缺口，对应年底库存水平63万吨水平，利润分配中枢2600元（若消费增速证实，高点弹性3200元）。铝价可参考区间为21000-21500元。4、弹性一：欧洲减产持续欧洲减产的弹性，通过增加中国出口数量去补足海外缺口的逻辑去演绎，则增加单月国内6.6万吨出口消费。对应库存天数将下降到3天附近，对应利润4200元附近，高点弹性5200元，当时的成本为18500元/吨；铝价可参考的区间为22700-23700元，中枢价格为23000元/吨左右。5、弹性二：俄铝减产的预期俄乌战争带来的供应缺口，来自于俄铝减产的可能性，如果计算其对外需求的亲美国家氧化铝，则存在29万吨产量损失的可能。对应库存天数1.8天，利润分配6300元，当时的成本按照18200元/吨左右计算；铝价可参考的价格24500元。6、国内疫情带来的预期调整面对国内疫情的判断最新动摇的就是在没有突发性事件下的国内基本平衡预期。上周电解铝库存累库2.5万吨，假设疫情影响持续一个月的情况下，对应的库存天数为5.8天，利润2500元，以目前18000元成本计价20500元。疫情到无语外出每超过一周，对应的定价预期将下跌200-250元附近。同时因为金属的消费相对刚性，所以在疫情结束之后消费回补的预期带来价格的反弹，但较强的复产预期导致铝价反弹高点但以达到前值。7、｛供给｝利润驱动电解铝高开工率相较于紧平衡和短缺的铝市场，恢复铝厂利润抬高常能率是今年的主逻辑，预计铝厂利润将在今年达到峰值。预期2022年电解铝复产产能和新增产能合计增长330万吨，年底电解铝运行产能重新站上4000万吨。目前电解铝的投复产进度是超预期的，对供应形成一定的压力。

1、铝的海外交易抓手从LME铝和铜基金多头净持仓的角度上看，最近交易的逻辑的明显不同。铜可以总结为较强的新能源交易视角在逐步增加带来了比较稳定的增仓状态，那么铝最近的而周期肯定不是新能源的思维传导，而是与油有相类似的传导。长周期中，LEM铝的净多状态与美国的竞技状态有相关性。简单总结，海外市场的弱是基于美国经济压力的传导。美国经济压力带来了负面效应，与WTI原油反应的状态类似，导致铝和有的头寸变动相关性增加。2、海外经济的担忧5-6月市场会经历美联储货币加速收紧的一个过程。海外的风险偏好会扰动市场情绪。美国目前中性利率在2%，意味着美的联储利率加4-5个BP之后，金融套利空间基本抹平，加息6-7个BP会造成潜在经济衰退风险。激进的收紧政策叠加现在高企的通胀，海外整体衰退的传导链条应该是第三方效果到欧盟至美国的。假若油价维持子110美金以上，2季度欧洲可能进入衰退，美国可能3季度进入衰退，在联储加息两次之后可能停止加息，甚至可能进入降息，需求衰落之后大宗商品价格会有一定的回落；现在油价回落到100美金左右，适当的演唱了美国经济进入衰退的时间，但需要观测外需的情况。3、外需结构以欧洲作为观测中心美国市场企业部门的金融扩张人处于攀升预期所以从企业部门的角度上来看，似乎整个节奏还处于过热的周期内。从经济体结构中比对起来，这种结构变相来源于欧洲的弱势，欧洲对其他市场的转移依赖，增加了美国部分出口行业（能源等）的景气度。欧洲成为主要经济体衰退的前言，从时间上看，在欧洲没有完成冬季能源补库之前，由于能源短缺带来的供给缺口很难在短期内得到补充，所以欧洲的加速补库很有可能是经济见顶衰退的信号。4、内外比价与盈利空间在还没观测到明显的海外消费衰退的信号之前，铝锭的内外比价回归的驱动力较低，尽管目前内外比价已经处于低位。从指标上来讲，需要看到比较明显的中美执教也PMI差值出现拐点，或者观测到连续收窄的中美利差出现拐点的可能，按照现在的经济结构组合，宏观上适合的驱动时间将会在3季度，但目前国内疫情带来弱势的价格会提前在国内打出低点，变相修复比价。5、俄乌战争俄乌冲突导致俄铝生产或者出口受限方面，从目前的情况来看，冲突已经持续快一个半月了，在战争最激烈的时候俄铝的生产和出口都没有受限，主要由于欧洲受前期能源问题导致集中减产的影响供应相对短缺，所以在制裁的时候并没有把电解铝考虑进去，后续对俄铝进行制裁的概率或不是很大，但仍需持续关注俄铝的生产和出口是否存在一定的扰动问题。6、欧洲的能源问题由于天然气价格持续上涨，导致电价明显弹升。去年十二月，欧洲铝厂出现集中减产的情况，导致海外供应季度短缺，在俄乌战争爆发后，加剧了能源问题。高电价短期对海外进一步减产的概率其实不大，从两方面分析：1）欧洲电价都是以长协订单为主，短期的高电价波动对铝厂的成本几乎没有影响；2）去年年底不能承受高电价的企业基本已经停产，能存活下来的企业进一步减产的概率低。能源问题持续，高电价会延后复产和新增产能的情况，对价格形成支撑。

1、铝的海外交易抓手

从LME铝和铜基金多头净持仓的角度上看，最近交易的逻辑的明显不同。铜可以总结为较强的新能源交易视角在逐步增加带来了比较稳定的增仓状态，那么铝最近的而周期肯定不是新能源的思维传导，而是与油有相类似的传导。

长周期中，LEM铝的净多状态与美国的竞技状态有相关性。简单总结，海外市场的弱是基于美国经济压力的传导。

美国经济压力带来了负面效应，与WTI原油反应的状态类似，导致铝和有的头寸变动相关性增加。

2、海外经济的担忧

5-6月市场会经历美联储货币加速收紧的一个过程。海外的风险偏好会扰动市场情绪。美国目前中性利率在2%，意味着美的联储利率加4-5个BP之后，金融套利空间基本抹平，加息6-7个BP会造成潜在经济衰退风险。

激进的收紧政策叠加现在高企的通胀，海外整体衰退的传导链条应该是第三方效果到欧盟至美国的。

假若油价维持子110美金以上，2季度欧洲可能进入衰退，美国可能3季度进入衰退，在联储加息两次之后可能停止加息，甚至可能进入降息，需求衰落之后大宗商品价格会有一定的回落；现在油价回落到100美金左右，适当的演唱了美国经济进入衰退的时间，但需要观测外需的情况。

3、外需结构以欧洲作为观测中心

美国市场企业部门的金融扩张人处于攀升预期所以从企业部门的角度上来看，似乎整个节奏还处于过热的周期内。

从经济体结构中比对起来，这种结构变相来源于欧洲的弱势，欧洲对其他市场的转移依赖，增加了美国部分出口行业（能源等）的景气度。

欧洲成为主要经济体衰退的前言，从时间上看，在欧洲没有完成冬季能源补库之前，由于能源短缺带来的供给缺口很难在短期内得到补充，所以欧洲的加速补库很有可能是经济见顶衰退的信号。

4、内外比价与盈利空间

在还没观测到明显的海外消费衰退的信号之前，铝锭的内外比价回归的驱动力较低，尽管目前内外比价已经处于低位。

从指标上来讲，需要看到比较明显的中美执教也PMI差值出现拐点，或者观测到连续收窄的中美利差出现拐点的可能，按照现在的经济结构组合，宏观上适合的驱动时间将会在3季度，但目前国内疫情带来弱势的价格会提前在国内打出低点，变相修复比价。

5、俄乌战争

俄乌冲突导致俄铝生产或者出口受限方面，从目前的情况来看，冲突已经持续快一个半月了，在战争最激烈的时候俄铝的生产和出口都没有受限，主要由于欧洲受前期能源问题导致集中减产的影响供应相对短缺，所以在制裁的时候并没有把电解铝考虑进去，后续对俄铝进行制裁的概率或不是很大，但仍需持续关注俄铝的生产和出口是否存在一定的扰动问题。

6、欧洲的能源问题

由于天然气价格持续上涨，导致电价明显弹升。去年十二月，欧洲铝厂出现集中减产的情况，导致海外供应季度短缺，在俄乌战争爆发后，加剧了能源问题。高电价短期对海外进一步减产的概率其实不大，从两方面分析：1）欧洲电价都是以长协订单为主，短期的高电价波动对铝厂的成本几乎没有影响；

2）去年年底不能承受高电价的企业基本已经停产，能存活下来的企业进一步减产的概率低。

能源问题持续，高电价会延后复产和新增产能的情况，对价格形成支撑。

国内方面

国内铝材消费受损金属中占比较大。国内市场，这次金属均受疫情造成的较大影响，但因为上海疫情导致的物流影响更大，所以电解铝受损大于铜市场，并且加上报关进口的问题，铜供应上也优于电解铝。所以在金属组合里找到一个产量高，消费影响大的品种，铝似乎成为了演绎疫情逻辑最好的选择。铝接近3万吨一周的消费缺口。据下游反馈情况，由于封控带来的产能利用率降低还有一个加速期，来自于今年春节后金属下游库存水平均相对偏低，常备库存普遍在2周以下，随着物流的紧张，中小企业还有降低负荷的可能。从现在的去库状态和市场可流通库存水平的变化来看，可以看到电解铝单周消费接近3万吨的缺口，单月接近12吨，同比增速在-3.6%左右。

国内铝材消费受损金属中占比较大。

国内市场，这次金属均受疫情造成的较大影响，但因为上海疫情导致的物流影响更大，所以电解铝受损大于铜市场，并且加上报关进口的问题，铜供应上也优于电解铝。

所以在金属组合里找到一个产量高，消费影响大的品种，铝似乎成为了演绎疫情逻辑最好的选择。

铝接近3万吨一周的消费缺口。

据下游反馈情况，由于封控带来的产能利用率降低还有一个加速期，来自于今年春节后金属下游库存水平均相对偏低，常备库存普遍在2周以下，随着物流的紧张，中小企业还有降低负荷的可能。

从现在的去库状态和市场可流通库存水平的变化来看，可以看到电解铝单周消费接近3万吨的缺口，单月接近12吨，同比增速在-3.6%左右。

框架分析

1、成本与利润的总和短期内，成本的波动有限，以长协的定价为主。2、利润阶梯和现有利润水平我们取现有的当期成本18300元作为基准。现在不考虑任何预期，107万吨附近的铝锭库存，对应10.1天的库存天数，铝厂利润分配中枢1250元（1000-1500），电解铝价格19550-20000元，作为一个底部区间思考。3、中性预期下电解铝弹性在原来的中性预期下，国内电解铝仍存在供销缺口，对应年底库存水平63万吨水平，利润分配中枢2600元（若消费增速证实，高点弹性3200元）。铝价可参考区间为21000-21500元。4、弹性一：欧洲减产持续欧洲减产的弹性，通过增加中国出口数量去补足海外缺口的逻辑去演绎，则增加单月国内6.6万吨出口消费。对应库存天数将下降到3天附近，对应利润4200元附近，高点弹性5200元，当时的成本为18500元/吨；铝价可参考的区间为22700-23700元，中枢价格为23000元/吨左右。5、弹性二：俄铝减产的预期俄乌战争带来的供应缺口，来自于俄铝减产的可能性，如果计算其对外需求的亲美国家氧化铝，则存在29万吨产量损失的可能。对应库存天数1.8天，利润分配6300元，当时的成本按照18200元/吨左右计算；铝价可参考的价格24500元。6、国内疫情带来的预期调整面对国内疫情的判断最新动摇的就是在没有突发性事件下的国内基本平衡预期。上周电解铝库存累库2.5万吨，假设疫情影响持续一个月的情况下，对应的库存天数为5.8天，利润2500元，以目前18000元成本计价20500元。疫情到无语外出每超过一周，对应的定价预期将下跌200-250元附近。同时因为金属的消费相对刚性，所以在疫情结束之后消费回补的预期带来价格的反弹，但较强的复产预期导致铝价反弹高点但以达到前值。7、｛供给｝利润驱动电解铝高开工率相较于紧平衡和短缺的铝市场，恢复铝厂利润抬高常能率是今年的主逻辑，预计铝厂利润将在今年达到峰值。预期2022年电解铝复产产能和新增产能合计增长330万吨，年底电解铝运行产能重新站上4000万吨。目前电解铝的投复产进度是超预期的，对供应形成一定的压力。

1、成本与利润的总和

短期内，成本的波动有限，以长协的定价为主。

2、利润阶梯和现有利润水平

我们取现有的当期成本18300元作为基准。

现在不考虑任何预期，107万吨附近的铝锭库存，对应10.1天的库存天数，铝厂利润分配中枢1250元（1000-1500），电解铝价格19550-20000元，作为一个底部区间思考。

3、中性预期下电解铝弹性

在原来的中性预期下，国内电解铝仍存在供销缺口，对应年底库存水平63万吨水平，利润分配中枢2600元（若消费增速证实，高点弹性3200元）。

铝价可参考区间为21000-21500元。

4、弹性一：欧洲减产持续

欧洲减产的弹性，通过增加中国出口数量去补足海外缺口的逻辑去演绎，则增加单月国内6.6万吨出口消费。对应库存天数将下降到3天附近，对应利润4200元附近，高点弹性5200元，当时的成本为18500元/吨；铝价可参考的区间为22700-23700元，中枢价格为23000元/吨左右。

5、弹性二：俄铝减产的预期

俄乌战争带来的供应缺口，来自于俄铝减产的可能性，如果计算其对外需求的亲美国家氧化铝，则存在29万吨产量损失的可能。对应库存天数1.8天，利润分配6300元，当时的成本按照18200元/吨左右计算；

铝价可参考的价格24500元。

6、国内疫情带来的预期调整

面对国内疫情的判断最新动摇的就是在没有突发性事件下的国内基本平衡预期。

上周电解铝库存累库2.5万吨，假设疫情影响持续一个月的情况下，对应的库存天数为5.8天，利润2500元，以目前18000元成本计价20500元。

疫情到无语外出每超过一周，对应的定价预期将下跌200-250元附近。同时因为金属的消费相对刚性，所以在疫情结束之后消费回补的预期带来价格的反弹，但较强的复产预期导致铝价反弹高点但以达到前值。

7、｛供给｝利润驱动电解铝高开工率

相较于紧平衡和短缺的铝市场，恢复铝厂利润抬高常能率是今年的主逻辑，预计铝厂利润将在今年达到峰值。

预期2022年电解铝复产产能和新增产能合计增长330万吨，年底电解铝运行产能重新站上4000万吨。

目前电解铝的投复产进度是超预期的，对供应形成一定的压力。